Отчёт DWF Labs от 9 ноября говорит о том, что программы распределения стоимости в токенах дают разные результаты из-за того, каким образом доход доходит до токена, а не потому, что сами протоколы обязательно убыточны. По данным маркет-мейкера и инвестора, 13 из 15 токенов с действующим или анонсированным механизмом распределения стоимости обошли биткоин за этот год. В отчёте SYRUP и LDO выделены как токены, чьи протоколы либо сократили выкупы, либо сделали их условными.

Прежде чем дойти до токена, доход должен пройти через четыре контрольных пункта: показатель дохода, который использует правило; правило, преобразующее его в бюджет; тратится ли этот бюджет фактически; и что происходит с купленными токенами впоследствии. Maple и Lido сталкиваются с проблемами на разных этапах этого процесса. Та же структура служит чек-листом для оценки любого анонса выкупа: какой показатель дохода использует правило, действительно ли итоговый бюджет тратится и куда в итоге попадают купленные токены.

Бизнес Maple рос, а SYRUP падал

Кредитный бизнес Maple расширялся в течение года, когда более широкий кредитный рынок DeFi сокращался. Согласно октябрьскому Maple Memo, активы под управлением составляют 4,8 млрд долларов, а выдачные кредиты — 1,67 млрд долларов, что на 12% больше, чем годом ранее. Maple сообщила, что более широкий рынок кредитования DeFi снизился на 29%. На её странице финансовых показателей указан доход протокола в размере 21,37 млн долларов за последние 12 месяцев, тогда как DWF Labs оценивает падение SYRUP примерно на 45% с начала года.

Большую часть года лишь малая часть этого дохода доходила до токена. Согласно MIP-019, предложению по улучшению Maple, Syrup Strategic Fund получал 25% месячного дохода. Председатель Джо Флэнаган объяснил в июльском посте, что это распределение покрывало как выкупы, так и резервы и не устанавливало фиксированного графика ежемесячных покупок. Фонд купил8 млн SYRUP в 2025 году. Затем транспарентность SYRUP от Maple не показывала покупок с ноября 2025 года по июнь 2026 года. Флэнаган объяснил паузу решением формировать резервы на случай затяжного спада.

Maple ответила предложением MIP-021, которое заменило дискреционное распределение фиксированной формулой. Формула направляет на выкуп 10% месячного дохода ниже 1,5 млн долларов, 20% дохода от 1,5 млн до 2 млн долларов и 30% свыше 2 млн долларов. DWF отмечает, что это изменение сначала сократило долю, направляемую в SYRUP, с 25% до 10%. Однако, в отличие от прежнего распределения, новая сумма должна быть потрачена. Покупки последовали в июле, августе и сентябре.

Рост дохода на 7% удвоил выкуп SYRUP

Панель прозрачности фиксирует 147 098 долларов, потраченных на 676 294 SYRUP в августе, и 314 116 долларов, потраченных на 1 371 166 SYRUP в сентябре — рост расходов на 113,5%. Октябрьский меморандум Maple связывает увеличение с превышением сентябрьским доходом порога в 1,5 млн долларов. Поскольку ставка MIP-021 применяется ко всему месяцу, пересечение порога удвоило долю, изымаемую с каждого сентябрьского доллара, включая самый первый.

Обратный расчёт от покупок даёт оценочный доход около 1,47 млн долларов в августе и 1,57 млн долларов в сентябре — рост почти на 7%. Если июльская покупка на 136 768 долларов также отражала ставку 10%, то июльский доход составил примерно 1,37 млн долларов, а квартальный — около 4,41 млн долларов. Это совпадает с квартальным итогом чуть более 4,4 млн долларов, приведённым DWF.

Тот же шаг работает и в обратную сторону. Если бы сентябрьский доход был примерно на 75 000 долларов ниже и остался под порогом, формула профинансировала бы менее половины фактической покупки Maple. DWF описывает доход Maple как находящийся близко к порогу и ожидает, что выкупы будут колебаться между уровнями от месяца к месяцу.

Показатель в 21,37 млн долларов — это уже более узкая мера дохода, используемая для расчёта. На той же странице финансовых показателей указана валовая выручка за период в размере 122,42 млн долларов. Читатель, оценивающий выкуп SYRUP поheadline-показателю валовой выручки, завысил бы базу почти в шесть раз. Coindoo рассматривала схожее различие в своём отчёте о том, кто получает выгоду от 5,9 млрд долларов комиссий, уплаченных пользователями.

Эта договорённость также временна. MIP-021 был вынесен на голосование держателей SYRUP с 13 по 17 июля и действует шесть месяцев. Покупки совершаются после окончания каждого месяца, когда доход финализирован.

