Millennium Management — нью-йоркский мультистратегический хедж-фонд, основанный Израэлом Инглэндером в 1989 году, и инвестиционная компания Mubadala из Абу-Даби, государственный суверенный инвестор, в четвертом квартале обе увеличили вложения в iShares Bitcoin Trust (IBIT) от BlackRock, согласно исследовательскому обзору от 6 ноября компании Galaxy, поставщика финансовых услуг на рынке цифровых активов. Их пути разошлись лишь в начале 2026 года: доля Millennium упала примерно на 72% от декабрьского уровня, тогда как число акций Mubadala во втором квартале осталось неизменным.

Обзор основывается на октябрьском отчете, сравнивающем формы 13F по состоянию на 30 сентября 2025 года и 30 июня 2026 года — ежеквартальные раскрытия SEC, которые институциональные управляющие обязаны подавать, как только они управляют активами на 100 млн долларов и более в американских ценных бумагах. Граничные даты выбраны не случайно: 30 сентября 2025 года стал последним квартальным окончанием перед октябрьским пиком биткоина, а минимум цикла пришелся на 30 июня 2026 года. За этот период, по данным Galaxy, holdings ETF, заявленные в формах 13F, снизились на 14%. Компания называет Millennium среди девяти мультистратегических, макро- и банковских трейдинг-десков, которые в совокупности сократили экспозицию на 68 000 BTC, и относит Mubadala к платформам капитала и суверенным фондам, которые покупали.

На указанные две даты отчетности подтверждают этот аргумент: обычные акции Millennium в IBIT упали примерно на 53%, тогда как у Mubadala выросли примерно на 69%. Однако промежуточные отчетности за декабрь и март меняют последовательность событий.

В декабрьском квартале, когда квартальная оценка IBIT снизилась примерно на четверть, оба управляющих покупали. Декабрьское число акций у Millennium стало наибольшим из всех квартальных значений с момента запуска IBIT в январе 2024 года в первой волне спотовых биткоин-ETF, одобренных к торгам в США.

Пути разошлись в мартовском квартале. Millennium продал 44% своей позиции, а Mubadala продолжала наращивать — единственные три месяца в этом сравнении, когда их действия шли в противоположных направлениях. В июньском квартале Millennium снова сократил позицию, а Mubadala осталась на месте: в мартовской и июньской отчетностях фигурируют ровно 14 721 917 акций.

Если измерять от декабря, а не от сентября, сокращение Millennium составляет примерно 72%, а не 53%. Граничные даты Galaxy занижают объем продаж фонда и не учитывают, что тремя месяцами ранее он покупал вместе с суверенным инвестором.

Примечания к данным: позиции основаны на обычных акциях, заявленных в формах 13F SEC — для Millennium и Mubadala на 30 сентября 2025 года; для Millennium на 31 декабря 2025 года (декабрьское число акций Mubadala за 2025 год по данным CoinDesk из ее 13F); для Millennium и Mubadala на 31 марта 2026 года; и для Millennium и Mubadala на 30 июня 2026 года. Оценка IBIT — это заявленная стоимость позиции, деленная на число акций на конец квартала, округленная до целых долларов.

Доля Mubadala выросла, хотя ее стоимость сократилась

Квартальная оценка IBIT объясняет результат, который в отчетности Mubadala выглядит противоречивым. Ее позиция оценивалась в 567 млн долларов в сентябре 2025 года и 490 млн долларов в июне 2026 года — примерно на 14% меньше — хотя она владела на 69% большим числом акций. Каждая акция за этот период была оценена примерно на 49% ниже, что соответствует 49-процентному падению биткоина, на которое ссылается Galaxy.

Эти оценки — цены на конец квартала, а не стоимость покупки. Отчетности не показывают, сколько Mubadala заплатила за примерно 6 млн добавленных акций, а позиции представляют собой акции фонда, а не биткоин в прямом владении — различие, которое Coindoo разобрал в материале что на самом деле дает инвестору владение крипто-ETF. Для отслеживания роста позиции число акций является более точным показателем.

Та же арифметика отделяет продажи от движения цены и у Millennium. Большая часть снижения заявленной стоимости IBIT между 31 декабря и 31 марта, рассчитанная по его декабрьской и мартовской формам 13F, пришлась на акции, которых он больше не держал, а не на более низкую оценку.

Фонд может торговать биткоин-ETF без взгляда на биткоин

Формирование крупнейшей заявленной позиции к концу года и последующая ликвидация большей ее части в течение шести месяцев соответствует сделке, не зависящей от направления биткоина. В базисной торговле, описанной в разъяснении CME Group, фонд покупает спотовую экспозицию, например акции ETF, и открывает короткие позиции по фьючерсам на биткоин, зарабатывая на разрыве между двумя ценами. Когда разрыв сужается, сделка закрывается продажей ETF и выкупом фьючерсов.

Форма 13F отражает лишь первую половину такой сделки. Руководство SEC по форме 13F исключает короткие позиции, а фьючерсы на биткоин, торгующиеся под надзором CFTC, не являются ценными бумагами 13F. Поэтому закрытие базисной сделки выглядит в отчетности как обычная продажа ETF. Раскрытые Millennium опционы IBIT были малы по сравнению с акциями: с сентября 2025 года по март 2026 года его строки коллов и путов покрывали менее 1,5 млн базовых акций каждая. В июньской отчетности Mubadala значится единственная строка IBIT без опционов.

Агрегированные фьючерсные данные покрывают часть того, что не отражено в отчетностях. Со ссылкой на отчет CFTC «Traders in Financial Futures» Galaxy отмечает, что чистая короткая позиция кредитных фондов во фьючерсах на биткоин CME — фьючерсная часть базисных сделок ETF — сократилась с 71 400 BTC на неделе октябрьского максимума 2025 года до 30 600 BTC к концу октября 2026 года. За 30 дней до максимума базис ближнего месяца в среднем составил 7,9% в годовом исчислении, на 3,9 пункта выше трехмесячных казначейских векселей США. За 30 дней до 21 октября он составлял в среднем 4,8%, всего на 0,6 пункта выше векселей. Galaxy заключает, что именно сокращение этой маржи стало причиной ухода мультистратегических десков.

Это объяснение на уровне отрасли, и сроки Millennium с ним согласуются. Однако ни одна отчетность не связывает продажи Millennium с короткой фьючерсной позицией. То же ограничение действует и на стороне покупателей: единственная строка акций Mubadala показывает больший объем владения, но не то, как долго она намерена его сохранять.

Что может прояснить сентябрьская отчетность

Квартальные отчеты 13F за третий квартал должны быть поданы до 16 ноября — обычный 45-дневный срок после окончания квартала 30 сентября выпадает на субботу — и охватывают позиции на 30 сентября 2026 года. Это первые отчетности, которые покажут, кто держал акции ETF после июньского минимума. Galaxy, сообщившая клиентам в октябре, что считает дно биткоина пройденным, интерпретирует 87 000 BTC, добавленных ETF с того минимума, как направленную покупку, а не кэрри-сделку, поскольку короткие фьючерсные позиции кредитных фондов за тот же период сократились. Новые отчетности свяжут часть этого спроса с конкретными именами. Два показателя из этого сравнения следует проверить первыми.