Главной новостью в отчете SpaceX за Q3 стали не выдающиеся результаты ракетной и ИИ-компании, превзошедшие даже повышенные ожидания аналитиков, а сообщение Илона Маска о том, что SpaceX и Tesla рассматривают возможность слияния. На телефонной конференции, состоявшейся вечером 20 октября, Маск объявил, что обе его компании создали «специальные комитеты» из независимых директоров для изучения объединения. Специальные комитеты — стандартный механизм корпоративного управления в сделках, где контролирующий акционер находится по обе стороны переговоров; он передает рассмотрение условий сделки директорам, независимым от этого акционера. Это заявление подтвердило давно существовавшее на Уолл-стрит мнение о высокой вероятности сделки. А поскольку Маск фактически контролирует обе компании и поддерживает эту концепцию, хотя как «конфликтующая сторона» не может входить в состав комитетов, объединение теперь выглядит практически неизбежным. Пока именно работа комитетов остается главным процессом, за которым следует наблюдать: цена, структура и сроки возможного объединения не определены.

Перспектива объединения SpaceX и Tesla вызвала восторженную реакцию исследовательских команд, следящих за обеими компаниями. В большинстве случаев, когда покупатель готов заплатить фактически огромный коэффициент цена/прибыль, его акции падают. Но не в этот раз. Инвесторы позитивно отреагировали на обе компании: на следующий день после заявления Маска акции Tesla выросли на 3,4%, а SpaceX — на 7,8%, увеличив рыночную капитализацию на $155 billion.

На первый взгляд, уже тесные связи между двумя компаниями и многочисленные пересечения их бизнеса говорят в пользу слияния. SpaceX покупает аккумуляторы Tesla Megapack и Cybertruck; Tesla инвестировала $2 billion в xAI, которую SpaceX приобрела в феврале; кроме того, компании совместно владеют широко обсуждаемым чиповым проектом Terafab. Сделка также воплотила бы давнюю мечту Маска управлять единым гигантом, своего рода Berkshire Hathaway в сфере технологий на базе ИИ. Волшебник, получивший возможность смешать два великих эликсира инноваций? Что может не понравиться?

Однако тщательное изучение аргументов в пользу сделки — особенно предположений о ее преимуществах для укрепления финансового положения обеих компаний — указывает на чрезвычайно рискованную ставку, которой придется добиться невиданных ранее результатов, чтобы принести акционерам выгоду. Это предельный сценарий «поверьте в прыжок веры, дело в видении, а не в цифрах, никогда не ставьте против Илона» на фоне отрезвляющих показателей. Ниже рассмотрены четыре часто приводимых аргумента в пользу того, что станет крупнейшим и пока, вероятно, самым единодушно одобряемым слиянием в истории капитализма.

Слияние SpaceX и Tesla увеличило бы прибыль на акцию для акционеров SpaceX

Идея заключается в том, что по мере начала ускорения прибыли SpaceX добавление доходов Tesla, полученных от базовых продаж электромобилей и аккумуляторов, сразу повысило бы прибыль на акцию производителя ракет. В расчетах при слиянии сделка считается «увеличивающей прибыль на акцию», если она повышает этот показатель покупателя, и «размывающей», если снижает его. Технически это верно: если бы компании объединились сегодня, расчеты выглядели бы именно так. Проблема в том, что прирост прибыли SpaceX на акцию по GAAP был бы минимальным, а поскольку итоговая прибыль SpaceX растет, тогда как прибыль Tesla снижается, сделка, заключенная через год или два, оказалась бы чрезвычайно размывающей для оператора Starlink.

При сравнении того, сколько SpaceX заплатила бы, с получаемой прибылью особенно заметно, насколько шокирующе дорогой была бы эта сделка. Один из главных вопросов — какую премию SpaceX предложила бы к текущей цене Tesla. Как отмечает Раджат Гупта из J.P. Morgan в отчете о вероятном слиянии, премии в большинстве технологических приобретений составляют 30%–35%. Предположим премию в 30%: текущая рыночная капитализация Tesla составляет $1.52 trillion, а с учетом премии стоимость сделки достигла бы $1.98 trillion. Оценка SpaceX составляет $2.14 trillion, то есть речь идет почти о слиянии равных. SpaceX пришлось бы выпустить количество акций, эквивалентное 92% текущего числа акций в обращении, чтобы приобрести Tesla, в результате чего их число выросло бы с 13.1 billion до 25 billion.

