Рынок облигаций — единственный крупный класс активов, который сейчас корректно оценивает риск, по мнению экономиста Johns Hopkins Стива Хэнке, и то, что он закладывает в цены, по его словам, выглядит мрачно.

В интервью Fortune Хэнке заявил, что президент Трамп непреднамеренно смешал то, что он назвал «смертоносным коктейлем» для казначейских облигаций. В результате распродажа облигаций уже подняла доходности выше неформального порога, который министр финансов Скотт Бессент пытается удержать.

«Это смертоносный коктейль», — сказал Хэнке.

Возвращение vigilantes

Экономист сказал, что «bond vigilantes вышли из спячки» — так он назвал инвесторов, которые десятилетиями были бичом администраций, массово продавая государственный долг, чтобы наказать то, что они считают безответственной бюджетной или денежно-кредитной политикой, и в итоге поднимая доходности до тех пор, пока политики не меняют курс. Механика проста: цены облигаций и доходности движутся в противоположных направлениях, поэтому масштабные продажи казначейских бумаг напрямую означают более высокие доходности.

Термин был введен экономистом Эдом Ярдени, ныне президентом Yardeni Research, в работе 1983 года, где он писал, что если бюджетные и денежные власти не будут регулировать экономику, «the bond investors will». Десятилетием позже Джеймс Карвилл, главный политический стратег Билла Клинтона, дал идее ее самое известное одобрение, сказав, что хотел бы переродиться в рынок облигаций: «You can intimidate everybody.» Эта фраза стала символом эпохи, когда давление рынка облигаций нависало над бюджетными решениями Белого дома Клинтона.

Хэнке ожидает продолжения распродажи. Он сказал, что доходность 10-летних казначейских облигаций может вырасти еще на 50 базисных пунктов, и что он останется «very bearish» по облигациям «for quite some time».

Три ингредиента коктейля

Хэнке — профессор прикладной экономики в Johns Hopkins, специальный советник Center for Financial Stability, старший автор-колумнист Fortune и ветеран Council of Economic Advisers при президенте Рейгане — описал распродажу как результат трех отдельных факторов, ранжированных по важности.

Первый и самый важный, по его словам, — денежный. «The first thing is always money.»

Хэнке указал на Divisia M4 — самый широкий и, по его мнению, наиболее надежный показатель денежной массы. Его публикует Center for Financial Stability, а отслеживает монетарный экономист Уильям Барнетт. В отличие от простых суммовых агрегатов, таких как M2, которые учитывают каждый доллар одинаково, индексы Divisia взвешивают каждый компонент денег по тем транзакционным услугам, которые он фактически предоставляет. Divisia M4 растет на 6.7% в годовом выражении — выше собственного «Golden Growth Rate» Хэнке, который составляет примерно 6% и, по его мнению, соответствует целевому уровню инфляции Федеральной резервной системы в 2%.

Это ускорение следует за тем, что Хэнке называет «bathtub» dynamic — концепцией, которую он объяснял в предыдущих интервью Fortune, сравнивая предложение денег с водой, льющейся в уже наполненную ванну. Масштабный пузырь ликвидности эпохи пандемии в значительной степени ушел из финансовой системы, сказал он, и теперь ванна снова наполняется.

«Пройдет еще очень много времени, прежде чем инфляция будет на уровне 2%», — сказал он, имея в виду целевой показатель инфляции Федеральной резервной системы. Хэнке утверждал, что именно инфляционные ожидания — а не только фактическая инфляция — определяют доходности облигаций, и что эти ожидания подпитываются более быстрым ростом денежной массы.

«Джинн инфляции вылетел из бутылки и обратно уже не вернется», — сказал он.

Пересечение красной линии Бессента

Стратеги Уолл-стрит говорят, что это нарушение напрямую тревожит министра финансов, а самым конкретным доказательством стало экстраординарное решение от 31 июля, в тот же день, когда доходность 30-летних бумаг достигла 5.27%. США присоединились к Японии в скоординированной операции по покупке иены — это была первая совместная валютная интервенция двух стран с 1998 года, когда Вашингтон и Токио в последний раз вместе поддерживали иену во время азиатского финансового кризиса. Явной причиной было опасение, что падение иены заставит Токио продать часть своих казначейских облигаций США на сумму $1.114 trillion, чтобы защитить валюту, а такая распродажа еще сильнее подняла бы доходности. На блокноте Бессента со встречи кабинета в Camp David явно было записано: «Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil.»

Репортаж Bloomberg начала августа отдельно описывал сигналы Бессента о том, что он хочет не допустить дальнейшего резкого роста доходностей, при этом его внимание сосредоточено на 10-летних бумагах, поскольку они задают ориентир для ипотечных ставок и других потребительских займов. Reuters также описывает текущие движения кривой доходностей как проявление «Trump's and Bessent's rate dilemma», отмечая разрыв между тем, где Бессент хотел бы видеть доходности, и тем, куда их загнал рынок.

