Лишь четыре из двадцати крупнейших крипто-казначейских компаний в настоящее время торгуются выше стоимости своих цифровых активов, согласно исследовательскому отчету DWF Ventures от 24 сентября, опубликованному в X. Среди отстающих — Strategy, крупнейший корпоративный держатель биткойна (BTC), чей мультипликатор рыночной стоимости к чистой стоимости активов составил 0.97x — ниже номинала.

Цифровые казначейские активы (DAT) — это публичные компании, созданные для покупки и хранения криптовалют. Их ключевой оценочный метрик, mNAV, сравнивает рыночную капитализацию компании с рыночной стоимостью токенов на ее балансе. Значение ниже 1.0x означает, что акции торгуются со скидкой к обеспечивающим их активам; на бумаге покупатели акций приобретают базовые токены дешевле — при условии, что разрыв когда-нибудь закроется. Обратная логика также определяла модель: пока казначейство торговалось выше стоимости активов, выпуск новых акций увеличивал количество токенов на акцию при каждом привлечении капитала — именно этот механизм делал устойчивую премию центральным элементом формата DAT, а не косметическим бонусом.

По данным балансов на 21 сентября, рейтинг DWF возглавляет Bit Digital с 1.49x, далее следуют Strive с 1.21x, Hyperliquid Strategies с 1.17x и BitMine с 1.02x. Strategy, по подсчетам DWF, находится на уровне 0.97x, а SovereignAI замыкает таблицу с 0.22x. Компания отметила, что эти показатели не включают долг и привилегированные акции, то есть скидки с учетом кредитного плеча еще глубже. Шестнадцать из двадцати крупнейших компаний уже торгуются ниже стоимости своих активов.

Полный отчет опубликован в X: https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

Сокращающаяся премия за доступ

DWF объясняет скидки сокращением премии за доступ. Раньше институциональные инвесторы платили дополн за акции DAT, поскольку регулируемым фондам было сложно напрямую владеть спотовой криптовалютой, и публичное казначейство было единственным соответствующим требованиям способом получить экспозицию. Эта дверь открылась: институциональные покупатели теперь могут выбирать среди биржевых фондов (ETF), регулируемых частных фондов и инфраструктуры криптокошельков и хранения, позволяющей прямое размещение — варианта, который ранее не существовал.

DWF также указывает на предложение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) ускорить процесс листинга ETF более чем на 75%, что умножило число соответствующих требованиям инструментов и лишило формат казначейских акций дефицитной ценности. По оценке DWF, рынок переоценивает акции DAT в сторону стоимости активов.

Сделка навёрстывания с ограниченным сроком

Данные о доходности в том же отчете объясняют, почему эта скидка оказалась устойчивой. С момента основания, по данным DWF, инвесторам в большинстве случаев было выгоднее просто держать токен: те немногие DAT, которые опередили свои базовые активы, сделали это с минимальным отрывом, не оправдывающим дополнительный акционерный риск, а покупатели, искавшие плечевую или направленную экспозицию, уже могли получить ее через регулируемые продукты контрактной торговли, а не через казначейский прокси.

Более короткие периоды говорят иное. С июля казначейские акции опережали свои токены на 15–40%, а коэффициенты mNAV выросли с минимумов 0.5x–0.8x до диапазона 0.7x–1.0x. Механизм в значительной степени механический: когда мультипликатор находится у минимумов, умеренное восстановление токена усиливается на уровне акций по мере сжатия скидки, что делает рост сделкой навёрстывания, а не альфой.

Выделяются два примера. Hyperliquid Strategies (PURR), держащая Hyperliquid (HYPE), за период обогнала свой токен на 31%, а Cypherpunk Technologies (CYPH), казначейство Zcash (ZEC), превзошла ZEC на 38%. Ключево, что количество токенов на акцию за этот период почти не изменилось, что позволяет DWF трактовать опережение как сантимент — волну, более близкую к трейдерскому FOMO, чем к улучшению баланса, и с ограниченным сроком жизни около трех месяцев, прежде чем токен вновь окажется лучшим активом для удержания.

Структура капитала становится драйвером оценки

В дальнейшем DWF ожидает, что советы директоров и структура капитала будут играть все большую роль в оценке DAT. Пример — Strategy: компания приоритизирует держателей долга и несет стабильные дивидендные обязательства по привилегированным акциям, и отчет предупреждает, что эти выплаты могут в конечном итоге вынудить продавать биткойн, размывая доли обычных акционеров. Как только доверие пошатнется, утверждает DWF, mNAV Strategy может войти в нисходящую спираль — тот же механизм премии, но в обратную сторону.\nВ собственной трактовке официального поста редакция Coinotag расценивает отчет как конец эпохи премии DAT: с удешевлением прямого доступа благодаря ETF, частным фондам ираструктуре хранения публичная оболочка больше не получает дефицитной ценности — переоценка, перекликающаяся с дебатами вокруг DeFi 2.0 о том, добавляют или разрушают ценность крипто-казначейства на балансе. Остается, по этому мнению, инженерия структуры капитала: дивидендные обязательства, приоритет долга и риск размытия теперь определяют мультипликатор, поэтому показатель 0.97x у Strategy с крупнейшим корпоративным запасом BTC несет больше сигнала, чем 1.49x у Bit Digital во главе таблицы. Ожидайте расхождения mNAV, а не сближения, по мере diverгенциии советов директоров. Для читателей, следящих за сектором, ключевые точки данных в будущих обновлениях — положение mNAV Strategy относительно отметки 1.0x, удержание ли коэффициентами группы диапазона 0.7x–1.0x, выявленного DWF, и раскрытие ли каким-либо казначейством продаж токенов для обслуживания дивидендов или долга.