Премьер-министр Японии Санаэ Такаити представила экспансионистский экономический план, призванный разорвать затяжной цикл стагнации в Японии за счёт государственных инвестиций, что создаёт для Банка Японии тонкий баланс между поддержанием доверия рынков и денежно-кредитной стабильности, пишет Хелен Томас.

Недавно вступивший в должность лидер обещает отойти от недавней экономической ортодоксии, используя государство для стимулирования инвестиций, повышения производительности и увеличения долгосрочного потенциала роста экономики, одновременно успокаивая рынки тем, что государственный долг останется устойчивым. Звучит знакомо? Несмотря на очевидные параллели с Великобританией, речь идёт о Японии, где премьер-министр Санаэ Такаити представила свой первый ежегодный экономический план, обозначив безоговорочно рефляционное видение экономики, которая большую часть последних трёх десятилетий была зажата между вялым ростом и дефляцией.

Стареющее население, устойчивая дефляция и крупнейшая в мире долговая нагрузка государства породили набор мер, которые почти в любой другой стране показались бы необычными: от количественного и качественного смягчения до контроля кривой доходности и отрицательных процентных ставок. Но эти нетрадиционные меры стали предвестником того, что последовало дальше, когда аналогичным проблемам столкнулись другие развитые экономики. Возможно, Япония снова показывает, что будет дальше.

Привлекательность повестки Такаити очевидна. Более высокий рост создаёт возможность финансировать рост государственных расходов без повышения налогов или сокращения расходов. Экономическая проблема заключается в том, что рынки теперь значительно менее готовы принимать обещание, что сегодняшние заимствования неизбежно приведут к завтрашнему процветанию.

В раннем проекте плана говорилось, что Банк Японии «ожидается, будет тесно координировать действия с правительством», и эта формулировка немедленно возродила опасения по поводу независимости денежно-кредитной политики, учитывая прежнюю критику Такаити в адрес повышения процентных ставок во время её кампании за лидерство в Либерально-демократической партии. Реакция рынка была быстрой: усилилось давление как на иену, так и на японские государственные облигации, поскольку участники рынка задавались вопросом, не будет ли со временем размыта институциональная граница между фискальной и денежно-кредитной политикой.

В окончательной версии документа постарались снизить эти опасения, убрав спорную формулировку и включив сноску, указывающую на установленное законом требование уважать независимость Банка Японии. Хотя это, безусловно, стало важным успокоительным сигналом, оно почти не изменило общий курс политики. Более того, сам план демонстрирует заметный отход от более осторожной фискальной риторики, использовавшейся предшественником Такаити. Акцент прошлого года на «фискальной консолидации» исчез полностью и был заменён программой, которая прямо ставит в приоритет долгосрочные государственные инвестиции и допускает большую гибкость в достижении первичного профицита бюджета при условии, что со временем общий показатель долга к ВВП начнёт снижаться.

Это различие важнее, чем кажется на первый взгляд. Обязательство добиться первичного профицита немедленно ограничивает фискальную политику, требуя от правительства финансировать текущие расходы в основном за счёт текущих доходов. Напротив, ориентация на отношение долга к ВВП неявно предполагает, что достаточно сильный экономический рост со временем компенсирует дополнительный заём, привлечённый сегодня. Поэтому план опирается на оптимистичную оценку отдачи от государственных инвестиций, предусматривая государственные и частные инвестиции в размере ¥370 трлн в 17 стратегических секторах к 2040 году, а также отдельную инвестиционную рамку, финансируемую за счёт «временных» государственных облигаций, на которые не будут распространяться обычные ограничения по расходам. Ожидается, что эти меры поднимут долгосрочный темп роста Японии до одного процента и существенно повысят производительность.

Губитель коротких позиций

Станут ли эти амбиции достижимыми, в конечном счёте менее важно, чем вызов, который они создают для Банка Японии. В рамках стандартной макроэкономической теории более экспансионистская фискальная политика обычно требует более жёсткой денежно-кредитной политики, если инфляционное давление должно оставаться под контролем. Но Япония работает не в обычных условиях. Государственный долг уже превышает 230 per cent of GDP, а центральный банк лишь недавно начал долгий и деликатный процесс нормализации денежно-кредитной политики после многих лет чрезвычайного вмешательства на финансовых рынках. Любое повышение процентных ставок может быть оправдано с макроэкономической точки зрения, но каждое из них также увеличивает расходы на обслуживание долга и рискует ослабить рынок государственных облигаций, который уже прошёл через заметную переоценку.

Немногие сделки приобрели более скандальную репутацию, чем ставка против японских государственных облигаций. «Widow-maker» отражал десятилетия, в течение которых дефляция, количественное смягчение и устойчивый внутренний спрос на государственный долг делали огромный долговой груз Японии в значительной степени неважным для рыночного ценообразования. Эта эпоха заканчивается. Процентные ставки выросли до одного процента, инфляция вернулась, а доходность 10-летних облигаций находится на 30-летнем максимуме. Впервые за десятилетия долговая динамика Японии больше не подавляется денежно-кредитной политикой.

С иеной история схожая. Десятилетия сверхнизких процентных ставок оставили Японию с одним из самых широких процентных разрывов по сравнению с Соединёнными Штатами, что помогло опустить валюту до самых слабых уровней за десятилетия. Даже Министерство финансов США в своём последнем полугодовом отчёте о валюте заявило, что «[Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility». Однако именно ужесточение, которое могло бы поддержать иену, также рискует встревожить рынок государственных облигаций. В результате Банк Японии оказывается в незавидном положении, выбирая между стабильностью валюты и финансовой стабильностью как раз в тот момент, когда правительство проводит более экспансионистскую фискальную политику.

Британия — не Япония, но она также не может позволить себе считать японский опыт уникальным. Более того, сильная зависимость Великобритании от иностранных инвесторов может сделать её ещё более уязвимой для bond vigilantes. Основная дилемма становится всё более знакомой: правительства хотят более быстрого роста без фискального ужесточения, а центральные банки должны сохранять и ценовую стабильность, и доверие рынка. Япония уже два десятилетия проверяет пределы нетрадиционной денежно-кредитной политики. Теперь, возможно, она проверяет пределы фискального активизма.

Хелен Томас — основатель и генеральный директор Blonde Money