Montra объявила в X 7 ноября, что Saffron vaults запущены на её токен-лаунчпаде, давая трейдерам возможность покупать торговые комиссии пула на фиксированный срок.

Такая схема позволяет поставщикам ликвидности превратить непредсказуемый поток комиссий в фиксированный платёж, а покупатели принимают на себя эту волатильность в обмен на премию. Согласно опубликованной документации, обратная сторона сделки в том, что ликвидность продавца остаётся заблокированной до наступления срока погашения хранилища. Торговля потоком дохода отдельно от позиции, которая его создаёт, — это форма токенизации доходности, механизм, который другие протоколы DeFi применяют к доходам от стейкинга и кредитования.

Одна позиция Uniswap, две противоположные ставки

Документация хранилищ Saffron называет две стороны сделки фиксированной стороной и переменной стороной. Фиксированная сторона — продавец, поставщик ликвидности, который вносит два токена, лежащих в основе позиции Uniswap. Переменная сторона — покупатель комиссий, который вносит премию и получает торговые комиссии этой позиции на согласованный срок. В каждом хранилище один продавец, а несколько покупателей могут делить переменную сторону.

Каждая сторона делает свою ставку. Продавец обменивает неизвестный поток комиссий на известный платёж и отказывается от потенциального роста, если торговая активность возрастёт. Покупатели занимают противоположную позицию, платя фиксированную сумму за поступления, которые могут оказаться больше или меньше. Токены принадлежат только продавцу, поэтому только продавец выигрывает или проигрывает при изменении их цены.

Условия фиксируются до прихода сторон

Согласно описанному жизненному циклу, владелец фабрики хранилищ Saffron создаёт каждое хранилище и фиксирует ёмкость обеих сторон, срок и актив, в котором вносится премия. Хранилище запускается только когда обе стороны заполняются до полной ёмкости, после чего продавец может получить премию в любой момент. Пока переменная сторона не заполнена, хранилище никому ничего не выплатило.

После запуска хранилища обе стороны связаны обязательствами до наступления срока погашения. Жизненный цикл не допускает выводов в период начислений и не описывает шагов по корректировке позиции. При погашении первый вывод завершает расчёт хранилища: продавец удаляет ликвидность и получает токены, которые держит позиция на тот момент, а покупатели получают свою долю комиссий после вычета доли протокола.

Что покупателю комиссий нужно лишь для выхода в ноль

Возьмём гипотетическую позицию начальной стоимостью 10 000 USDC — стейблкоина, привязанного к доллару, — где покупатели платят 300 USDC за комиссии за следующие 30 дней. В документации по комиссиям Saffron в расчётном примере используется доля протокола в 12,5%, и при такой ставке покупателям нужно примерно 343 USDC комиссий, чтобы окупить премию. Протокол собирает свою долю, выпуская дополнительные требования на комиссии при расчёте, что уменьшает долю покупателей из всего заработанного позицией — а не только из их прибыли.

Расчёт предполагает, что USDC удерживается на уровне 1 доллара и все комиссии оцениваются в USDC, хотя они могут поступать в любом из токенов пула. Газ, расходы на конвертацию и налоги исключены, и в каждом сценарии продавец сохраняет ту же премию в 300 USDC.

Премия — это цена покупки, поэтому покупатели не вправе требовать её возврата. Если позиция ничего не заработает, они теряют всю премию плюс газ.

Объём торгов пула также слабо отражает то, что реально получают покупатели. В документации Uniswap по концентрированной ликвидности объясняется, что позиция зарабатывает комиссии только пока цена торгуется внутри выбранного диапазона; вне его сделки проходят через другую ликвидность. Поскольку документированного способа изменить диапазон позиции хранилища в середине срока нет, резкое движение цены в любую сторону может отключить доход покупателей до конца срока. Реально покупатели платят за диапазон позиции и её долю активной ликвидности.

Премия в 3% против заблокированной падающей позиции

Для продавца 300 USDC на 10 000 — это доходность 3% за 30 дней. Простое годовое исчисление даёт 36,5%, но только если идентичные условия можно пролонгировать каждый месяц и без учёта сложного процента, как разъясняется в объяснении APR и APY от Coindoo.

Теперь предположим, что волатильный токен в паре падает примерно на 28% за срок. Для позиции с полным диапазоном, изначально разделённой пополам, такое движение оставляет позицию стоимостью около 8 500 USDC. С премией продавец держит около 8 800 USDC — на 12% ниже начальных 10 000 без учёта издержек. Премия компенсирует пятую часть просадки, и все 30 дней у продавца не было возможности вывести средства.

