Сегодня мы рады представить гостевой материал, подготовленный Жамелем Саадауи (Université Paris 8-Vincennes).

Наша работа, написанная совместно с William Ginn и Evangelos Salachas, «Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises», спрашивает, когда денежно-кредитное ужесточение сдерживает спекулятивные оценки акций — и когда этого не происходит.

Сюрприз в виде ужесточения денежно-кредитной политики обычно, как ожидается, повышает требуемую доходность, ужесточает кредитные условия, ослабляет склонность к риску и снижает приведенную стоимость будущих денежных потоков. Однако теоретическая и эмпирическая литература расходится. Одни исследования находят, что ужесточение уменьшает пузырную составляющую цен акций, тогда как другие показывают, что оно может ее увеличивать. Мы утверждаем, что эти результаты можно согласовать, если задать более точный вопрос: в какой инфляционной среде происходит связанный с политикой сюрприз?

Используя ежемесячные данные по США с сентября 1997 года по декабрь 2023 года, несколько внешне идентифицированных высокочастотных сюрпризов, а также линейные, изменяющиеся во времени и зависящие от состояния локальные проекции, мы находим, что инфляционная среда меняет не только величину, но и знак реакции спекулятивных оценок акций. Это важно, потому что один и тот же шаг политики может передаваться по разным каналам в разные периоды инфляционного цикла, с последствиями как для оценок, так и для кредитных условий.

Как мы идентифицируем пузырь?

Идентифицировать пузырь по своей природе сложно, поскольку фундаментальная стоимость не наблюдается напрямую. Следуя Shiller (2015), мы используем этот термин для описания эпизодов, когда оценки выглядят необычно высокими по сравнению с традиционными ориентирами по денежным потокам и требуемой доходности и поддерживаются убеждениями инвесторов и рыночными нарративами.

Поэтому мы не полагаемся на один показатель. Наш базовый индикатор — компонент оценки по дивидендной доходности Gao and Martin (2021), построенный на основе рамки Campbell–Shiller price–dividend. Затем мы проверяем, демонстрирует ли этот компонент эпизодическое взрывное поведение, с помощью тестов Phillips–Shi–Yu, и подтверждаем результаты, зависящие от состояния, используя циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль, связанный с Campbell и Shiller. Эти взаимодополняющие меры выявляют эпизоды спекулятивной оценки, похожие на пузырь, а не утверждают, что фундаментальную стоимость можно наблюдать безошибочно.

Почему ужесточение может иметь противоположные эффекты?

Прямой эффект сюрприза в виде ужесточения остается традиционным в обеих инфляционных средах: более высокие текущие и ожидаемые ставки политики повышают требуемую доходность и ослабляют спрос. Дополнительный эффект возникает из того, что политика раскрывает о будущем поведении центрального банка. Даже если инструментальный сюрприз не содержит благоприятной частной информации о текущих фундаментальных показателях, превентивное ужесточение может заставить инвесторов повысить оценку воспринимаемой реакции центрального банка.

В условиях низкой инфляции такой шаг может интерпретироваться как страховка от будущих ошибок политики, как расшатывание инфляционных ожиданий или как более поздний и более резкий цикл ужесточения. Более низкие риски ошибок политики и макроэкономические хвостовые риски могут сжимать требуемую компенсацию за риск, сужать корпоративные кредитные спреды и защищать нижний хвост будущих денежных потоков, даже если краткосрочная безрисковая ставка растет. Эту асимметрию можно представить следующим образом:

Здесь первый член, D h (s), отражает традиционное давление на оценку от ужесточения, тогда как второй, ψ h (s)λ θ (s), сочетает повышение воспринимаемой реакции политики с его влиянием на риск ошибки политики, требуемую компенсацию за риск и неблагоприятные денежные потоки. Положительный параметр усиления преобразует возникающий сигнал оценки в спекулятивный спрос. При низкой инфляции сигнал правила политики может перевешивать традиционное давление. При высокой инфляции доминируют ожидаемые реальные ставки, инфляционный риск, более жесткий кредит и вероятность дальнейшего ужесточения. Ставка политики не становится стимулирующей; меняется баланс факторов оценки в зависимости от инфляционной среды.

Неоднородные убеждения и ограничения на короткие продажи помогают объяснить, почему благоприятный сигнал может входить в спекулятивную составляющую. Оптимистичные инвесторы могут подчеркивать улучшение будущей стабилизации, тогда как пессимистичные инвесторы — немедленный рост ставок дисконтирования. Когда пессимистичные взгляды не могут быть в полной мере выражены через короткие позиции, оптимистичные оценки и мотивы перепродажи могут получать больший вес в рыночных ценах.

