Для большинства людей процесс формирования цены криптовалюты выглядит простым: покупатели и продавцы встречаются на бирже, а последняя сделка определяет цену. На практике для биткоина, ether и более широкого крипторынка это уже много лет работает не так.

Бессрочные фьючерсы — также известные как perpetual swaps или просто "perps" — это контракты с кредитным плечом, которые никогда не истекают. Впервые представленные BitMEX в 2016 году как инструмент, уникальный для криптовалют, с тех пор они были воспроизведены почти на всех крупных биржах и теперь обеспечивают примерно 93% всего объема криптовалютных фьючерсов, при этом ежедневный оборот perps регулярно превышает объем базового спотового рынка.

В отличие от традиционного фьючерсного контракта, у которого есть дата расчетов и который вынужденно сходится к спотовой цене базового актива, бессрочный контракт не имеет срока истечения и может удерживаться неограниченно долго. За поддержание позиции держатели платят регулярную комиссию, известную как "funding rate", которая меняется ежедневно.

Деривативы задают цену

Значительный массив исследований по микроструктуре рынка изучал, на какой площадке биткоин-цена "открывается" первой — то есть где новая информация появляется на рынке прежде, чем в других местах. Ответ неизменно указывает на деривативы.

Исследование, опубликованное в Journal of Financial Markets Карол Александер и соавторами, показало, что бессрочные свопы на нерегулируемых площадках были наиболее сильным инструментом для формирования цены биткоина, а регулируемые фьючерсы и американские спотовые биржи скорее реагировали на эти движения, чем задавали их. Другие исследования определили бессрочный рынок Binance как основной источник ценообразования в фрагментированном криптоландшафте.

Однако доказательства не являются однозначными — некоторые исследования показывают, что спот все еще лидирует на определенных частотах или в периоды рыночного стресса — но общая траектория литературы последних лет указывает на деривативы как на место, где формируется цена. Это заметный отход от традиционных рынков акций, где процесс формирования цены обычно опирается на регулируемые биржи, обрабатывающие реальные сделки с акциями.

"Исторически мы видели, что perps в основном ведут рынок во время ралли на медвежьем рынке," — сказал CoinDesk руководитель исследований CryptoQuant Хулио Морено. "Например, рост спроса на Bitcoin perps (синие столбцы на графике) опережал ценовые ралли января 2026 года и апреля-мая 2026 года."

"В эти периоды спрос на споте сокращался, тогда как спрос на perps рос, поэтому рынок бессрочных фьючерсов задавал движение цен, несмотря на падение спроса на спотовом рынке," — добавил он.

Механизм funding rate

Поскольку бессрочный контракт никогда не рассчитывается, встроенного механизма, который возвращал бы его цену к споту так же, как дата истечения у традиционного фьючерса, не существует. Вместо этого каждые несколько часов более crowded-сторона сделки компенсирует другую сторону.

Когда perp торгуется выше спота, трейдеры, находящиеся в long-позиции — то есть ставящие на рост цен, — платят тем, кто находится в short-позиции и ставит на снижение. Такая схема платежей подталкивает цену контракта обратно к спотовой цене базового актива.

Таким образом, funding rate выполняет двойную функцию: он и удерживает контракт привязанным к споту, и одновременно дает оперативную оценку рыночных настроений, поэтому многие трейдеры следят за ним почти так же внимательно, как за ценой.

"Мы действительно опросили более 100 наших трейдеров," — рассказал CoinDesk сооснователь onchain-платформы Grvt Хонг Йеа. "Трейдеры, которые действительно рассчитывают на нас, чтобы держать позиции с высокой убежденностью, хотят там предсказуемости, а не еще одного показателя для интерпретации."

"Если вы держите направленную позицию неделями, funding не сообщает вам ничего нового о рынке, он просто съедает ваш PnL, пока вы ждете, что окажетесь правы. Именно так наши пользователи это и описывают, а не словами 'что рынок пытается мне сказать'," — добавил Йеа.

Пример SpaceX

Для всего этого не требуется наличие спотового рынка. И в течение примерно трех недель в мае и июне один из самых пристально отслеживаемых рынков в мире существовал для компании, которая никогда не продавала публичные акции, — и работал он на криптовалютной инфраструктуре.

SpaceX, принадлежащая Илону Маску, оценила свое рекордное IPO в $75 billion по $135 за акцию и начала торговаться на Nasdaq 12 июня. Задолго до этого трейдеры на Binance, Coinbase, Hyperliquid и других площадках уже покупали и продавали экспозицию на компанию через pre-IPO бессрочные фьючерсы — контракты, сконструированные так, чтобы отслеживать подразумеваемую оценку, а не цену акции.

Первым стала Hyperliquid, onchain-деривативная биржа, где синтетический perpetual на SpaceX начал торговаться 18 мая. Binance открыла собственный рынок SpaceX 21 мая, Coinbase последовала 4 июня, а затем BitMEX, Bitget и OKX добавили свои контракты.

Самое примечательное — насколько точными они оказались в тот единственный момент, когда их точность можно было проверить. В ночь перед листингом SpaceX perps на Hyperliquid и Binance котировались примерно на уровне $170 за акцию, значительно выше $135, установленных андеррайтерами.

На следующий день SPCX открылся, поднялся в течение дня выше $176 и завершил первую сессию на уровне $161, прибавив 19%. Акция торговалась почти именно там, где ее видели perps, а рынок, в котором доминировали розничные трейдеры, стремящиеся к плечу, точнее оценил первый день спроса, чем банки, потратившие месяцы на формирование цены размещения.

Именно в этом разрыве и была возможность заработать. Поскольку рынок бессрочных контрактов оценивал SpaceX значительно выше IPO-цены $135, трейдеры могли купить контракт до листинга и поставить на то, что значения сравняются. Каждый из этих контрактов был устроен так, чтобы автоматически переключиться на реальную цену акций SpaceX в момент начала торгов, поэтому любой разрыв между perp и фактической ценой открытия должен был закрыться сам собой. С учетом того, что IPO уже было переподписано в четыре раза, направление сделки редко вызывало сомнения, а окно до листинга было единственным местом, где можно было ее совершить.

Затем реальность догнала рынок, который так хорошо ее предсказал. SPCX упал более чем на 40% от июньского пика, снизившись с IPO-цены $135 примерно до $115 на момент публикации.

Причина — то, что рынок perps никогда не мог бы заложить в цену: предложение. На IPO было продано лишь небольшое количество акций SpaceX, а примерно с 6 августа около 900 million заблокированных акций инсайдеров станут доступны для продажи.

То, что показала SpaceX в экстремальном виде, — это то, что исследования уже считают верным для обычной криптоторговли: рынок деривативов все чаще становится местом, где формируется цена. Спот следует за ним.

Perps отлично оценивают спрос и не видят предложение, и это важно помнить каждый раз, когда ралли биткоина или резкое снижение начинается в funding rate еще до того, как это отражается на споте.