Стремительное падение акций Nvidia — снижение, начавшееся с разоблачений о романтической связи гендиректора Дженсена Хуанга с предполагаемой китайской шпионкой и ускорившееся после его отставки 12 ноября — в свете традиционных показателей сделало акции компании похожими на исторически выгодную покупку. По крайней мере, именно к такому выводу подталкивает поверхностный анализ цифр Nvidia.

Акции производителя GPU достигли пика 5 октября на отметке $243, и в этот момент Nvidia обладала крупнейшей в мире рыночной капитализацией — $5,85 трлн. Даже тогда аналитики Уолл-стрит, следившие за бумагой, были практически единодушны, называя её дешёвой, и на видимые тому основания: Nvidia торговалась с коэффициентом 30 к прибыли за предыдущие четыре квартала — скромный мультипликатор для компании, растущей прибылью примерно на 100% в год.

Сегодня Nvidia выглядит ещё более выгодной покупкой, если судить строго по цифрам. С пика начала октября акции рухнули на 34%, опустившись по состоянию на утро 12 ноября до $161 — это снижение стёрло почти $2 трлн с её оценки, что стало крупнейшим падением в долларовом выражении за столь сжатый период в истории рынков капитала. В результате коэффициент цена/прибыль (P/E) — стандартный инструмент оценки акции относительно её доходов — опустился до 20, уровень, который с учётом текущих фундаментальных показателей обычно означал бы предельную «стоимостную» возможность. Для сравнения, коэффициенты P/E Apple и Amazon составляют 40 и 22 соответственно, при том что растут эти компании лишь в малой доле от темпов Nvidia.

И действительно, несмотря на огромные размеры и экстраординарные темпы роста, Nvidia пока не подаёт признаков того, что стала жертвой закона больших чисел. В квартале, завершившемся 31 октября, продажи выросли на 26% по сравнению с предыдущими тремя месяцами, превзойдя рост примерно на 20% в каждом из двух предшествующих кварталов. Что до прибыльности, валовая маржа — доля выручки, остающаяся у компании после покрытия затрат на производство продаваемой продукции — достигла 75% в октябрьском квартале, превысив показатель в 71,3%, зафиксированный по итогам 2026 финансового года.

Однако трезвая оценка общего положения Nvidia говорит о том, что рынок, вероятно, прав, применяя столь крутой дисконт в ответ на уход Хуанга. Экстраординарная прибыльность компании проистекает из её фактической монополии в высшем сегменте рынка GPU. По словам высокопоставленного топ-менеджера отрасли, чья компания является клиентом Nvidia, она опережает всех конкурентов на 18–24 месяца по качеству и производительности своих ведущих чипов. Осложнение, по словам этого человека, заключается в зависимости Nvidia от Хуанга как непревзойдённого новатора и одновременно выдающегося управленца.

«Хуанг был технологическим визионером, и он же заставил Nvidia работать невероятно эффективно, — говорит этот человек. — Вопрос в том, насколько многое держалось на Дженсене и сколько из того, что он делал, способен повторить другой человек».

Этот топ-менеджер подчёркивает, что Nvidia удерживала огромную маржу, опережая отрасль на несколько шагов и никогда не сбавляя темп — одно из величайших достижений в летописи технологической индустрии. «Это продолжающееся преимущество в чипах абсолютно критично для Nvidia. В этой отрасли нельзя пропустить шаг. Пропустишь — другие быстро догонят. Intel отстала и так и не догнала».

Усугубляет опасения и то, что конкуренты, давно жалующиеся на высокую стоимость чипов Nvidia, наперегонки создают собственные альтернативы — в их числе AMD, Google и Amazon. Насколько быстро эти альтернативы сократят разрыв и сможет ли Nvidia удерживать темпы выпуска продуктов без Хуанга — теперь одни из самых очевидных сигналов, за которыми стоит следить.

Поучительно также рассмотреть, как Nvidia распоряжается своим огромным свободным денежным потоком — деньгами, остающимися после финансирования операционной деятельности и капзатрат, — чтобы оставаться впереди. За последние четыре квартала компания сгенерировала $105 млрд свободного денежного потока. Исторически значительная часть этих средств направлялась на выкуп акций, но за 12 месяцев, завершившихся в октябре, объём выкупов упал до всего $32 млрд. Денежная подушка Nvidia в $100 млрд относительно скромна и растёт медленно.

Так куда идёт остальной капитал? Nvidia стала широко известна крупными инвестициями в собственных клиентов, включая SpaceX, CoreWeave, OpenAI, SB Energy Софтбанка и Intel (в части CPU). Она также предоставила многомиллиардные кредитные гарантии по проектам, построенным для гипермасштабируемых провайдеров и «необлаков», где поставляет GPU. Практику финансирования собственной клиентской базы часто критикуют как «циркулярное финансирование» — ярлык, отражающий замкнутый круг, в котором Nvidia помогает финансировать тех самых клиентов, которые покупают её чипы.

Открытый вопрос: чувствовал ли Хуанг себя обязанным идти этим путём ради защиты будущего Nvidia — фиксируя будущие продажи на фоне того, как конкуренты создают альтернативные продукты по более низким ценам. Иначе говоря, Хуанг, как представляется, стремился предотвратить превращение Nvidia в товарный продукт — угрозу, которая в итоге подорвала прибыльность всех гигантов технологического hardware.

И в этом, в конечном счёте, и есть главная проблема. Огромные цены и маржа неизбежно привлекают более дешёвое новое предложение. По оценке рынка, маржа и рост прибыли Nvidia в будущем будут значительно ниже, чем в прошлом, — а потеря гения, который дольше всех мог сдерживать коммодитизацию, была очень и очень большой потерей.

Бывший гендиректор, с которым поговорил Fortune, занял позицию меньшинства, утверждая, что совет директоров Nvidia допустил серьёзную ошибку, не приложив всех усилий для удержания Хуанга. «Я бы хотел увидеть больше фактов — возможно, они есть у совета, — говорит этот человек. — Совет думал не об акционерах. Они думали о своей репутации и о том, чтобы на них не подали в суд. Они должны были наказать Хуанга, причём очень заметно — например, на пару лет лишить акций или бонуса. Им следовало найти другой способ наказать этого человека, не наносящий ущерба акционерам».

Бывший гендиректор признаёт, что это, вероятно, позиция меньшинства. «Люди обожают садиться на высокого морального коня, и мы это сейчас и наблюдаем, — говорит собеседник. — Нельзя просто «включил и играешь» заменить человека, столь критичного для создания уникальных продуктов и операционной деятельности компании. Ряд гендиректоров, не способных сказать это публично, вероятно, заметил бы, что совет директоров Nvidia забыл, какова должна быть роль совета — защищать акционеров, а не самих себя».

Потеря рыночной стоимости на головокружительные $2 трлн может оказаться устойчивой величиной — а не просто следствием панических продаж, о которых твердит большинство на Уолл-стрит.

Этот материал первоначально был опубликован на Fortune.com