Комиссар Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Хестер Пирс предупредила, что криптовалютные "vault"-продукты и продукты ончейн-кредитования могут подпадать под федеральные законы о ценных бумагах, особенно когда их структура предполагает дискреционные решения по управлению активами пользователей.

В заявлении, опубликованном в среду, Пирс сосредоточилась на стратегиях, в рамках которых операторы активно определяют ключевые параметры, такие как распределение активов, выбор видов деятельности для получения доходности, условия кредитования и даже пороги ликвидации. Ее замечания прозвучали в период, когда ончейн-продукты доходности быстро распространяются и все чаще упаковываются для розничных и институциональных пользователей. Пирс подчеркнула, что перенос деятельности на блокчейн не освобождает ее автоматически от проверки с точки зрения законодательства о ценных бумагах, призвав разработчиков и операторов оценивать обязательства по соблюдению требований до запуска, а не постфактум.

"Ончейн" не означает "вне" законодательства о ценных бумагах

Заявление Пирс направлено против широко распространенного в части крипторынка предположения о том, что перенос механизмов управления активами на блокчейн каким-либо образом меняет юридический анализ. Она заявила, что это не так, прямо указав, что перенос деятельности, подпадающей под федеральные законы о ценных бумагах, в ончейн-системы не выводит такую деятельность из-под действия законов, которые обеспечивает SEC.

Ее центральный аргумент носит функциональный, а не технический характер. Когда логика продукта или его операционная модель приводит к тому, что доходность пользователей зависит от решений, напоминающих инвестиционное управление, таких как выбор направлений размещения средств, применяемой стратегии доходности, условий кредитования или момента срабатывания ликвидаций, юрисдикция SEC может быть задействована. Пирс отметила, что применимость федеральных законов о ценных бумагах будет зависеть от конкретной структуры и функционирования каждого vault-продукта или кредитного продукта.

Как vault-продукты и кредитные стратегии могут повлечь требования законодательства о ценных бумагах

Пирс указала, что некоторые криптовалютные vault-продукты могут попасть в регуляторные категории, исторически связанные с предложениями ценных бумаг или инвестиционными компаниями. Она также предположила, что стороны, отвечающие за установление или управление распределением активов в vault-продуктах и параметрами кредитных стратегий, могут столкнуться с требованиями регистрации в качестве инвестиционных консультантов — опять же в зависимости от того, кто принимает соответствующие решения и каким образом они принимаются.

Она также отметила, что даже отдельные ончейн-займы могут квалифицироваться как ценные бумаги в зависимости от того, как они структурированы, распространяются среди пользователей и используются на практике. Такая постановка вопроса важна для отрасли, поскольку она переносит фокус регуляторного риска на поведение продукта и принятие решений, а не на базовую технологию — будь то смарт-контракты, модели хранения активов или децентрализованные интерфейсы.

Для разработчиков вывод очевиден: если продукт предполагает дискреционные решения о том, как активы пользователей размещаются для получения доходности, ему может потребоваться юридическая проверка, чтобы определить, функционирует ли он как регулируемый инвестиционный продукт. Для пользователей это различие также важно, поскольку два продукта, которые выглядят одинаково на уровне интерфейса, могут иметь разные юридические, операционные и информационные обязательства в зависимости от того, кто контролирует стратегию и как исполняются решения.

Ончейн-продукты доходности продолжают расширяться, несмотря на регуляторное внимание

Предложения доходности в формате vault-продуктов быстро расширились в этом году: компании упаковывают стратегии децентрализованных финансов в продукты, призванные сделать доходность и риски более доступными. Вместо того чтобы требовать от каждого пользователя самостоятельного выбора площадок кредитования, пулов ликвидности и механизмов контроля риска, такие продукты часто предлагают сравнение стратегий вместе с автоматизированным исполнением.

В April Sentora открыла для широкой публики свою платформу Smart Yield, позиционируя ее как инструмент, позволяющий пользователям сравнивать DeFi vault-продукты по стратегии, доходности и показателям риска. Wallet in Telegram также запустил self-custodial vault-продукты для Bitcoin, Ether и USDT, предлагая автоматизированную генерацию доходности при обходе модели централизованного кастодиана — подход, призванный снизить для пользователей сложности, связанные с хранением активов.

Отдельно Kraken представила Bitcoin vault в May. Согласно более ранним сообщениям, продукт был нацелен на переменную доходность до 2.5% APY за счет размещения wrapped Bitcoin в децентрализованных протоколах кредитования, включая Aave и Morpho, при этом вознаграждения выплачивались в Bitcoin и менялись в зависимости от спроса на заимствования на базовых рынках.

Эти события подчеркивают ключевое напряжение: vault-продукты все чаще продвигаются как удобные оболочки для DeFi-стратегий, однако комментарии Пирс указывают, что удобство и упаковка не обязательно ограничивают риски, связанные с законодательством о ценных бумагах, если в дизайн продукта встроены дискреционные решения или решения, похожие на инвестиционное управление.

Операционные и технические риски сохраняются — регулирование может добавить еще один уровень

Помимо юридических рисков, vault-продукты и стратегии доходности могут создавать технические риски для пользователей. В December DeFi-протокол Yearn сообщил об эксплойте, затронувшем его устаревший vault yETH для доходности, заявив о примерно $9 million затронутых средств и отметив, что его vault-продукты V2 и V3 не пострадали.

Если регуляторы определят, что отдельные vault-предложения подпадают под федеральные законы о ценных бумагах, операторы могут столкнуться с дополнительными обязательствами по соблюдению требований, включая регистрацию в SEC или получение права на исключения, а также требования к раскрытию информации и связанные регуляторные обязанности. Для продуктовых команд это может существенно изменить подход к структуре управления, правам принятия решений, коммуникациям с пользователями и раскрытию рисков.

В то же время заявление Пирс указывает, что юридический анализ не является универсальным выводом о том, что все продукты DeFi равны ценным бумагам. Напротив, он зависит от того, что продукт фактически делает на практике, особенно от того, принимает ли система или стоящие за ней люди дискреционные решения, влияющие на результаты пользователей.

В дальнейшем участники рынка будут следить за тем, как операторы описывают и реализуют принятие решений в vault-продуктах и кредитных продуктах, а также за тем, уточнят ли рекомендации SEC или правоприменительные действия, какие ончейн-структуры пересекают пороги законодательства о ценных бумагах. Неопределенность для дискреционных стратегий остается повышенной, однако подход Пирс позволяет легче предвидеть вероятное направление регуляторного контроля: ведомство будет сосредоточено на управленческих решениях, похожих на инвестиционные, а не только на том, выполняются ли базовые механизмы ончейн.