SpaceX отдала бы акционерам Tesla почти половину будущей прибыли. А что получила бы взамен? Никто не знает, сколько принесут роботы и беспилотные автомобили, но известная цифра выглядит весьма скромно: за последние четыре квартала Tesla получила лишь $3.28 billion чистой прибыли по GAAP — прибыли, рассчитанной по Общепринятым бухгалтерским принципам, стандарту финансовой отчетности США. Поскольку за этот период SpaceX зафиксировала убыток в $1.5 billion, сделка в ее текущем виде была бы «увеличивающей прибыль» в том смысле, что покупка Tesla сделала бы объединенную компанию немного прибыльной. Но SpaceX лишь перешла бы от незначительно отрицательной прибыли на акцию к небольшому положительному значению.

Важно то, сколько SpaceX заплатила бы за эту прибыль и ничтожный прирост показателя. Компания получила бы $3.28 billion прибыли в обмен на акции стоимостью $1.98 trillion — это $600 за каждый $1 дополнительной прибыли.

Ситуация усугубляется тем, что прибыль Tesla резко падает, а итоговый результат SpaceX растет. В Q3 SpaceX прервала серию из трех кварталов дефицита, зарегистрировав $4.4 billion чистой прибыли по GAAP, что позволило сократить убыток за четыре квартала до $1.5 billion. Иными словами, прибыль уверенно движется в правильном направлении. После слияния SpaceX перешла бы от владения 100% этой быстро растущей прибыли к чуть более чем 50%, получая при этом пока минимальный вклад от Tesla. С точки зрения аргумента об увеличении прибыли на акцию сделка выглядит невыгодной для акционеров SpaceX.

Но в целом это была бы хорошая сделка для SpaceX, верно?

Даже если бы SpaceX никогда не покупала Tesla, ее оценка настолько превышает прибыль, что обеспечить акционерам хотя бы приемлемую доходность можно было бы только за счет выдающегося роста выручки и прибыли. В мае Дэвид Трейнер из New Constructs представил математический расчет: при текущей оценке $2.14 trillion SpaceX к 2035 году должна была бы получать около $300 billion прибыли при продажах примерно на $1.6 trillion, чтобы обеспечить конкурентоспособную доходность. Мягко говоря, это очень сложная задача: объем прибыли был бы почти на четверть больше, чем сейчас получает Alphabet, при выручке более чем втрое выше.

В этом и заключается проблема: приобретение Tesla лишь делает подъем SpaceX значительно круче, причем почти вдвое круче, поскольку Tesla не оказывает существенной помощи.

Если SpaceX заплатит премию в 30%, объединенная компания начнет существование с рыночной капитализацией $4.12 trillion — текущие $2.14 trillion SpaceX плюс $1.98 trillion, уплаченные за Tesla. SpaceX 2.0 обойдет Alphabet ($4.0 trillion) и Microsoft ($3.9 trillion), заняв третье место среди самых дорогих компаний Америки после Nvidia ($5.3 trillion) и Apple ($5.0 trillion). По оценке Fortune, основанной на методике Трейнера, к 2035 году SpaceX тогда потребуется $550 billion прибыли и около $3 trillion выручки, чтобы добиться необходимого результата. Целевой показатель прибыли в $550 billion более чем вдвое превышает текущую прибыль Alphabet.

И снова: если бы Tesla привносила уже значительную и быстро растущую прибыль, задача была бы намного проще. Но происходит обратное. Производитель электромобилей получает крайне небольшую прибыль, которая уже снизилась с $15 billion в 2023 году и $5 billion в 2024 году до темпа, на треть меньшего показателя всего двухлетней давности.

Tesla помогла бы SpaceX с тем, что ей нужнее всего: денежным потоком для финансирования дорогостоящей ИИ-экспансии

Большая часть внимания к финансовым показателям SpaceX сосредоточена на ее огромном расходовании денежных средств, которое главным образом финансирует амбиции компании в сфере ИИ, или, как теперь называет это компания, «Super Intelligence». За первые девять месяцев этого года SpaceX получила $13.1 billion денежных средств от операционной деятельности и потратила $48.1 billion на капитальные расходы, из которых $40 billion направила на проекты в сфере ИИ — главным образом на создание наземных центров обработки данных и то, что SpaceX считает будущим источником денежных потоков: космические центры обработки данных для ИИ. В результате свободный денежный поток оказался отрицательным и составил $15 billion. Свободный денежный поток — это остаток после вычитания капитальных расходов из денежных средств от операционной деятельности; отрицательное значение приходится покрывать внешним капиталом. Кроме того, финансовый директор Брет Джонсен сообщил на телефонной конференции о планах инвестировать $35 billion–$40 billion только в Q4.