Lido зарабатывает миллионы, но NEST не купила ни одного LDO

Основной бизнес Lido также продолжал приносить доход. Отчёт DAO за первое полугодие 2026 года показывает 15,71 млн долларов чистого дохода от стейкинга с января по июнь и положительный результат стейкинг-подразделения в 6,7 млн долларов. Тем не менее DWF относит LDO к падающим токенам этого года и описывает обе программы выкупа Lido как медленные и условные.

Выкупы — лишь часть объяснения. Доля Lido в застейканном ETH снизилась с 23,93% до 21,18% в первом полугодии, согласно тому же отчёту, поскольку новый капитал уходил к кастодианам, биржам и институциональным стейкерам. Токен может падать, пока его бизнес теряет долю рынка, и сам по себе дизайн выкупа не компенсирует это давление.

NEST, сокращение от Network Economic Support Tokenomics, заработала в середине августа. Каждый день она сравнивает долю DAO в доходе от стейкинга с базовым уровнем 40 млн долларов в год — примерно 109 000 долларов в день — и добавляет половину разницы к накапливаемому балансу. В день, когда доход не дотягивает, вычитается половина дефицита. Согласно обзору запуска Lido и спецификации LIP-36 (предложение по улучшению Lido), NEST покупает LDO только пока баланс выше нуля. Покупки ограничены дневным лимитом в 50 000 долларов и скользящим годовым потолком в 10 млн долларов.

Доход Lido ниже этого базового уровня. Показатель стейкинга за первое полугодие составляет примерно 87 000 долларов в день. При таком темпе накапливаемый баланс снижался бы примерно на 11 000 долларов ежедневно, и весь накопленный дефицит пришлось бы восполнить, прежде чем NEST сможет совершить первую покупку.

Оценка самой Lido прямолинейна. При текущих уровнях стейкинга и доле рынка доход достигает дневной базовой линии только при ETH около 2 730 долларов, говорится в отчёте. Там же указано, что «выкупы в ближайшее время не ожидаются». DWF сообщает, что NEST не совершила ни одного выкупа.

Лимиты — это потолки, а не цели. Ежедневное достижение максимума в 50 000 долларов исчерпало бы годовой лимит в 10 млн долларов за 200 дней. Бэктест Lido на доходе 2024 и 2025 годов дал покупки на 7,09 млн долларов за два года — примерно треть годового потолка в год.

NEST запустилась в режиме «только казна», отправляя каждый купленный LDO в казну DAO. Второй режим разделял бы каждое распределение между LDO и wstETH (обёрнутый застейканный ETH) и депонировал бы оба актива как ликвидность, принадлежащую DAO, в пуле Curve. Для активации этого режима потребовалось бы ещё одно ончейн-голосование.

Lido утверждает, что строгий дизайн призван предотвратить расходование средств казны на выкупы, когда у DAO нет реального профицита. Показатели первого полугодия иллюстрируют этот риск: операционный профицит в 1,6 млн долларов до разовых статей превратился в убыток 4,5 млн долларов после расходов, связанных с инцидентом Kelp DAO. Процентная модель в стиле Maple продолжала бы тратить средства казны на LDO в течение полугодия, в котором DAO понесла убытки.

Покупки LDO в Lido идут через комитет

Покупки LDO продолжались по другому маршруту. 13 апреля DAO одобрила программу накопления, управляемую комитетом, которая разрешает использовать до 10 000 stETH (застейканного ETH) из казны на покупку LDO, исполняемую пакетами. Отчёт за первое полугодие сообщает, что первые два пакета обменяли 1 591 stETH примерно на 10,03 млн LDO по средней цене около 0,30 доллара.

Отчёт об исполнении от 25 сентября охватывает третий пакет: 680 stETH обменяны на 4 583 559 LDO с 31 августа по 23 сентября по объёмно-взвешенной цене 0,37 доллара до комиссий, что составляет около 1,7 млн долларов. Ончейн-перевод подтверждает возврат LDO в казну DAO. После этого пакета в рамках полномочий оставалось 7 000 stETH.

Такое устройство переворачивает спор о дизайне. Дискреционный, управляемый людьми маршрут, который Lido отклонила как модель для NEST, сейчас является механизмом, двигающим LDO, тогда как автоматическая система ждёт восстановления своего баланса.

Hyperliquid направляет комиссии напрямую на сжигание

Hyperliquid устраняет и порог, и человеческое решение. Её документация по комиссиям делит торговые комиссии между HLP (комьюнити-хранилищем ликвидности биржи), Assistance Fund и маркет-деплоерами; спотовые и HIP-3 деплоеры могут удерживать до половины комиссий, генерируемых их рынками.

