Рынок грузоперевозок демонстрирует признаки восстановления, что вновь разжигает интерес к слияниям и поглощениям в логистическом секторе. В то время как сделки брокериджа без активов — когда фирмы организуют грузоперевозки, не владея грузовиками, — исторически привлекали частный капитал благодаря меньшей капиталоёмкости и масштабируемым технологическим моделям, грузоперевозки, основанные на активах, представляют собой совершенно иной набор трудностей. Перевозчики, владеющие активами, располагают собственным автопарком, напрямую нанимают водителей и несут постоянные издержки, связанные с физическим оборудованием, что делает их принципиально иным объектом для инвестиций. Крейг Деккер, управляющий директор Brown Gibbons Lang & Company, утверждает, что одного лишь финансового инжиниринга недостаточно для операций с тяжёлыми активами — а непонимание циклов замещения оборудования и операционной сложности может привести к тому, что он назвал «жалкими» результатам инвестиций.

Выступая на FreightWaves, Деккер назвал три накапливающиеся причины постоянных убытков частного капитала в грузоперевозках, основанных на активах: чрезмерно закредитованные балансы, неверно прочитанные циклы грузоперевозок и недооценённую операционную сложность. Он отметил, что отрасль переживает возрождение интереса к M&A, начавшееся в третьем квартале прошлого года на фоне изменения индексов тарифов на перевозку полными грузами и ужесточения регулирования, ограничивающего мощности, — однако предупредил, что прошлые ошибки могут повториться. Рецессия в грузоперевозках, сжимавшая маржу перевозчиков на протяжении последних нескольких лет, по широкому признанию, вызвана послепандемийным избыточным наращиванием мощностей, которое опередило смягчение спроса, вытесняя мелких операторов с рынка и создавая условия для восстановления тарифов по мере сокращения мощностей.

Стрикланд утверждал, что ключевая финансовая ошибка — это финансовый рычаг. Грузоперевозки с интенсивным использованием активов подразумевают циклы замещения автопарка от трёх до пяти лет для перевозок полными грузами и семь лет для перевозок мелкими партиями (LTL), что означает, что амортизация представляет собой реальные денежные затраты, а не бухгалтерскую запись. Когда фонды прямых инвестиций нагружают эти бизнесы долгом, обслуживание долга напрямую конкурирует с капитальными затратами. В моделях без активов, напротив, основными инвестициями выступают технологические платформы и оборотный капитал, а не амортизируемое физическое оборудование.

«Что они могут сделать — это продлить цикл эксплуатации оборудования или отложить часть техобслуживания», — сказал Деккер. «Как только вы начинаете это делать, это действительно, действительно разрушает ваш бизнес — будь то то, что ваши активы не работают с правильным OR [операционным коэффициентом], или снижение уровня удовлетворённости клиентов».

Более десятилетия почти нулевых процентных ставок делали математику кредитного рычага кажущейся приемлемой. Деккер отметил, что инвестиционные специалисты, пришедшие в частный капитал после финансового кризиса 2008 года, моделировали бизнес исходя из ставок LIBOR около 50 базисных пунктов — то есть эффективной стоимости заимствований 1,5–2% на всё. Те же специалисты теперь являются старшими лицами, принимающими решения, и не прошли проверку реальной процентной средой, из-за чего нынешняя эпоха высокой стоимости капитала становится для них трудным испытанием. Цикл повышения ставок Федеральной резервной системы, который поднял ставку по федеральным фондам с почти нулевой до выше 5 процентов в 2022–2023 годах, существенно изменил структуру затрат, которая ранее делала кредитные приобретения перевозчиков с тяжёлыми активами осуществимыми.

«Это неподходящий бизнес в рамках их периода владения. Отчасти причина в том, что срок их инвестиций или их инвестиционный тезис составляет от 3 до 5 лет. Это действительно слишком короткий срок», — сказал Деккер. Типичный период владения в прямых инвестициях короче полного цикла грузоперевозок, что создаёт структурный разрыв с отраслью, по своей природе подверженной цикличности, где пики и спады могут длиться по несколько лет каждый.

Операционная некомпетентность усугубляет проблему баланса. Деккер привёл текучесть водителей как один из показателей, который электронные таблицы прямых инвестиций систематически недооценивают: в среднем по отрасли на один грузовик в год приходится примерно от 1,8 до 2 водителей при затратах около 10 000 долларов на каждого водителя на тестирование, оформление и обучение. Уровни страховых случаев, погодные сбои и провалы в обслуживании клиентов нарастают каскадно таким образом, что это невозможно смоделировать, отметил он. Фонды прямых инвестиций, пытающиеся управлять грузовыми компаниями с помощью электронных таблиц, а не через опытных операторов, как правило, скатываются вниз.

Проблема выбора момента в цикле не менее безжалостна. Деккер отметил, что приобретатели часто ориентируются на финансовые показатели за последние 12 месяцев, не учитывая, в какой точке цикла грузоперевозок находится перевозчик. Из-за операционного рычага, заложенного в грузоперевозках, снимок за 12 месяцев в неправильной точке цикла, по его мнению, по существу не имеет значения для оценки инвестиций с горизонтом владения в несколько лет.

Там, где частный капитал может добиться успеха, по словам Деккера, — это в специализированных или выделенных сегментах, таких как холодовая цепь для фармацевтики, перевозка опасных грузов и других конечных рынках с низкой ценовой эластичностью и стабильной маржой, — а не в коммодитизированных перевозках полными грузами. Эти сегменты выигрывают от более высоких барьеров входа, включая требования к специализированному оборудованию, нагрузку в виде соблюдения нормативных требований и договорные отношения с клиентами, которые сложнее разрушить исключительно ценовой конкуренцией. Он указал на растущий интерес инвесторов к этим нишам и отметил, что диверсификация портов добавляет ещё один слой сложности: грузы всё чаще идут через Саванну, порты Мексиканского залива и Норфолк, а не исключительно через Лос-Анджелес–Лонг-Бич. Эта тенденция к диверсификации ускорилась во время пандемии COVID-19 и последующих переговоров по труду на Западном побережье, побудив многих грузоотправителей permanently перенаправить объёмы через порты Восточного побережья и побережья Мексиканского залива.

«66% нашего населения проживает к востоку от Миссисипи», — сказал Деккер, утверждая, что логистические хабы Среднеатлантического региона и Юго-Востока предлагают более низкие затраты на рабочую силу, меньше ограничений со стороны профсоюзов и лучший доступ к автомагистралям, чем ворота Калифорнии.

Деккер сообщил, что сделки теперь начинают закрываться после того, что он назвал «4 очень, очень долгими годами» рецессии в грузоперевозках, причём брокерские сделки лидируют, а сделки с активами начинают следовать за ними. Инвесторы всё чаще нацеливаются на специализированные ниши, такие как холодовая цепь для фармы и выделенный транспорт, вместо коммодитизированных перевозок полными грузами, что отражает более широкий сдвиг в том, как капитал подходит к этому сектору.

Источник: FreightWaves