Розничные инвесторы в розовых очках: доля акций в активах домохозяйств достигла рекордных уровней — золото?

Автор: Richard Mills

Кэрри-трейд по иене — это инвестиционная стратегия, при которой трейдеры занимают японскую иену под очень низкую процентную ставку, конвертируют средства в иностранные валюты с более высокой доходностью и инвестируют в глобальные активы, извлекая прибыль из разницы процентных ставок. Хотя эта сделка в основном осуществляется институциональными игроками, ее побочные эффекты затрагивают и широкую публику: вызванные ею принудительные распродажи могут двигать те самые цены на акции, на которых держатся пенсионные накопления и брокерские счета домохозяйств.

Во время масштабного сворачивания кэрри-трейда по иене в августе 2024 года резкий рост японской иены спровоцировал быстрое глобальное сокращение плеча. Последовала резкая распродажа на всем рынке, но это не было структурным макроэкономическим «сливом» активов со стороны розничных домохозяйств. Напротив, это была механическая вынужденная ликвидация, сосредоточенная среди институциональных участников.

Хедж-фонды и институциональные трейдеры были вынуждены продавать значительно подорожавшие глобальные рисковые активы — прежде всего акции технологических компаний США, японские акции (что вызвало исторический обвал Nikkei 225) и криптовалюты, такие как bitcoin, — чтобы покрыть внезапные убытки из-за укрепления иены.

До рыночного шока предполагаемый общий размер глобального кэрри-трейда, финансируемого в иене, составлял от $250 млрд до $500 млрд по основной части сделки с плечом. Последующий анализ пятидневного пика паники показал, что было ликвидировано $1,1 трлн трансграничных активов. Крупнейшая часть ликвидированных средств не была направлена в новые инвестиции; она вернулась в Японию для закрытия займов.

Риски, связанные с долгом в иене

Крупные объемы капитала по-прежнему используют долг, номинированный в иене, для финансирования долгосрочных рисковых активов, существенно поддерживая глобальные акции в секторах искусственного интеллекта (AI) и технологий. Резкий скачок иены по-прежнему заставил бы механически ликвидировать эти сильно сконцентрированные технологические портфели. Сворачивание такой позиции превращает прежних marginal buyers в агрессивных marginal sellers, лишая рынок ликвидности, которая поддерживает высокие оценки технологических компаний.

После шока от сворачивания кэрри-трейда по иене в 2024 году примерно 50% активной части сделки было свернуто в течение первых двух недель. Это означало немедленный вынужденный обратный выкуп японской иены на сумму примерно $200 млрд–$250 млрд для погашения долгов.

S&P 500 упал примерно на 3% за один день 5 августа 2024 года и примерно на 8% от локального максимума. Однако, поскольку паника была структурной, а не фундаментальной, индекс полностью восстановил потери в течение нескольких недель. Скорость этого восстановления показывает, как быстро могут разворачиваться механические шоки сокращения плеча, — но также и насколько текущие оценки акций зависят от кредитного плеча и ликвидности, которые поставляет кэрри-трейд.

Исторические прецеденты: обвалы акций и переход в золото

Когда в марте 2000 года лопнул пузырь доткомов, состоятельные инвесторы (HNW) и широкие участники рынка понесли крупные потери по акциям. Цены на золото сначала оставались вблизи многолетних минимумов около $255–$270 за унцию вплоть до 2001 года, но в итоге этот обвал запустил многолетний переход капитала в твердые активы, заложив основу для исторического бычьего рынка золота позже в десятилетии.

Во время последовавшего сырьевого бума условия улучшились еще больше благодаря жилищному буму 2007 года — пока очередной рыночный обвал не спровоцировал Великую рецессию. В 2008 году деньги, которые до этого были надежно заперты в финансовой системе, превратились в свободные ликвидные наличные средства розничных инвесторов, искавших безопасность. Значительная часть этих перераспределенных средств была направлена в физическое золото состоятельными розничными инвесторами.

