После неудачного процедурного голосования по закрытию дебатов (cloture) по законопроекту CLARITY в Сенате — процедурного голосования, которое должен пройти любой законопроект перед финальным голосованием на пленарном заседании, — Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) немедленно приступили к выпуску собственных правил для криптовалютных рынков. Поскольку Конгресс оставил законодательную базу незавершенной, агентства создают правила, которые несут тот вес, который законодательство пока обеспечить не смогло, — и это делает юридическую прочность их решений отнюдь не академическим вопросом для компаний, которые уже строят на них свой бизнес.

Через два дня после голосования SEC представила пятилетнее освобождение, разрешающее выпуск и торговлю токенизированными акциями. С тех пор OKX в партнерстве с ICE запустила торговлю 63 акциями, листингованными на NYSE, а Securitize выпустила 12 токенизированных акций Securitize Stocks, включая Apple, Nvidia и Microsoft. Эти запуски создают реальную торговую активность на основе правила, которое, как объясняется ниже, в принципе может быть отменено, — напряженность, пронизывающая всю дискуссию.

SEC также выпустила разъяснение о том, что криптотокен не становится ценной бумагой только потому, что проект выкупает собственные токены, и заявила, что токены ликвидного стейкинга не являются ценными бумагами. Кроме того, агентство предложило новые правила хранения криптоактивов. Однако не все эти действия имеют одинаковую юридическую силу — одни представляют собой формальное нормотворчество, другие, например FAQ SEC о выкупе токенов, ближе к внутренним рекомендациям персонала, которые могут быть переписаны в любой момент; это различие рассматривается в интервью ниже.

CFTC, со своей стороны, освободила некоторых поставщиков криптопрограммного обеспечения от требований регистрации. Она предложила новую категорию регистрации «рынок криптоактивов» и намерена разрешить зарегистрированным биржам предлагать маржинальную торговлю.

Тем не менее опасение в отрасли состоит в том, что эти правила могут быть построены на зыбучих песках. TD Cowen предупреждала, что правила агентств «проще всего отменить», — что и было продемонстрировано, когда назначенные Трампом комиссары стерли все следы эпохи Гэри Генслера в SEC. Решение Верховного суда 2024 года — Loper Bright, которое подробно объясняется в интервью, — также означает, что правила агентств теперь могут быть легче отменены судами.

Прочность нормотворчества регуляторов уже проверяется в суде: группа общественных банков подала иск на Управление контролера денежного обращения (OCC) за превышение полномочий путем разрешения криптокомпаниям получать национальные трастовые банковские лицензии. Этот иск — конкретный пример более широкой борьбы за пределы полномочий агентств, то есть тот же фундаментальный вопрос, который стоит над криптонормотворчеством SEC и CFTC. Общая картина определится на нескольких направлениях: судьба законопроектаARITY в Конгрессе, исход иска против OCC и то, как правила и рекомендации агентств выдержат практическую проверку.

Чтобы обсудить связанные с этим юридические вопросы, Magazine поговорил с Юрием Брисовым из D&A Partners. Ниже приведена отредактированная версия беседы.

Magazine: Председатель SEC Пол Аткинс сказал после неудачного голосования по CLARITY, что агентство выпускает правила, потому что этого не сделал Конгресс. Должны ли такие агентства, как SEC, создавать правила или они должны лишь толковать уже существующие?

Юрий Брисов: Они должны создавать правила. Они обладают этой полномочиями в соответствии с Законом о фондовых биржах 1934 года. SEC была создана в результате серьезного краха американских рынков в конце 1920-х годов. С момента создания SEC имела право создавать правила и положения о том, как должны применяться законы. Американское законодательство работает так: создаются общие правила, как рамка, а затем есть надзорный орган, следящий за этими нормами. Это было сделано не случайно — чтобы, скажем, когда появились блокчейн-токены, американское законодательство было готово принять новую технологию. Именно этим Комиссия занимается уже много десятилетий, и это, очевидно, входит в ее полномочия.

Magazine: Могут ли они толковать правила противоположным образом по сравнению с SEC, назначенной предыдущей администрацией?