Большая часть убытка связана с самим токеном, а не с предоставлением ликвидности. Непостоянные потери — это разрыв между позицией в пуле и простым удержанием исходных токенов, и позиция с полным диапазоном удерживает его небольшим. Концентрированные диапазоны Uniswap его усиливают, поэтому более узкий диапазон превратил бы то же движение цены в больший убыток.

Токены, возвращённые при погашении, отражают этот механизм. По мере движения цены пул смещает позицию в сторону падающего токена, поэтому продавец выходит из позиции, держа больше слабого актива. Фиксированный поток дохода и растущая общая инвестиция — разные результаты; это различие подробнее раскрыто в руководстве Coindoo по пассивному доходу в криптовалютах.

Продажа комиссий всё же может быть рациональным выбором. В молодом пуле доход от комиссий — наименее предсказуемая часть дохода поставщика ликвидности, а ценовая экспозиция существует независимо от того, проданы комиссии или нет. Фиксация премии устраняет одну неизвестную, не добавляя новой. Реальные издержки — упущенный рост в оживлённый месяц и утраченная возможность выйти рано.

Пулы Montra усложняют оценку потока комиссий

Montra — токен-лаунчпад на Elysium, который в её документации описывается как сеть Kinetiq, рассчитывающаяся в HyperEVM — EVM-среде экосистемы Hyperliquid, — и использующая HYPE для газа. Каждый токен Montra запускается в собственный пул Uniswap v4, где весь объём предложения размещается в стартовой позиции, которую hook-контракт пула никогда не может удалить. Хуки — функция Uniswap v4: внешние контракты, привязанные к пулу при создании, которые могут управлять частью его поведения. Поскольку стартовая позиция никогда не выходит, любая позиция хранилища — это отдельная ликвидность, добавленная рядом с ней.

В опубликованных документах двух проектов остаётся разрыв по версиям. Жизненный цикл Saffron описывает адаптеры, построенные для пулов Uniswap V3, тогда как пулы Montra работают на v4. Ни один из проектов публично не объясняет, как адаптер хранилища подключается к пулу v4 и применимы ли шаги расчёта и вывода V3 без изменений. Пока этот путь адаптера не задокументирован, порядок расчёта и вывода на пуле v4 остаётся открытым вопросом для этих хранилищ.

Расписание комиссий Montra добавляет более строгое условие. Поставщики ликвидности не получают комиссий, пока цена токена не проведёт 10 минут после отметки, которую Montra называет LP-линией. Ниже этой линии доля LP переходит стороне создателя токена. После неё поставщики ликвидности получают от 0,1% до 1% каждой сделки в зависимости от уровня комиссий пула. Montra называет эту LP-комиссию экспериментальной и говорит, что ставки и линия могут измениться в будущих запусках, хотя каждый пул сохраняет условия, с которыми был запущен. Хранилище на пуле, который так и не пересёк свою линию, не имеет комиссий для передачи покупателям.

Валюта этих комиссий тоже имеет значение. Montra взимает долю LP с того, чем платит трейдер, а при продаже это сам запущенный токен. Поэтому покупатели комиссий на этих пулах получали бы часть поступлений в новом, слабо торгуемом токене, наряду с HYPE на другой стороне пары.

Пока небольшой рынок

Эти хранилища остаются небольшим рынком. DefiLlama, публичная аналитическая панель по ончейн-активам протоколов, отслеживала на момент написания около 232 720 долларов, заблокированных в Saffron Vaults на девяти сетях, из которых примерно 84% приходится на Robinhood Chain. Анонсы запусков не содержат цифр по профинансированным хранилищам Montra или фактической доходности покупателей.

Расчёт — это то место, где модель проходит проверку

Срок каждого хранилища задаётся при создании, а первый вывод после погашения фиксирует его доходность на блокчейне. Поэтому самые ранние погашенные хранилища Montra станут первым публичным свидетельством валовых комиссий в сравнении с уплаченными премиями. Если поступления регулярно не дотягивают до премий, это укажет на то, что покупатели переплачивают за комиссии пулов запуска; если поступления регулярно превышают премии — что продавцы отдают слишком много. В любом случае результат капитала продавца остаётся привязанным к цене токена.