Те же розничные инвесторы активно покупали золото и во время пандемии COVID-19 в 2020 году. На фоне беспрецедентной глобальной экономической паники, масштабных государственных стимулов и сверхнизких процентных ставок розничный спрос поднял цену золота до тогдашнего исторического рекорда свыше $2 070 за унцию в августе 2020 года. Общий объем активов, находившихся в глобальных золотых ETF, за год вырос более чем на 30%, достигнув исторического максимума в 3 915,8 тонны. Розничные инвесторы также агрессивно покупали физические золотые слитки и монеты, вызвав резкий рост спроса на Западе, который более чем утроил закупки золота в США: с 20 тонн в 2019 году до 66 тонн в 2020 году.

Давление на валюту Японии и вмешательство США

Возникает вопрос: не наблюдаем ли мы «смыть и повторить» — когда крупный пул капитала снова становится доступным для розничных инвесторов?

По мнению AOTH, Японии рано или поздно придется повысить процентные ставки из-за падающей иены — большинство аналитиков ожидают повышения ставки в этом году, — которая сейчас торгуется на уровне 157,64 иены за доллар США, а также из-за роста импортных и энергетических расходов и усиливающейся инфляции. Хотя иена отступила от жесткого четырехдесятилетнего минимума около 164, достигнутого в конце июля 2026 года, она по-прежнему исключительно слаба и находится на уровнях, не наблюдавшихся с 1986 года.

Правительство США предпринимает значительные усилия для стабилизации японской валюты. Министр финансов Scott Bessent во вторник заявил, что администрация Trump сделает «что бы ни потребовалось».

«Мы сделаем все, что потребуется, чтобы поддержать их так, чтобы это помогало американской экономике, американскому налогоплательщику», — сказал Bessent в интервью CNBC через два дня после подтверждения того, что Минфин присоединился к финансовым властям Японии в интервенции на прошлой неделе для поддержки иены.

Bessent заявил, что существенная недооцененность иены может вызвать другие экономические проблемы или конкурентные девальвации других валют, «что является нездоровым».

Глава Минфина США не обсуждал детали участия США в совместной интервенции с Японией. Он сказал, что рад тому, что правительство Японии хочет использовать механизм поддержки Федеральной резервной системы времен COVID для ключевых центральных банков — Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility, который позволит Банку Японии занять до $60 млрд для поддержки иены.

«Инструмент FIMA был создан в 2020 году, размер рынка облигаций тогда был значительно меньше, поэтому, по-моему, было бы разумно, если бы ФРС рассмотрела возможность увеличения этого инструмента», — сказал Bessent, добавив, что его цель — «защитить экономику США и удержать любую волатильность за пределами страны».

Совместная интервенция США и Японии в иену означает идеальный шторм для валютного и долгового рынков

По мнению AOTH, Bessent опасается хаотичного сворачивания кэрри-трейда по иене, поскольку внезапный беспорядочный разворот серьезно угрожал бы рынку казначейских облигаций США объемом $29 трлн, обрушил бы глобальные акции, включая акции AI и технологического сектора, и спровоцировал бы азиатскую валютную войну, нарушающую торговлю. (Акции AI и технологического сектора формируют исторически высокую концентрацию на американском фондовом рынке. Компании mega-cap tech и фирмы, связанные с AI, составляют около 40% общей рыночной стоимости S&P 500.)

«Квартальные данные Министерства финансов Японии (MOF), опубликованные в пятницу, показали, что власти вмешивались в течение трех дней — с 30 апреля по 6 мая, когда ликвидность на рынке была низкой из-за праздничной недели Golden Week.

Крупнейшая операция составила 6,28 трлн иен ($39,64 млрд) 30 апреля, превысив предыдущий однодневный рекорд в 5,92 трлн иен, установленный 29 апреля 2024 года, согласно данным MOF, которые ведутся с 1991 года.

Последние данные дают подробную дневную разбивку ранее раскрытой рекордной месячной интервенции на 11,7 трлн иен, проведенной в период с 28 апреля по 27 мая.

