Исследование, опубликованное RWA.xyz, провайдером данных по токенизированным реальным активам, 9 ноября, оценивает активы под управлением PRIME — доходного токена, выпущенного Hastra, — в 534 млн долларов по состоянию на 4 ноября и учитывает, где находятся токены. Оно не учитывает задолженность, наложенную поверх них, и в этом разрыве заключается суть истории: цепочка финансирования, в которой стейблкоины финансируют кредиты под залог жилья один раз, а затем могут заниматься повторно. Эта цепочка важна, поскольку она направляет крипто-нативную долларовую ликвидность в американское потребительское кредитование, а затем позволяет квитанции по этим кредитам вернуться на крипторынки в качестве заёмного обеспечения.

Задолженность №1: складской кредит Figure

Кредитная линия под залог жилья (HELOC) позволяет домовладельцу занимать под стоимость своей недвижимости. Инициатор кредита финансирует выдачу в первый день и возвращает свои деньги только тогда, когда кредит продан инвестору или упакован в секьюритизацию. Складское финансирование — стандартный краткосрочный мост для инициаторов кредитов — покрывает промежуток между этими событиями.

RWA.xyz оценивает период удержания Figure менее чем в один месяц. Figure Lending передаёт партию кредитов HELOC в залог своему маркетплейсу Prime — ранее называвшемуся Democratized Prime — занимает под них YLDS, доходный стейблкоин Figure, зарегистрированный в SEC, продаёт кредиты, погашает пул и начинает заново. Домовладельцы с другой стороны выплачивают кредиты годами; деньги пула оборачиваются за недели. Доходность PRIME формируется из этого короткого цикла, а не из длинного.

Токен Hastra попадает в этот пул через две обёртки. Инвестор в сети Ethereum обменивает USDC, стейблкоин Circle, на wYLDS, резервы которого Hastra описывает как YLDS, удерживаемые напрямую или размещённые в пулах Prime компании Figure, затем стейкает wYLDS и получает PRIME — доходную квитанцию на застейканную позицию. Prime со строчной буквы — это маркетплейс Figure; PRIME с прописной — токен Hastra. Название не помогает, но роли различны.

Эта цепочка также определяет, чем владеет держатель. Условия финансирования Prime компании Figure размещают связанное с ипотекой обеспечение в трастовых и агентских структурах для кредиторов пула и указывают, что обеспечение не является гарантией погашения, а выручка от ликвидации может оказаться недостаточной. Требование держателя PRIME проходит через обёртку Hastra и документы пула, прежде чем достигнет этих условий, поэтому юридическое требование за токеном необходимо читать отдельно от актива, на который он ссылается. PRIME — это позиция в пуле финансирования, а не залоговое право на дом.

Задолженность №2: кредит держателя

Исследование PRIME от Morpho описывает второй шаг: держатель вносит PRIME в качестве обеспечения и занимает USDC или PYUSD, стейблкоин PayPal, у поставщиков стейблкоинов, при этом заложенный PRIME продолжает начислять переменную доходность. Morpho и Kamino — ончейн-протоколы кредитования, на которых работают эти рынки PRIME, — сопоставляют поставщиков стейблкоинов с заёмщиками, предоставляющими обеспечение. Заметка исследователей DefiLlama о хранилище Sentora PRIME — курируемом ончейн-хранилище, построенном вокруг токенизированных реальных активов, — указывает, что отношение кредита к ликвидации при ликвидации на рынке PRIME/PYUSD составляет 86%, и что оракул рынка оценивает PRIME по курсу обмена на wYLDS, а не по торговой цене. Позиция, таким образом, изолирована от колебаний PRIME на вторичном рынке, но подвержена привязке самого PYUSD.

В этом кредите ничего не касается Figure. Согласно правилам ликвидации Morpho, позиция ликвидируется, когда долг пересекает порог, установленный LLTV рынка и оценкой обеспечения. Проценты по занятым стейблкоинам начисляются в каждом блоке, поэтому держатель, занявший близко к лимиту и оставивший позицию без изменений, дрейфует к ликвидации по собственному долгу, даже если все кредиты HELOC в пуле Figure обслуживаются исправно.

