Доходность RWA-хранилищ может скрывать слабую правовую защиту

Кредитование под реальные активы (Real-World Asset, RWA) стало одной из самых заметных попыток криптовалютного рынка связать блокчейн-рынки с традиционным кредитованием. Сектор быстро масштабировался — BlackRock и Franklin Templeton запустили токенизированные фонды, а одни лишь токенизированные версии казначейских облигаций США уже образуют рынок объёмом в несколько миллиардов долларов, — что делает юридический «мелкий шрифт» под этими продуктами значимым для растущего пула капитала. Однако структура некоторых RWA-кредитных хранилищ может создавать разрыв между доходностью, которую получают инвесторы, и правами, которыми они обладают в случае дефолта заёмщика.

Джефф Амико, главный операционный директор GensynAI — проекта, создающего децентрализованную вычислительную инфраструктуру для обучения ИИ, — говорит, что такая структура распространена по всему рынку. Пользователи могут получать от платформы приносящий доход стейблкоин, тогда как базовый кредит и залог удерживаются через отдельные юридические лица. Он сказал:

Обычная схема такова: пользователь получает приносящий доход стейблкоин, регулируемый условиями обслуживания платформы, тогда как фактический кредит и залог находятся на один или более уровней ниже в отдельных юридических лицах. При такой схеме у пользователей нет принудительно исполнимого требования к базовым заёмщикам, SPV-структурам или их залогу.

На практике это может означать, что инвесторы полагаются на платформу, а не держат прямое требование к заёмщику или активам, обеспечивающим кредит. Как выразился Амико, пользователи могут попросту «доверять платформе/компании, что она вернёт им деньги».

Инвесторам необходимо понимать своё правовое положение

По мнению Амико, для инвесторов, оценивающих RWA-кредитное хранилище, заявленная доходность не должна быть отправной точкой. Вместо этого пользователям следует прежде всего установить, кто именно должен им деньги и какие механизмы защиты существуют на случай невозврата.

«Нужно задать два вопроса: кто юридически должен мне деньги и какие механизмы кредитного усиления гарантируют мне возврат средств», — сказал он.

Такие меры защиты могут включать залог, капитал первого убытка (first-loss capital) или другие механизмы, предназначенные для поглощения убытков. Однако само по себе наличие залога не обязательно означает, что инвестор может принудительно взыскать требование за его счёт. Амико добавил:

Затем нужно определить, надлежащим ли образом оформлено залоговое право на этот актив и есть ли агент, который в случае дефолта вмешается и проведёт ликвидацию от вашего имени. Если вы подписали кредитное соглашение, вы должны иметь возможность подтвердить эти детали.

Это различие может стать особенно важным при банкротстве или реструктуризации, когда договорные отношения между сторонами определяют, кто может предъявить требование и какое место он занимает в очерёдности погашения. Последний крупный кредитный спад в криптовалютной отрасли дал наглядный пример: решение 2023 года по делу о банкротстве Celsius установило, что клиенты программы Earn этого кредитора имели необеспеченные требования к имущественной массе в соответствии с условиями обслуживания платформы — как раз тот тип исхода, который определяется деталями на уровне документов.

Амико отметил, что инвесторы без официального кредитного соглашения могут оказаться в значительно более слабом положении. «Если у вас [не было соглашения], то в случае дефолта заёмщика вы находитесь в незавидной ситуации», — сказал он, утверждая, что условия обслуживания платформы могут освобождать саму платформу от ответственности.

Пользователям без юридической подготовки он предложил использовать ИИ-инструменты вроде Claude или GPT для помощи в анализе кредитных документов. Такие инструменты могут помочь инвесторам найти значимые пункты, однако сложные соглашения или крупные инвестиции по-прежнему могут потребовать консультации профессионального юриста.

Усиленная защита часто означает больше препятствий

В качестве примера структуры, обеспечивающей более сильную защиту, Амико указал на Pareto и FalconX. Он отметил:

Pareto/FalconX — это более удачная схема, при которой вкладчики являются договорными кредиторами заёмщика в рамках надлежащего кредитного соглашения. Компромисс в том, что минимальная сумма инвестиций значительно выше и требуется KYC, зато у вас хотя бы лучше позиции в сценарии дефолта.

Этот пример подчёркивает одно из ключевых противоречий, с которыми сталкивается токенизированный кредит. Криптовалютные рынки традиционно делали упор на открытый и безразрешительный доступ. Формальные кредитные структуры могут вводить требования KYC, минимальные пороги инвестиций, а в некоторых случаях — правила квалификации инвесторов.

Амико прямо описал это как «компромисс между полной безразрешительностью и принудительно исполнимой правовой защитой». Для инвесторов этот компромисс может определить, что предлагает продукт: беспрепятственный доступ или более сильные правовые механизмы взыскания, когда что-то идёт не так.

Слабые структуры могут ограничить рост RWA

Амико считает, что если правовая защита не улучшится, эта проблема может стать серьёзным ограничением для сектора. Он предупредил, что кредитные механизмы могут и дальше «взрываться», пока вкладчикам и кредиторам не будут предоставлены надлежащие права.

Традиционные финансы уже предлагают шаблон обеспеченного кредитования, включающий чётко определённые права кредиторов, надлежащим образом оформленные залоговые права, агентов по принудительному исполнению и официальные кредитные соглашения. По мнению Амико, токенизированный кредит пока не внедряет эти меры защиты последовательно.

В традиционных финансах (tradfi) есть ясный прецедент, как настроить это правильно. Нам нужна инфраструктура вроде оракулов, способных проверять состояние вне блокчейна, например ковенанты, надлежащее оформление залога, NAV (чистую стоимость активов) и т.д.

Это важно, потому что смарт-контракт может проверить активность в блокчейне, но не способен автоматически определить, нарушил ли внецепочечный заёмщик ковенант или надлежащим ли образом оформил залог. Часть таких инструментов уже появляется: например, фиды Chainlink Proof of Reserve выносят подтверждения резервов в блокчейн, что является одним из строительных блоков слоя верификации, который описывает Амико. Без более надёжной верификации платформы рискуют передавать информацию, предоставленную заёмщиками, а не подтверждать её независимо.

Прозрачность может стать решающим фактором

Сектору RWA не обязательно выбирать единственную модель. Некоторые инвесторы могут предпочитать безразрешительный доступ, даже если это означает принятие более слабой защиты. Другие готовы пройти KYC или выполнить более высокие инвестиционные пороги в обмен на прямые права кредитора. Для Амико важно, чтобы инвесторы понимали эту разницу.

По мере расширения токенизированного кредита юридическая структура, лежащая в основе хранилища, в конечном итоге может значить не меньше, чем его рекламируемая доходность. Регулирование — ещё одна переменная, за которой стоит следить: регламент ЕС по рынкам криптоактивов (MiCA), применяемый с конца 2024 года, предъявляет к эмитентам стейблкоинов требования по резервам и раскрытию информации, тогда как структуры кредитных хранилищ, о которых говорит Амико, по-прежнему формируются главным образом их контрактами и условиями обслуживания. Когда рынки работают хорошо, эти различия легко не заметить. Когда заёмщик допускает дефолт, именно они определяют, есть ли у держателя токена принудительно исполнимое требование или лишь обещание платформы.

Источник: Bitcoin.com