Интервенция помогла поднять иену с почти двухлетнего минимума 160,725 за доллар до примерно 155 к 6 мая, но не изменила более широкий нисходящий тренд валюты».
Reuters

Капитал домохозяйств, вложенный в корпоративные акции

Согласно Investopedia, богатство домохозяйств в корпоративных акциях достигло рекордных уровней, главным образом благодаря длительным бычьим рынкам, подпитываемым мощным ростом технологического и AI-секторов, высокой корпоративной прибылью и высокой долей акций в портфелях домохозяйств. Сейчас домохозяйства направляют в акции более высокий процент своих финансовых активов, чем во время прошлых пиков, например в эпоху доткомов.

Исторические данные Федеральной резервной системы показывают сильную корреляцию между пиками концентрации акций в богатстве домохозяйств и последующими крупными рыночными падениями. Когда денежные резервы домохозяйств исчерпываются в попытке догнать рост акций, рынок теряет marginal buyers, необходимых для поддержания завышенных оценок.

Уровень размещения активов домохозяйств в акции исторически был одним из самых надежных долгосрочных индикаторов коррекции фондового рынка и потенциала долгосрочной доходности. Крупные исторические точки насыщения — такие как 1968 год, 2000 год (пузырь доткомов) и 2021 год — сопровождались длительной боковой динамикой, высоким инфляционным давлением или резкими коррекциями. Когда доля акций в активах домохозяйств опускается к крупным историческим точкам насыщения, инвесторы традиционно перераспределяют средства в более консервативные, приносящие доход и материальные активы для сохранения капитала — государственные облигации, драгоценные металлы и недвижимость.

Три категории богатства домохозяйств в акциях

Согласно данным Федеральной резервной системы, богатство домохозяйств в акциях делится на три основные категории:

Прямые брокерские счета. Это наиболее видимая категория. Она включает отдельные акции (например, крупных технологических компаний), биржевые фонды (ETF) и взаимные фонды, удерживаемые на обычных розничных брокерских счетах. Эта категория непропорционально сильно принадлежит ультрасостоятельным людям.

Пенсионные планы с определенными взносами. Значительная часть акционерного капитала среднего и обеспеченного класса хранится косвенно через спонсируемые работодателем планы 401(k), 403(b) и Individual Retirement Accounts (IRAs). В рамках этих планов средства автоматически направляются в акционерные взаимные фонды и фонды с целевой датой. В этих счетах размещены триллионы долларов, и инвесторы могут использовать их для доступа как к бумажному золоту (например, ETF и акциям добывающих компаний), так и к физическому металлу, хотя правила существенно различаются в зависимости от типа счета.

Частный бизнес-капитал. Федеральная резервная система относит корпоративные акции к closely held частным C-corporations. Существенная часть богатства верхних 1%–10% связана с частным капиталом бизнеса, которым они владеют или в который инвестировали на частной основе.

Ликвидность в этих трех категориях варьируется от мгновенной до полностью замороженной.

Хотя число людей, имеющих прямые брокерские счета, относительно невелико, денежная стоимость, сосредоточенная в налогооблагаемых брокерских счетах, колоссальна из-за крайней концентрации богатства. Самые богатые 1% американцев владеют примерно $26 трлн в корпоративных акциях и паевых фондах. Напротив, нижняя половина населения США держит лишь около $500 млрд общего фондового богатства (примерно 1%), причем почти вся их экспозиция на акции находится в спонсируемых работодателем пенсионных планах.

Паттерн графика FRED

График Федеральной резервной системы по корпоративным акциям, принадлежащим домохозяйствам, в процентах от финансовых активов, показывает устойчивый исторический паттерн: каждый пик доли акций в богатстве домохозяйств сопровождался рыночным обвалом.

Данные показывают 30,03% в Q4 1968, затем 38,68% в Q1 2000, а исторический рекорд был достигнут в Q4 2025 на уровне 46,71%. Каждый новый максимум быстро сопровождался распродажей акций, принадлежащих розничным домохозяйствам.