Два уровня задолженности рядом:

Что такое доходность и во что обходится заём под неё

30-дневная чистая APY в момент снимка составляла 6,1%. Это число относится к началу ноября. Документация Hastra по ставкам сообщает, что прежняя модель смешанной доходности заменена ставкой HELOC+, которая движется в зависимости от утилизации — то есть того, какую часть ресурсов пула Figure фактически занимает в данный момент, — за вычетом годовой комиссии Hastra в размере 0,50%. Когда Figure занимает больше из пула, ставка растёт; когда кредиты продаются и капитал простаивает, она падает.

Держатель, занимающий под PRIME, чтобы купить больше PRIME — практика, известная на DeFi-рынках как looping, — делает ставку на спред между этой подвижной ставкой и ставкой заимствования Morpho, которая также движется в зависимости от утилизации на стороне стейблкоинов. Арифметика проста и беспощадна.

Один оборот кредитного плеча, в круглых цифрах: 1000 долларов PRIME, 500 долларов занято и реинвестировано, 1500 долларов экспозиции. При ставке по активу 6% позиция зарабатывает 90 долларов; при ставке заимствования 5% она платит 25 долларов — чистыми 65 долларов против 60 долларов без плеча. Поднимите ставку заимствования до 8%, и чистый результат упадёт до 50 долларов — ниже дохода без плеча.

Ставки иллюстративные, выбранные близко к ноябрьскому снимку, это не котировки PRIME или Morpho, и они предполагают один год, неизменные цены и отсутствие комиссий, капитализации, налогов или убытков от ликвидации.

Пять процентных пунктов дополнительной доходности на вложенные 1000 долларов покупают бессрочное обязательство и порог ликвидации. Стоит ли эта сделка того, зависит от двух ставок, которые не контролирует ни одна из сторон.

Почему 61,5% — это не показатель кредитного плеча

Измерение кредитного плеча требует двух чисел, взятых в один момент: заложенного обеспечения и долга, привлечённого под него. Исследование даёт первое. На снимке 4 ноября Morpho держал примерно 245 млн долларов PRIME, а Kamino — 84 млн, что RWA.xyz сообщает как 61,5% от AUM.

Шесть из десяти токенов PRIME лежали в кредитных контрактах. Это факт распределения. Он ничего не говорит о том, сколько из этих токенов имели долг под собой, насколько велик был каждый кредит и пошли ли занятые стейблкоины в больше PRIME, в другой протокол или обратно на банковский счёт. Держатель, разместивший PRIME на Morpho без заимствования, учитывается так же, как занявший до лимита в 86%.

Из той же цифры следуют две связанные ошибки. Добавление балансов Morpho и Kamino к 534 млн означало бы двойной счёт: токен, перемещённый в кредитный контракт, — это тот же токен, и его передача в залог не создаёт нового капитала. Прочтение 534 млн как объёма выданных HELOC за период путает размер продукта с активностью, которую он финансирует; пул Figure оборачивается менее чем за месяц, поэтому одни и те же доллары финансируют множество партий.

Сторона долга не является секретом. Страницы рынков Morpho показывают общий объём заимствований, утилизацию и список заёмщиков для каждого рынка PRIME, а Kamino публикует аналогичные данные, поэтому читатель может извлечь обе стороны на одном временном снимке. Исследование этого не сделало. Пока кто-то этого не сделает, 61,5% следует указывать как местонахождение токенов, а не как сумму долга под ними.

Число, которого нет в отчёте

RWA.xyz задокументировал работающий канал: стейблкоины финансируют складской пул Figure, Figure оборачивает его менее чем за месяц, а квитанционный токен может быть размещён в качестве обеспечения в другом месте. Не задокументирована лишь одна цифра, которая превратила бы это описание в оценку рисков: накопленный долг в стейблкоинах под PRIME, взятый на тот же день, что и 534 млн. Без него читатели видят одну кредитную книгу и гадают о второй.