Во время звонка Tesla по итогам второго квартала вечером 22 июля аналитик задал Илону Маску вопрос, за которым внимательно следят акционеры двух его крупнейших предприятий: планирует ли SpaceX приобрести Tesla, компанию по производству электромобилей, батарей и робототехники.

Маск ответил: "We can't talk about combining companies and things like that on an earnings call. It's got to be done with the appropriate process." Этот ответ не исключил возможности, что он всерьез рассматривает такую сделку. Затем Маск описал потенциальные преимущества более тесного сближения, указав на многочисленные совместные проекты и "more and more overlap…on so many fronts."

Он упомянул Digital Optimus, проект "human office worker", описываемый как совместное предприятие SpaceX и Tesla, и сказал, что он работает на базе Grok, ИИ-чатбота, разработанного xAI. Маск также заявил, что мобильные и интернет-сервисы спутниковой сети Starlink компании SpaceX "getting integrated into all our car vehicles."

Эти комментарии привлекли внимание к возможности слияния SpaceX и Tesla, а также к тому, насколько финансовые условия любой такой сделки могли измениться всего за несколько недель, особенно для акционеров SpaceX. Вопрос также напоминает о стремлении Маска в 2016 году добиться приобретения Tesla компании SolarCity, установщика солнечных панелей, где он был председателем совета директоров и крупнейшим акционером. Эта сделка полностью за акции, оцененная примерно в $2.6 млрд на момент объявления, вызвала иски акционеров, утверждавших, что она фактически была спасением испытывавшей трудности аффилированной компании; в итоге Tesla заплатила $60 млн для урегулирования одного из таких исков без признания вины.

После широко обсуждавшегося IPO SpaceX 12 июня ее акции выросли с цены размещения $135 до пика $211 16 июля. На этом уровне компания оценивалась в $2.8 трлн. Аналитики 15 фирм, участвовавших в андеррайтинге, включая Goldman Sachs, Morgan Stanley и J.P. Morgan, заявили, что рост, вероятно, сохранится. В среднем они прогнозировали, что акции SpaceX будут торговаться примерно по $225 в течение следующих 12–18 месяцев.

На тот момент высокая цена акций SpaceX, казалось, давала Маску сильную валюту в виде акций для возможного приобретения Tesla. В середине июля SpaceX оценивалась в $2.8 трлн по сравнению с $1.6 трлн у Tesla. Если бы сделка оплачивалась акциями и объявление не изменило бы цену акций ни одной из компаний, SpaceX могла бы купить Tesla, выпустив новые акции в объеме, равном 57% существующего числа акций, исходя из соотношения $1.6 трлн к $2.8 трлн.

При таком сценарии SpaceX могла бы использовать, как тогда выглядело, высоко оцененные акции для приобретения Tesla — актива, который Маск характеризовал как стратегически важный, — при этом существующие акционеры SpaceX все еще сохранили бы почти две трети объединенной компании.

Однако с тех пор акции обеих компаний резко упали, изменив финансовое уравнение. К середине дня 24 июля Tesla снизилась с $405 до $308, то есть на 24%. SpaceX упала сильнее, с $211 до $113, или на 46%.

При таких ценах рыночная капитализация SpaceX составляла $1.49 трлн, тогда как Tesla оценивалась в $1.22 трлн. Чтобы приобрести Tesla в сделке полностью за акции при этих оценках, SpaceX пришлось бы выпустить новые акции в объеме, равном 82% существующего числа акций, исходя из соотношения $1.22 трлн к $1.49 трлн. Вместо владения почти двумя третями объединенной компании нынешние инвесторы SpaceX владели бы примерно 55%, что подразумевает размывание около 45%.

Такое быстрое изменение делает потенциальную сделку гораздо менее привлекательной для акционеров SpaceX, чем она выглядела всего несколькими неделями ранее. Любое более широкое стратегическое видение Маска по объединению компаний теперь сталкивается с более сложной проблемой оценки. При текущих ценах SpaceX платила бы за Tesla гораздо дороже в пересчете на акции. Выпуск такого объема акций мог бы оказать давление на акции SpaceX; в качестве сравнения приводится сделка AOL-Time Warner — слияние полностью за акции в 2000 году, обвал стоимости которого стал одним из ключевых предостерегающих примеров эпохи доткомов и постоянной точкой отсчета в литературе о M&A.

Инвесторы SpaceX перешли бы от владения 100% ракетных и связанных с ИИ активов компании к владению лишь немногим более половины этих активов в объединенной группе, получив взамен сравнительно небольшую дополнительную прибыль и значительный отрицательный свободный денежный поток. Акционеры Tesla также могли бы не выиграть, если бы не продали акции сразу, поскольку они держали бы акции SpaceX, на которые мог бы давить масштаб размывания.

С учетом этих цифр сделка выглядела бы сложной для обеих сторон. Помимо арифметики, любое объединение двух из самых пристально отслеживаемых компаний в аэрокосмической и автомобильной отраслях столкнулось бы с существенной регуляторной проверкой, включая антимонопольный анализ со стороны органов по конкуренции США и вероятный интерес иностранных регуляторов с учетом глобального масштаба деятельности обеих компаний. Однако комментарии Маска на звонке были сосредоточены на долгосрочных возможностях пересечения между компаниями, а не на непосредственной арифметике потенциального слияния.

Эта статья изначально была опубликована на Fortune.com.