Комиссар SEC Хестер Пирс заявила, что криптовалютные vault-продукты и onchain-продукты кредитования следует оценивать по тому, как они работают, а не по факту использования блокчейн-инфраструктуры или смарт-контрактов.

В официальном заявлении о криптовалютных vault-продуктах и стратегиях кредитования Пирс, которую часто называют “Crypto Mom” за ее особую позицию по ряду правоприменительных действий SEC в отношении криптовалют и за ее более раннее предложение о safe harbor для токенов, предупредила, что размещение стратегии доходности внутри смарт-контракта не выводит такую деятельность автоматически за пределы действия законов США о ценных бумагах.

“Moving activities that fall within the scope of the federal securities laws onchain” не освобождает такую деятельность от законов, администрируемых SEC, написала Пирс.

Ее заявление не создало нового правила и не объявило, что все криптовалютные vault-продукты и onchain-протоколы кредитования являются продуктами с ценными бумагами. Вместо этого оно обозначило виды правовых вопросов, которые могут возникать, когда пользователи размещают активы в vault-продуктах или системах кредитования, генерирующих доходность через стейкинг, кредитование или другие стратегии. Заявление появилось на фоне продолжающегося роста DeFi-протоколов, предлагающих vault-продукты доходности, таких как vault-продукты в стиле Yearn Finance и кредитные платформы вроде Aave и Compound, что привлекает все больше внимания регуляторов, оценивающих применение существующих рамок к финансовым продуктам на базе кода.

Vault-продукт, полностью управляемый фиксированным кодом, может вызывать иные вопросы, чем продукт, где куратор активно выбирает, как размещаются активы пользователей. Аналогично рынок кредитования с заранее установленными условиями может оцениваться иначе, чем продукт, в котором команда регулярно меняет процентные ставки, требования к обеспечению и пороги ликвидации.

Главный вопрос, по словам Пирс, заключается не в том, называет ли продукт себя децентрализованным. Регуляторы будут смотреть на то, кто принимает решения, чего пользователи ожидают от этих решений и начинает ли такая схема напоминать управляемый инвестиционный продукт.

Что Пирс подразумевает под криптовалютным vault-продуктом

Криптовалютные vault-продукты, как правило, позволяют пользователям вносить активы в смарт-контракты, которые направляют эти активы в деятельность, генерирующую доходность, включая стейкинг и кредитование.

Хотя сам термин может создавать впечатление единообразия таких продуктов, Пирс заявила, что их структуры могут существенно различаться. Она описала спектр от программных распределений, полностью определяемых неизменяемыми смарт-контрактами, до продуктов, в которых другое лицо или группа лиц обладает дискрецией в отношении размещения активов.

Смарт-контракт может исполнять каждую транзакцию, тогда как человеческая команда по-прежнему контролирует стоящую за ним стратегию. Кураторы могут выбирать протоколы, перемещать активы между возможностями, добавлять поддерживаемые токены или решать, какие другие управляющие могут контролировать распределения.

В такой структуре автоматизация обеспечивает исполнение, но не устраняет управление. Пользователи все еще могут полагаться на идентифицируемых людей, принимающих решения, которые влияют на успех стратегии.

Анализ SEC может включать несколько вопросов

Пирс заявила, что анализ шире, чем вопрос о том, является ли сам токен vault-продукта ценной бумагой. Один и тот же продукт может поднимать несколько отдельных правовых вопросов.

Схема vault-продукта может рассматриваться как возможный инвестиционный контракт. Vault-продукт также может попасть в сферу регулирования инвестиционных компаний, если он удерживает ценные бумаги или распределяет активы пользователей в инвестиции в ценные бумаги. Куратор, управляющий такими инвестициями, может вызвать вопросы по правилам об инвестиционных консультантах. Отдельно onchain-заем может обладать характеристиками ноты, являющейся ценной бумагой.

На эти вопросы в рамках одного продукта могут быть получены разные ответы. Внесенный криптоактив сам по себе может не быть ценной бумагой, тогда как управляемая схема, через которую этот актив размещается, все равно может вызвать вопросы с точки зрения законодательства о ценных бумагах. Компонент кредитования также может оцениваться отдельно: токен не обязательно должен быть ценной бумагой, чтобы заем, построенный вокруг него, потребовал дополнительного анализа.

Опубликованные SEC материалы о транзакциях с криптоактивами описывают инвестиционные контракты через четыре ключевых элемента: вложение денег, общее предприятие, разумное ожидание прибыли и прибыль, получаемая за счет существенных управленческих усилий других лиц. Этот четырехчастный тест восходит к решению Верховного суда США 1946 года по делу SEC v. W.J. Howey Co., которое остается базовой рамкой для определения того, квалифицируется ли схема как инвестиционный контракт по федеральному законодательству о ценных бумагах.