С 1950 года наблюдались три значимых пика, и за первыми двумя следовали распродажи акций. Примечательно, что разница между первыми двумя пиками (Q4 1968 и Q1 2000) составила примерно 8%, и разница между Q1 2000 и Q4 2025 также составила 8%. Последняя точка данных — Q1 2026 на уровне 45,76%. Минимумы после предыдущих обвалов означали крупные падения, которые стерли триллионы долларов из финансовых активов домохозяйств.

Ослабление рынка труда США

Помимо кэрри-трейда по иене, в игре и другие факторы. Отчет по рынку труда за июль выявил существенную уязвимость экономики США:

• Число рабочих мест вне сельского хозяйства снизилось на 23 000 в июле, значительно не дотянув до консенсус-прогнозов.
• Показатели за май и июнь были пересмотрены вниз в совокупности на 103 000 рабочих мест.
• Уровень безработицы снизился с 4,2% до 4,1%, но только потому, что сотни тысяч работников полностью покинули рынок труда; уровень участия снизился до 61,4%, достигнув минимума с начала 2021 года.
• Годовой рост средней почасовой оплаты труда замедлился до 3,2%, что указывает на ослабление ценового давления со стороны заработной платы.

Ослабление рынка труда усиливает риски, связанные с рекордной долей акций в активах домохозяйств: если занятость ухудшится еще сильнее, домохозяйства могут быть вынуждены сокращать инвестиционные активы именно в тот момент, когда оценки наиболее уязвимы.

BNN Bloomberg сообщила: «Рынок труда США в прошлом месяце неожиданно застопорился, нанеся политический удар президенту Donald Trump за три месяца до промежуточных выборов и усложнив принятие решений для борцов с инфляцией в Federal Reserve».

«Здесь мы не можем просто навести помаду на свинью», — сказал Daniel Zhao, главный экономист сайта Glassdoor. «Это не очень хороший отчет за июль».

Опасения по поводу пузыря в AI

Многие аналитики и историки рынков предупреждают, что искусственный интеллект находится в спекулятивном пузыре акций, подпитываемом масштабными капитальными затратами, которые опережают текущую монетизацию. Напомним, акции AI и технологического сектора формируют исторически высокую концентрацию на американском фондовом рынке: компании mega-cap tech и фирмы, связанные с AI, составляют около 40% общей рыночной стоимости S&P 500. Опасение двоякое: если выручка AI не оправдает завышенных ожиданий, заложенных в оценки, та же концентрация, которая усиливала рост рынка наверх, усилит и потери при движении вниз.

Тенденции спроса на золото

С 2020 года центральные банки активно покупают золото, часто более 1 000 тонн в год. В Q1 2026 центральные банки купили чистыми 244 тонны золота, что превысило пятилетнее среднее значение за квартал и продолжило сильнейший цикл покупок со стороны суверенных структур с 1967 года.

ETF на золото также подают признаки восстановления. Глобальные золотые ETF в июле 2026 года зафиксировали чистый приток, добавив 23,5 тонны на сумму около US$3 млрд, что компенсировало два подряд месяца значительных оттоков в мае и июне.

В Q1 2026 розничные инвесторы купили 474,0 тонны золота — второй по величине квартальный показатель за всю историю. Спрос в Q2 2026 снизился до 307,1 тонны.

Золото уже движется: центральные банки накапливают металл, состоятельные лица по-прежнему держат рекордные богатства в высоколиквидных сбережениях, топ-менеджеры корпораций продали акции на US$77 млрд в этом году (второй по скорости темп продаж более чем за 20 лет, уступающий только стимулированному пиком 2021 года), а ETF на золото начинают видеть приток средств вместо оттока. Нижние 50% розничных домохозяйств могут покупать бумажное золото — ETF и акции компаний, ориентированных на золото — через пенсионные счета.

Richard (Rick) Mills, aheadoftheherd.com