Bloomberg TV недавно пригласило Паулу Селигсон, чтобы обсудить усиливающиеся риски в акциях software-компаний и новый отчет, оценивающий подверженность сектора этим рискам. Нарратив «SaaSpocalypse» — резкая распродажа на фоне опасений, что generative AI может сократить маржу и ослабить конкурентные барьеры, лежащие в основе оценок software-компаний, — стал заметной темой в начале этого года. Хотя некоторые пострадавшие компании резко отскочили от минимумов, базовая проблема сохраняется.

Инструменты программирования на базе ИИ, такие как Codex и Claude Code, используются напрямую против software-индустрии сразу с нескольких направлений. Либо эти инструменты действительно нарушат модель высокомаржинального software-бизнеса, либо у самого ИИ нет жизнеспособного применения. В этой логике не существует исхода, при котором обе стороны выиграют.

Данные подчеркивают масштаб экспозиции. Значительная часть сделок private equity за последнее десятилетие была сосредоточена в software, что сделало сектор одним из самых закредитованных сегментов корпоративного рынка. Хотя срок погашения по этим сделкам пока не наступил, давление на рефинансирование нарастает. Критический момент, описываемый как сценарий «Wile E. Coyote», наступит, когда software-компаниям придется рефинансировать долг, использованный для финансирования их leveraged buyouts, возможно, уже по более высокой стоимости заимствований и на фоне рынка, сомневающегося в устойчивости их денежных потоков.

Где в конечном счете окажутся потери, остается неясным, поскольку значительная часть риска сосредоточена в private market. Речь идет о сделках с высокой долговой нагрузкой, которые в значительной степени опирались на заемные средства, и не до конца понятно, кто именно выступал кредитором. Страховые компании являются заметными участниками рынка private credit и collateralized loan obligations — инструментов, которые в последние годы поглотили значительные объемы долга, связанного с leveraged buyout, — и это объясняет, почему риск рефинансирования в секторе привлек внимание инвесторов, ищущих системные уязвимости.

Ли Робинсон, управляющий хедж-фондом, известный тем, что распознавал риски до финансового кризиса 2008 года, сейчас делает ставку против страховщиков именно по этой причине, как подробно описано в отчете Bloomberg.

Более широкий вопрос связан со временем. Ожидается, что выручка software-компаний в 2026 году удержится, но к 2029 году инвестиции в ИИ должны будут показать существенную отдачу. Это поднимает вопрос о том, хватит ли software-компаниям времени на снижение долговой нагрузки — и кто вообще будет готов кредитовать отрасль, уязвимую к внезапным потрясениям.

Селигсон утверждает, что высокая долговая нагрузка была возложена на software-компании исходя из предположения, а также необходимости, что выручка будет продолжать расти. Даже если выручка просто останется на прежнем уровне, эти компании окажутся под риском.

Она отмечает, что, согласно анализу Bloomberg, примерно $150 billion долга должно погаситься в период с настоящего момента по 2029 год. Существенные проблемы, как ожидается, проявятся только в 2028 году, а значит, окончательные ответы о траектории сектора могут появиться лишь через несколько лет.