Комиссар SEC Хестер M. Пирс заявила, что криптовалютные хранилища и ончейн-кредитование могут вызывать вопросы в рамках законодательства о ценных бумагах даже тогда, когда они работают в публичных блокчейнах, усиливая дискуссию о соблюдении требований вокруг доходных продуктов DeFi и рынков кредитования.

Заявление Пирс о криптовалютных хранилищах и стратегиях кредитования

Пирс опубликовала “Headstands and Summervaults: A Statement on Crypto Vaults and Lending Strategies” 22 июля 2026 года, предупредив, что некоторые ончейн-инструменты управления портфелем и кредитные соглашения могут по-прежнему находиться в пределах федерального законодательства о ценных бумагах.

В заявлении Пирс сказала, что перенос деятельности в ончейн не выводит поведение, уже подпадающее под федеральные законы о ценных бумагах, из юрисдикции SEC, тем самым оспорив представление о том, что одна лишь автоматизация меняет правовой анализ. Анализ зависит от того, включает ли соглашение вложение денег в общее предприятие с ожиданием прибыли, получаемой за счет усилий других лиц, — это подход, установленный Верховным судом в деле SEC v. W.J. Howey Co., который остается базовым тестом для определения того, квалифицируется ли инструмент как инвестиционный контракт и, следовательно, как ценная бумага.

Криптовалютные хранилища — это объединенные продукты, которые принимают депозиты пользователей и направляют их в стратегии получения доходности, тогда как ончейн-кредитование относится к блокчейн-рынкам займов, где пользователи размещают обеспечение и занимают средства под него через смарт-контракты. Крупные протоколы в этой категории, такие как Aave, Compound и Morpho, в совокупности удерживают десятки миллиардов долларов пользовательских активов, что делает юридическую классификацию таких продуктов значимой для крупного сегмента экосистемы DeFi.

Пирс написала, что сторонам, управляющим хранилищами — путем выбора видов деятельности, генерирующих доходность, перераспределения активов или подбора лиц, принимающих такие решения, — возможно, необходимо проанализировать, затрагивают ли их роли федеральные законы о ценных бумагах. Она добавила, что управляющие стратегиями ончейн-кредитования могут столкнуться с тем же вопросом, когда устанавливают процентные ставки, выбирают поддерживаемые активы или определяют параметры обеспечения и ликвидации.

Почему эти криптопродукты могут столкнуться с проверкой по законам о ценных бумагах

Эта логика следует из заявления Пирс от 9 июля 2025 года о том, что токенизированные ценные бумаги остаются ценными бумагами: изменение технологического стека не обязательно меняет характер инвестиционного продукта.

Это не означает, что каждый криптопродукт автоматически является ценной бумагой. Пирс представила вопрос как зависящий от конкретных фактов, при этом в официальном заявлении отмечается, что некоторые ончейн-займы могут обладать признаками долговых инструментов, являющихся ценными бумагами, в зависимости от фактов и обстоятельств.

Такой поэтапный, основанный на конкретных обстоятельствах подход соответствует более широкой регуляторной позиции Пирс, включая ее мнение о том, что многие NFTs не являются ценными бумагами.

Предупреждение также прозвучало в период, когда Ethereum DeFi TVL находился около $89.59 billion, что делает позицию SEC актуальной далеко за пределами какого-либо одного протокола или токена.

Граница между публикуемым кодом и регулируемым посредничеством остается предметом споров. В анализе Coin Center Peter Van Valkenburgh и Laz Pieper утверждали, что регуляторы должны сосредоточиться на фактических посредниках, а не на одной лишь публикации программного обеспечения.

"regulators may oversee those who act as intermediaries, but may not impose prior restraints on those who merely publish the tools others use."

— Peter Van Valkenburgh and Laz Pieper, Coin Center

Последствия для криптоплатформ и пользователей

Для платформ практический вопрос заключается в том, выглядит ли хранилище или кредитный продукт в меньшей степени как нейтральное программное обеспечение и в большей — как управляемая стратегия, особенно когда команда выбирает активы, корректирует ставки или контролирует параметры риска за интерфейсом. Если разработчики протокола сохраняют возможность устанавливать такие параметры, как принимаемое обеспечение, процентные ставки или пороги ликвидации, такой дискреционный контроль может свидетельствовать в пользу вывода о том, что пользователи полагаются на усилия других лиц, — ключевой элемент анализа Howey.

Этот вопрос возникает в то время, когда страница Crypto Task Force SEC указывает Пирс в качестве руководителя и сообщает, что агентство принимает письменные комментарии и запросы на встречи, из-за чего заявление выглядит частью текущего политического процесса, а не разовым комментарием. Рабочая группа отражает сдвиг от прежнего подхода SEC к регулированию криптовалют, ориентированного прежде всего на правоприменение и приведшего к нескольким резонансным искам против DeFi- и кредитных платформ, к модели, предусматривающей взаимодействие с отраслью до окончательного утверждения правил.

Для продуктовых команд вероятным следствием станут более тщательные проверки раскрытий, риска необходимости регистрации, структуры управления и того, кто фактически осуществляет дискреционные полномочия в отношении пользовательских средств или условий кредитования. Это также согласуется с точкой зрения, что некоторым криптоинтерфейсам может не требоваться брокерская регистрация, когда они не выступают посредниками, подчеркивая, что структура и контроль важнее одного лишь брендинга.

Для пользователей главный практический вывод состоит в том, чтобы проверять, раскрывает ли продукт доходности или кредитования, кто определяет стратегию, кто может менять правила обеспечения и какое юридическое лицо стоит за интерфейсом. Заявление Пирс предполагает, что именно эти детали управления — а не только сам факт работы сервиса в ончейне — могут определить, увидят ли регуляторы проблему, связанную с ценными бумагами.