Брисов: Для этого должна быть причина. В теории они могут это делать, но все должно оставаться в рамках формирования системы права. При Гэри Генслере Комиссия пыталась применить эти правила к токенам. Оказалось, что это провалилось, поскольку сохраняется неопределенность, и многие компании навсегда ушли с американского рынка. Это и есть возможность для новой Комиссии пересмотреть эти правила и сказать: «Вы пытались, но мы видим, что это не работает. Поэтому мы предложим собственные правила». Однако полномочия предлагать правила ограничены. Если они предложат нормы, которые возложат непосильное экономическое бремя на компании или окажутся чем-то странным, существуют также законы, позволяющие компаниям или любым пострадавшим сторонам оспорить это регулирование в суде и заявить: «Нам не нравится то, что делает SEC, потому что это вредит рынку».

В 2011 году был случай, когда SEC применила новые правила голосования акционеров через доверенных лиц (прокси). Бизнес-сообщество заявило: «Это странно, это обременительно, и нам это не нравится». Был иск Business Roundtable против SEC, и бизнес его выиграл.

Magazine: Каким было решение Верховного суда по делу Chevron и как его отмена в 2024 году влияет на судебные дела о нормотворчестве таких агентств, как SEC и CFTC?

Брисов: Chevron — знаменитое дело 1984 года. Суд, по сути, постановил: если закон расплывчат или в статуте есть неясности и двусмысленности, то следует использовать толкование агентства как закон. В июне 2024 года Loper Bright стал новым прецедентом, отменившим Chevron. Теперь сказано, что мы не обязаны это делать. Конечно, SEC — сильный авторитет: кто лучше SEC знает законы о ценных бумагах? Но суд должен использовать собственную голову и применять дело Howey напрямую.

Magazine: Значит, вероятность отмены правил SEC возрастает?

Брисов: В некоторых случаях суды могут прийти к иному выводу.

Нельзя просто прийти и сказать «нам не нравится это регулирование». Например, если вы традиционный брокер-дилер или традиционный участник инвестиционного рынка США и заявляете: «Посмотрите, я страдаю из-за этого нового регулирования», — вы должны доказать, что исследований было недостаточно, что это обременительно для бизнеса и невыгодно для американского рынка. Если они докажут ущерб и недостаточность исследований, суд может отменить это регулирование. Наск я вижу, Пол Аткинс и SEC консультировались со многими криптокомпаниями и венчурными фондами. Они провели исследования, так что это не то, что было придумано за один день.

Magazine: Предположим, правила SEC и CFTC просуществуют следующие два года, и компании вложат значительные средства в инфраструктуру вокруг токенизированных акций на основе этих правил. Может ли новая SEC в одностороннем порядке отменить правила или ей придется учитывать бизнес, построенный на старом толковании?

Брисов: Они обязаны это учитывать. Если американский рынок имеет потенциал расти и извлекать пользу из этого регулирования, они не смогут его просто отменить. Существует тот же процесс рассуждения, который проходит агентство или суд. Он называется IRAC: issue, rule, analysis, conclusion — вопрос, правило, анализ, вывод. Они должны применить понятную, прозрачную логику.

Нельзя просто сказать «нам не нравится». Нужно объяснить. Нужно привести экономическое обоснование. Нужно привести исследования и доказать их недостаточность. И только тогда можно прийти к иному выводу. Ради аргумента можно сказать, что Пол Аткинс ненавидит тест Howey и был бы рад просто от него отказаться — но он не может этого сделать. В каждом документе он повторяет, что дело Howey все еще действует, что это все еще действующее регулирование в США. Однако мы можем толковать его в этом деле и в том деле иначе — и вот наша логика. Именно это позволяет нам так поступать, и он объясняет это прозрачно.

Magazine: SEC, судя по всему, работает над инновационным освобождением уже несколько лет. Но недавно она опубликовала FAQ, в котором сказано, что выкуп криптокомпанией собственного токена не превращает товарный токен в ценную бумагу. Могу ли я быть спокоен, запуская схему выкупа токенов на основании FAQ SEC?

Брисов: Если вы следуете ему, и оно создано людьми, знающими, о чем говорят, вероятно, проблем не будет. Но это не законодательство. FAQ — это просто руководство. Оно не имеет обязательной силы даже для персонала.

Magazine: То есть FAQ не означает, что правила изменились; он просто говорит, каковы эти правила?

Брисов: Это просто дополнительное разъяснение, как учебник в университете. Это заметки для персонала — руководство, объясняющее персоналу, как работать и как это понимать. Их переписывают довольно часто.

Magazine: Они переписали FAQ через неделю, потому что юристы a16z заявили, что он оставляет огромную лазейку.

Брисов: Именно, и так и должно быть. Это не регулирование и не законодательство; они могут менять их каждую неделю.