SpaceX пытается привлечь дополнительные $40 billion долга для финансирования этой кампании, но даже поклонники компании на Уолл-стрит сомневаются, как она будет привлекать необходимые в дальнейшем огромные суммы, которые Morgan Stanley оценивает в $230 billion за следующие три года. В прежнем качестве специалиста по электромобилям Tesla могла бы помочь. До этого года она обычно генерировала значительный свободный денежный поток. Но теперь, после превращения Маском Tesla в компанию, специализирующуюся на робототехнике и беспилотном вождении, она оказалась в положении, схожем с SpaceX, хотя и в меньшем масштабе.

В апреле Маск потряс рынки, заявив, что Tesla потратит в этом году огромные $25 billion на капитальные расходы. Действительно, объем расходов быстро увеличивался, и во Q2 Tesla зафиксировала отрицательный свободный денежный поток. Но Q3 стал сюрпризом: капитальные расходы оказались ниже ожидаемых, благодаря чему денежные средства Tesla от операционной деятельности превысили инвестиции в производственную инфраструктуру на $1.1 billion. Маск также вновь обеспокоил Уолл-стрит, снизив целевой объем капитальных расходов на год с $25 billion до $20 billion.

Тем не менее эта цель подразумевает $7 billion капитальных расходов в последнем квартале года — значительную сумму, которая почти наверняка как минимум сравняется с денежными средствами от операционной деятельности, если не превысит их. На телефонной конференции финансовый директор Tesla Вайбхав Танеджа заявил, что в ближайшие годы расходы на инфраструктуру резко вырастут для расширения парка роботакси, создания производственных мощностей для роботов Optimus и увеличения вычислительных мощностей ИИ. Все это указывает на продолжительный период отрицательного свободного денежного потока. Итог таков: Tesla больше не генерирует свободный денежный поток и с учетом собственных масштабных планов в области роботов и роботакси не сможет закрыть огромный дефицит денежных средств SpaceX.

Таким образом, объединение SpaceX и Tesla сводит вместе двух игроков, испытывающих острую потребность в деньгах. Если просто экстраполировать показатели, вероятно, что SpaceX и Tesla вместе могут направить в Q4 ошеломляющие $50 billion на капитальные расходы, а их бизнесы не приблизятся к тому, чтобы покрыть эту сумму. Добавление Tesla лишь значительно усилит огромную потребность новой SpaceX в денежных средствах.

Продажа Tesla компании SpaceX была бы отличной сделкой для акционеров Tesla, верно?

Этот аргумент получает безоговорочное одобрение. Акции Tesla сейчас выглядят сильно переоцененными по сравнению с фундаментальными показателями. При текущей рыночной капитализации $1.52 trillion Tesla торгуется с коэффициентом P/E 633 — акционеры получают одну шестую цента прибыли на каждый доллар, вложенный в акции Tesla. При этом базовая, повторяющаяся прибыль Tesla на самом деле ниже опубликованных показателей. В Q3 она значительно сокращается, если исключить продажи регуляторных кредитов — категории, которая, по словам самого Маска, исчезнет, — а также нереализованную прибыль от доли компании в SpaceX.

Что же объясняет ситуацию, при которой прибыль продолжает падать, а рыночная капитализация остается на заоблачном уровне? Как инвестор Стив Айсман, известный благодаря фильму The Big Short, объяснил в недавнем материале, акции Tesla поддерживает перспектива выкупа SpaceX по полной цене. Трейнер говорит: «Сделка с SpaceX — единственный способ спасти акционеров Tesla».

Поэтому, если SpaceX действительно купит Tesla, победителями окажутся владельцы Tesla — именно на такой исход они и рассчитывают. Проигравшими станут акционеры SpaceX, которые обменяют почти половину своей компании на небольшую прибыль и большие обещания. Показатели, которые позволят проверить эту арифметику, уже намечены в календаре: окажутся ли расходы Q4 в раскрытых диапазонах — $35 billion–$40 billion у SpaceX и примерно $7 billion, подразумеваемых для Tesla, — и к каким выводам комитеты придут относительно цены и структуры сделки.

Изначально этот материал был опубликован на Fortune.com.