Хэнке утверждал, что эта динамика уже полностью в игре — и что она уже пробила уровень, который Бессент неформально защищал. Министр финансов говорил, что хочет, чтобы доходность 10-летних бумаг имела «3 handle», то есть была ниже 4%, а в нескольких сообщениях указывается, что общепринятым ориентиром его эффективной «red line» считается примерно 4.5% по 10-летним бумагам и 5% по 30-летним.

Хэнке назвал это «red line» для министра финансов, добавив, что это консенсусное мнение. «It’s reading the tea leaves», — сказал он, назвав это «commonly understood red line, not unique to Hanke».

Он сослался на график доходности 10-летних бумаг, который подготовил несколькими днями ранее, утверждая, что он полностью объясняет конец долгого бычьего рынка облигаций и показывает, что «even before you get to the new Trump administration, the market was under pressure.» Резкий рост в июне 2021 года, по его словам, совпадает с пиком инфляции на уровне 9.1% и выходом bond vigilantes из своей пещеры.

Акции «спят на ходу», нефть недооценена

Более широкий тезис Хэнке состоит в том, что рынок облигаций — единственная часть финансовой системы, которая сейчас дисциплинированно оценивает риск.

«The equity market is sleepwalking along», — сказал он, объясняя это «stock market mania», подпитываемой «AI hype».

По его мнению, товарные рынки столь же неверно оценивают риск. Запасы сырой нефти, по его словам, движутся к нижней границе, что, по его мнению, создает предпосылки для того, чтобы цены на нефть «come roaring back» в ближайшие один-два месяца, даже несмотря на то, что нефтепродукты, такие как бензин и дизель, уже отражают дефицит. Сокращение перерабатывающих мощностей он связывает с ударами Украины, выводящими из строя российские НПЗ, а также с нарушениями перерабатывающих мощностей на Ближнем Востоке.

Что касается вопроса, сдуется ли пузырь акций, Хэнке осторожно оговорился: предсказать момент, когда пузырь лопнет, «virtually impossible», сказал он, «with one exception» — если центральный банк начнет заметно ужесточать денежно-кредитную политику и рост денежной массы замедлится, вероятность разрыва пузыря резко возрастает. По его мнению, рост долгосрочных ставок может действовать аналогично, постепенно «letting air out of the stock market» даже без формального цикла ужесточения ФРС.

Хэнке резко отверг идею «quiet default» США, назвав такую формулировку абсурдной. США никогда не допускали дефолта и, по его мнению, никогда не допустят, «as long as we have the international currency» — а это, по его словам, делает дефолт в стиле Венесуэлы, Аргентины или африканских суверенных эмитентов невозможным.

Он остается, по его словам, «on the side of king dollar», утверждая, что валюта никуда не исчезнет в обозримом будущем, несмотря на набирающий силу нарратив о размывании статуса резервной валюты.

Он признал, что тарифные угрозы и санкционная политика подрывают позиции доллара, но заявил, что другие факторы работают в противоположную сторону: использование доллара в глобальных транзакциях за последние три года фактически выросло. Евро за этот период утратил часть позиций, сказал он, тогда как китайский юань увеличил долю в процентном выражении — но с настолько низкой базы, что этот рост «almost a footnote». В его интерпретации прирост юаня идет главным образом за счет евро, а не доллара.

Он отверг «de-dollarization» как устойчивый тренд, указав, что за последние 120 лет было всего 14 доминирующих международных валют, а вызовы действующей резервной валюте исторически редки. Ближайшим прецедентом в живой памяти он назвал утрату фунтом стерлингов первенства в пользу доллара, связанную с потерей Британией колоний. Он признал, что ссылка на этот один эпизод может быть проявлением эффекта недавности, но сохранил мнение, что более широкая историческая картина по-прежнему благоприятствует преемственности, а не разрыву.

Переоценка распространится дальше

Финальный вывод Хэнке состоит в том, что переоценка, происходящая на рынке облигаций, в конечном итоге распространится и на другие рынки.

«When everybody else stops sleepwalking and starts pricing things in properly, there will be adjustments», — сказал он, ожидая, что эти изменения первыми проявятся в акциях, когда «stock market bubble» начнет сдуваться. Закончится ли это резким лопанием или более медленным сдуванием, по его словам, уверенно сказать невозможно.

Но сигнал, за которым он следит особенно внимательно, прост: если доходности 30-летних и других длинных бумаг продолжат расти, этого уже может быть достаточно, чтобы выкачать воздух из акций, и ФРС не придется ничего делать. Оба ориентиров, на которые опирается Хэнке, являются публичными: Center for Financial Stability публикует свои агрегаты Divisia ежемесячно, а доходности казначейских бумаг непрерывно формируются на открытом рынке, что делает описываемые им уровни легко отслеживаемыми.

«The bond vigilantes are always kind of ahead of the curve», — сказал Хэнке, — «and I think they are this time.»

Для этого материала журналисты Fortune использовали генеративный ИИ как инструмент для исследования. Редактор проверил точность информации перед публикацией.

Этот материал изначально был опубликован на Fortune.com.