Пирс применила эту рамку к vault-продуктам. Продукт может стать юридически значимым, если пользователи вносят активы в общую стратегию и разумно ожидают, что предпринимательская или управленческая работа разработчика стратегии или куратора будет генерировать их доходность.

К числу релевантных вопросов относится то, предоставляет ли vault-продукт пользователям лишь доступ к фиксированному процессу или пользователи выбирают его потому, что доверяют куратору в поиске возможностей. Регуляторы также могут спрашивать, может ли куратор менять распределения после внесения пользователями средств и представляется ли доходность как результат экспертизы команды.

Как указала Пирс, ни один отдельный признак не решает вопрос полностью, но степень продолжающегося управленческого участия может существенно повлиять на анализ.

Похожие vault-продукты могут рассматриваться по-разному

Два продукта, которые оба позволяют пользователям вносить криптоактивы и получать доходность, могут оцениваться по-разному в зависимости от их структуры.

В одном примере vault-продукт следует фиксированной формуле распределения, записанной в неизменяемом смарт-контракте. Никто не выбирает новые стратегии, не ротирует активы и не меняет правила после внесения пользователями средств. Код выполняет заранее определенную функцию, а не реализует постоянные решения активного управляющего.

Такая структура может ослабить аргумент о том, что пользователи зависят от чьих-либо продолжающихся управленческих усилий. Однако она не устраняет автоматически все вопросы по законодательству о ценных бумагах, особенно если vault-продукт удерживает или инвестирует в активы, являющиеся ценными бумагами.

Второй vault-продукт может работать иначе. Куратор может отслеживать доступную доходность, перемещать внесенные активы между протоколами, удалять стратегии, считающиеся слишком рискованными, и добавлять новые возможности по мере изменения рыночных условий. Пользователи могут выбирать такой vault-продукт потому, что ожидают, что суждение куратора обеспечит более высокую доходность. Хотя смарт-контракты выполняют переводы, экономический результат все равно зависит от решений куратора.

Третий продукт может находиться между этими двумя примерами. Его повседневные транзакции могут быть автоматизированы, но администратор сохраняет право менять поддерживаемые активы, корректировать настройки риска или назначать лиц, ответственных за решения о распределении.

Такая гибридная структура показывает, почему слово “автоматизированный” не решает правовой вопрос. Регуляторы по-прежнему будут смотреть на то, сохраняют ли люди значимый контроль над стратегией и полагаются ли пользователи на этот контроль.

Активы, удерживаемые в vault-продукте, также имеют значение

Управление — лишь часть анализа. Пирс также предупредила, что vault-продукт, удерживающий ценные бумаги или распределяющий активы в инвестиции в ценные бумаги, может подпасть под действие Investment Company Act.

Investment Company Act of 1940 регулирует компании, основная деятельность которых связана с инвестированием, реинвестированием и торговлей ценными бумагами. Он затрагивает структуру и деятельность коллективных инвестиционных инструментов, включая конфликты, которые могут возникать при коллективном управлении деньгами.

Пирс заявила, что некоторые структуры криптовалютных vault-продуктов могут напоминать инструменты, уже признанные в традиционных финансах. Vault-продукт с фиксированным портфелем и минимальным активным управлением или без него может работать аналогично unit investment trust. Vault-продукт, управляющие которого активно меняют портфель, может напоминать management investment company. Продукт, предлагающий индивидуальным клиентам разный режим или разные стратегии, может быть ближе к separately managed account.

Эти сопоставления не являются автоматическими классификациями. Фиксированный портфель, активно управляемый пул и индивидуализированная стратегия не имеют одинаковой экономической структуры, даже если все три работают через смарт-контракты.

Кураторы могут столкнуться с отдельными вопросами о консультировании

Vault-продукт может поднимать вопросы о самом продукте и отдельные вопросы о сторонах, управляющих им.

В соответствии с Investment Advisers Act of 1940 фирмы или физические лица, получающие вознаграждение за консультирование других лиц по инвестициям в ценные бумаги, могут столкнуться с требованиями регистрации и другими регуляторными обязанностями с учетом определений и исключений, предусмотренных законом.

Это может стать релевантным, если куратор получает комиссию за выбор инвестиций в ценные бумаги, перераспределение портфеля или рекомендации о том, как следует размещать активы пользователей.

Пирс провела различие между созданием нейтрального программного обеспечения и осуществлением инвестиционной дискреции для других людей. Разработчик, публикующий код, который пользователи применяют самостоятельно, может находиться в ином положении, чем куратор, который постоянно управляет портфелем и получает оплату за эту работу. Продукт также может сочетать обе роли, когда одна сторона создает инфраструктуру, а другая контролирует стратегию.