Assistance Fund автоматически конвертирует свою долю в HYPE как часть исполнения самой цепочки. Держимый им HYPE сжигается, что удаляет токены как из циркулирующего, так и из общего предложения. DWF оценивает, что Hyperliquid направляет 95–99% своей выручки в эти программные покупки. Она сопоставляет рост HYPE с падением биткоина примерно на 8,5% за тот же период и говорит, что Hyperliquid и Pump.fun вместе accounted почти 90% рекордных 638 млн долларов, потраченных на выкупы с января до конца августа.

DWF также указывает на ограничение собственного вывода. Часть результатов может отражать переполненную сделку в небольшую группу крупных токенов с выкупами, а не устойчивое изменение того, как рынок оценивает токены. Отчёт утверждает, что сдвиг структурный, но не quantifies, какая часть движения объясняется каждой из причин.

Купленные токены не всегда покидают рынок

Флэнаган писал, что SYRUP, переведённый в казну Maple, выходит из обращения. Панель учитывает 126,14 млн SYRUP, held Maple вне её 1,14 млрд циркулирующего предложения. Однако MIP-021 помещает выкупной SYRUP в Strategic Fund, чьи заявленные функции включают маркет-мейкинг, позиции ликвидности на DEX и стратегические сделки, такие как поглощения. Эти токены вне обращения по классификации, но фонд может вернуть их к рыночному использованию.

Lido аналогично учитывает LDO в казне. Её отчёт за первое полодие представляет 10 млн LDO из первых двух пакетов комитета как сокращение циркулирующего предложения примерно на 1% от общего предложения. В дизайне NEST Lido отклонила сжигание в принципе, назвав его «одноразовым сигналом, а не долговременным механизмом». Все покупки NEST остаются в собственности DAO.

Сжигание Hyperliquid — единственный из трёх механизмов, который навсегда сокращает общее предложение. Оно также отказывается от опции, которую сохраняют Maple и Lido: сожжённый HYPE никогда не сможет финансировать контрибьюторов, стимулы ликвидности или поглощение.

В каждой модели деньги достаются тем, кто продаёт. Держатели, сохраняющие свои токены, прямой выплаты не получают; их потенциальная выгода косвенная — через дополнительный спрос или меньший объём обращения. DWF проводит здесь границу с акциями: акционер, чьи дивиденды урезаны, всё ещё имеет претензию на прибыль и активы компании, тогда как держатель токена, чей выкуп остановился, остаётся без экономической связи с протоколом. Новая эмиссия также может опережать покупки, как сообщила Coindoo, когда выкупы Aave и JUP отставали от нового предложения.

Где каждый выкуп оставляет публичный след

Maple: каждая месячная строка на странице прозрачности SYRUP указывает потраченные доллары, купленные токены и среднюю цену: 0,2175 доллара за SYRUP в августе и 0,2291 доллара в сентябре.

Lido NEST: NEST исполняет ордера через CoW Swap и отправляет LDO в контракт Aragon Agent DAO. Любая покупка должна поэтому проявляться как приток LDO на этот адрес.

Комитет Lido: перед каждым пакетом в 1 000 stETH ценовой потолок публикуется на исследовательском форуме Lido. Motion Easy Track, высвобождающий средства, может быть остановлен возражениями держателей токенов.

Hyperliquid: Assistance Fund использует системный адрес 0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe. HYPE на этом адресе считается сожжённым, поэтому его баланс — это текущий итог сжиганий.

Сигналы того, что доход доходит до токена

Октябрьская покупка Maple не появилась на её панели по состоянию на 9 ноября. Её размер относительно октябрьского дохода покажет, какой уровень применился, и начались ли ожидаемые DWF колебания от месяца к месяцу. Шестимесячный срок MIP-021 также ставит перед держателями SYRUP решение о продлении, изменении или истечении примерно на рубеже года.

Для Lido сигналом является первая покупка NEST. ETH около 2 730 долларов — уровень, при котором, по оценке Lido, доход достигает базовой линии, но его пересечение лишь начнёт погашение накопленного дефицита. Покупки начнутся после того, как баланс снова станет положительным. До этого у комитета остаётся 7 000 stETH в рамках полномочий.

У Hyperliquid нет порога для отслеживания. Переменная там — объём комиссий, поскольку единственные претензии между торговой комиссией и сожжным токеном HYPE — это доли, удерживаемые HLP и маркет-деплоерами.