Начальный сигнал отличается для явно идентифицированного информационного шока центрального банка. Благоприятная информация повышает воспринимаемые перспективы активности и корпоративных денежных потоков. Когда инфляция низкая, эту новость можно интерпретировать как экономическую устойчивость или желательную рефляцию с ограниченным ожидаемым политическим противодействием. Когда инфляция высокая, та же новость также означает более устойчивое денежно-кредитное сдерживание и более высокую требуемую доходность, что может ослабить или обратить реакцию оценки. Используемый в работе более широкий шок денежно-кредитного события FOMC может включать новости о траектории политики, функции реакции и экономических перспективах, поэтому мы интерпретируем его более агностично.

Эмпирический дизайн и основные результаты

Мы различаем два инструментальных шока денежно-кредитной политики — меры Bauer–Swanson (BSMP) и Jarociński–Karadi (JKMP) — и информационный шок центрального банка Jarociński–Karadi, а также более широкий шок денежно-кредитного события FOMC Acosta et al. Инфляционная среда строится на основе лагового значения односторонне отфильтрованного по Калману тренда инфляции, а плавная переходная функция присваивает наблюдениям разные веса в условиях низкой и высокой инфляции. Таким образом, состояние определяется с использованием информации, доступной до соответствующего политического сюрприза.

Результаты по инструментальным шокам политики демонстрируют четкую смену знака. В условиях высокой инфляции сюрпризы ужесточения снижают ожидаемую инфляцию, расширяют спред BAA corporate–Treasury и уменьшают спекулятивный компонент оценки. В условиях низкой инфляции общая реакция меняется на противоположную: спред BAA сужается, а спекулятивный компонент растет после обоих инструментальных шоков политики. Реализованные реальные earnings по Shiller растут после шока Bauer–Swanson, но остаются слабыми или отрицательными после шока политики Jarociński–Karadi, так что наиболее устойчивые общие свидетельства относятся скорее к кредитным условиям и спекулятивным оценкам, чем к прибыли.

Figure 1. State-Dependent Responses to Policy-Instrument Surprises

Red denotes the high-inflation response, blue the low-inflation response, and the black row the low-minus-high difference. Responses are to one-standard-deviation surprises; shaded areas are 68 and 90 percent Newey–West confidence bands.

Информационный шок Jarociński–Karadi и более широкий шок денежно-кредитного события FOMC показывают связанную с инфляцией картину. При низкой инфляции благоприятная информация или коммуникационные новости связаны с более узкими спредами и более высокими спекулятивными оценками, хотя реакция на информационный шок проявляется с задержкой. При высокой инфляции спекулятивная реакция ослаблена или отрицательна, поскольку ожидаемая политическая нагрузка и эффект требуемой доходности становятся важнее.

Согласование литературы и последствия для политики

Результаты согласуют две влиятельные точки зрения. Традиционный взгляд, основанный на риске, предполагает, что более жесткая политика повышает требуемую доходность, ограничивает кредит и снижает спекулятивные оценки. Мы локализуем этот дисциплинирующий эффект главным образом в условиях высокой инфляции. Galí и Gambetti показывают, что ужесточение, напротив, может увеличивать пузырную составляющую цен акций. Мы локализуем это усиление главным образом в условиях низкой инфляции, где за инструментальными шоками ужесточения следует сужение кредитных спредов и рост спекулятивной составляющей оценки.

Вывод для политики состоит в том, что процентная ставка не является универсальным инструментом финансовой стабильности. Когда инфляция повышена, цели ценовой и финансовой стабильности, как правило, совпадают: ужесточение расширяет кредитные спреды и снижает спекулятивные оценки. Когда инфляция сдержанная, тот же тип сюрприза может сопровождаться более мягкими кредитными условиями и более высокими спекулятивными оценками. Поэтому при оценке финансовой стабильности следует учитывать не только направление политического сюрприза, но и инфляционную среду, а также ожидания относительно будущего поведения политики, кредитных условий и макроэкономических перспектив.

Избранные ссылки

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria, and S. Miranda-Agrippino (2025), “Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., and E. T. Swanson (2023), “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification,” NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

Evgenidis, A., and A. G. Malliaris (2020), “To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence,” Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.

Galí, J., and L. Gambetti (2015), “The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence,” American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., and I. W. Martin (2021), “Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment,” Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., and P. Karadi (2020), “Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks,” American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi, and J. Yu (2015), “Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors,” International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., and W. Xiong (2003), “Overconfidence and Speculative Bubbles,” Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, revised and expanded third edition, Princeton University Press.

This post written by Jamel Saadaoui.