Пирс не предложила универсальной разграничительной линии. Она заявила, что вывод будет зависеть от конкретной структуры и деятельности каждого vault-продукта.

Onchain-займы требуют отдельного анализа

Onchain-стратегии кредитования позволяют пользователям вносить активы в системы, которые предоставляют эти активы заемщикам за плату. Транзакции могут исполняться автоматически, но люди могут оставаться ответственными за многие условия, регулирующие рынок.

Управляющие могут решать, какие активы можно предоставлять или занимать, устанавливать процентные ставки, определять лимиты loan-to-value и решать, когда позиции должны ликвидироваться.

Пирс заявила, что onchain-займы могут иметь последствия с точки зрения законодательства о ценных бумагах в зависимости от мотивов сторон, плана распространения и других релевантных факторов. В некоторых обстоятельствах они могут обладать характеристиками нот, являющихся ценными бумагами. Это означает, что анализ может быть сосредоточен на самом займе, а не только на токене, который предоставляется в заем.

Прямой заем, организованный для финансирования конкретной коммерческой потребности, может иметь иную экономическую цель, чем стандартизированный продукт доходности, широко распространяемый среди пользователей, ищущих инвестиционную доходность. Первый может напоминать обычную кредитную сделку. Второй может привлечь более пристальное внимание, если он широко продвигается как инвестиционная возможность, а участники входят в него прежде всего ради получения доходности.

Описание обоих продуктов как “onchain loans” может скрывать эти различия. SEC будет изучать их экономическую цель, распространение и работу, а не полагаться на технический ярлык.

Вопросы для операторов vault-продуктов и кредитования

Пирс не выпустила универсальную классификацию, но ее заявление обозначило практические вопросы для разработчиков, кураторов и операторов кредитования.

К таким вопросам относится то, кто выбирает стратегии генерации доходности vault-продукта, могут ли распределения меняться после внесения активов пользователями и кто имеет полномочия изменять параметры риска. Операторам также может потребоваться учитывать, полагаются ли пользователи на экспертизу куратора, как описывается ожидаемая доходность, удерживает ли vault-продукт или инвестирует ли он в ценные бумаги и получает ли кто-либо вознаграждение за управление такими инвестициями.

Для кредитных продуктов релевантные вопросы включают то, кто устанавливает процентные ставки и требования к обеспечению, насколько широко распределяются кредитные позиции и какую экономическую цель имеет заем.

Ни один отдельный ответ не обязательно определяет результат. Важна полная структура, включая задействованные активы, уровень управленческого контроля, способ представления продукта и источник доходности, которую ожидают пользователи.

Пирс также подчеркнула другую сторону границы. Она заявила, что многие криптоактивы и виды деятельности не подпадают под федеральное законодательство о ценных бумагах, а любой анализ SEC должен уважать пределы юрисдикции, установленные Конгрессом, а также права разработчиков на свободу слова.

Заявление приглашает отрасль к обратной связи

Заявление Пирс не утверждает, что каждый криптовалютный vault-продукт или onchain-протокол кредитования является продуктом с ценными бумагами. В нем говорится, что некоторые структуры уже могут подпадать под существующие рамки регулирования ценных бумаг, инвестиционных компаний или инвестиционных консультантов. Ее подход контрастирует с правоприменительными действиями SEC против централизованных криптокредитных платформ, таких как BlockFi, Celsius и Nexo, где агентство заявляло о незарегистрированных предложениях ценных бумаг, а не публиковало рамку для оценки продуктов на базе кода.

Пирс призвала участников рынка обращаться в SEC при разработке и эксплуатации таких продуктов. Некоторые продукты могут находиться вне юрисдикции агентства. Другим может потребоваться соответствующий требованиям путь, позволяющий продолжать использовать блокчейн-инфраструктуру при выполнении существующих юридических обязанностей.

Она также пригласила к обратной связи по вопросу о том, следует ли изменить действующие правила, чтобы учесть vault-продукты, onchain-кредитование и другие новые структуры без ослабления защиты инвесторов или целостности рынка.

Смысл заявления более конкретен, чем утверждение о том, что криптовалютные vault-продукты являются ценными бумагами. Разграничение зависит от того, кто контролирует стратегию, что vault-продукт делает с внесенными активами и полагаются ли пользователи на кого-то другого для генерации доходности.

Смарт-контракт может автоматизировать инвестиционный продукт. Но сам по себе он не может определить, чем этот продукт является.

Проверка источников: на основе официального заявления комиссара SEC Хестер Пирс о криптовалютных vault-продуктах и стратегиях кредитования, а также опубликованных материалов SEC об инвестиционных контрактах, Investment Company Act и Investment Advisers Act, проверено 22 июля 2026 года.