TLDR

• Metaplanet провалила все четыре теста по вознаграждениям руководства в исследовательской записке VanEck от 18 сентября, став единственной компанией среди топ-10 цифровых казначейств, получившей оценку "Bad".
• Пул опционов компании составляет 14,7% полностью разводнённых акций, а именные руководители владеют 8,2% — значительно выше средних показателей среди аналогов 4,0% и 0,8%, приведённых VanEck.
• Совет директоров отменил вечнозелёную оговорку о разводнении 18 августа и сократил пул опционов на 41% 11 сентября, однако VanEck оставила свою оценку без изменений.
• По данным VanEck, около 82,8 млн акций уже достигли инсайдеров, при этом ещё 105,4 млн потенциальных акций остаются доступными в рамках пересмотренной структуры.

Metaplanet, токийская компания с Bitcoin-казначейством, получила самую слабую оценку вознаграждений руководства среди 10 крупнейших компаний с цифровыми казначействами, рассмотренных VanEck, провалив все четыре теста в исследовательской записке от 18 сентября. Записка является частью исследовательской серии VanEck Bitcoin ChainCheck, подготовленной командой цифровых активов фирмы под руководством Мэттью Сигела. VanEck изучила размер пула опционов, долю владения руководителей, права акционеров на одобрение и показатели результативности. Компания получила низкие оценки по каждому критерию.

Вердикт сохраняется даже после того, как компания дважды за прошедший месяц сократила пул опционов руководства. VanEck отметила, что оставшаяся структура по-прежнему обеспечивает руководству необычно большую долю по сравнению с аналогичными компаниями, что ставит Metaplanet в единоличное положение в категории "Bad", тогда как все остальные дев рассмотренных компаний прошли хотя бы часть тестов.

Пул опционов значительно превышает уровень аналогов

Пул опционов Metaplanet составляет 14,7% полностью разводнённых акций по сравнению со средним показателем 4,0% среди аналогов. Именные руководители контролируют 8,2%, тогда как средний показатель среди аналогов равен 0,8%. Это означает, что пул опционов компании примерно в четыре раза превышает уровень аналогов, а доля руководителей — примерно в десять раз.

Текущая структура восходит к плану спасения в феврале 2023 года. Акционеры одобрили опционы на 46 млн акций для семи сотрудников с ценой исполнения ¥10, однако план содержал оговорку, корректировавшую вознаграждение до 20% каждой акции, которую компания может выпустить.

Свою Bitcoin-стратегию Metaplanet приняла в апреле 2024 года, финансируя покупки за счёт новых акций, долга и привилегированных акций. Непосредственно разводнение существующих акционеров вызвала только эмиссия акций, при этом формула опционов расширялась вместе с каждым раундом новых акций. За два года количество акций компании выросло со 153,9 млн до примерно 1,35 млрд, а пул руководства увеличился с 46 млн до 319,5 млн акций.

Эмиссия акций увеличивает их количество в обращении, снижая процентную долю каждого существующего акционера, если количество его акций также не растёт. Исполненные опционы могут усилить разводнение, поскольку создают дополнительные акции. В случае Metaplanet VanEck сосредоточилась на том, как формула опционов расширялась автоматически по мере эмиссии акций для финансирования дополнительных закупок Bitcoin. Для листинговой компании с Bitcoin-казначейством, чьи акции служат инструментом доступа к удерживаемым монетам, такие структурные детали определяют, какая часть каждой новой покупки достаётся внешним акционерам, а не инсайдерам — именно поэтому VanEck сравнивает эти показатели управления по крупнейшим компаниям сектора.

По оценке VanEck, до недавних сокращений акционеры сохраняли примерно 80% стоимости Bitcoin, добавленной за счёт покупок, а разводнение со стороны руководства поглощало оставшуюся пятую часть по автоматической формуле. VanEck также отметила, что ни один отдельный комитет не одобрял каждое расширение. Дэвид Бейли, генеральный директор Nakamoto, защищал размер пула, однако VanEck сосредоточила свою оценку на структуре вознаграждений и связанных с ними гарантиях защиты акционеров.

VanEck сохраняет оценку «Bad» после двух сокращений пула

VanEck рассмотрела четыре направления среди 10 крупнейших компаний с цифровыми казначействами: пул опционов относительно полностью разводнённых акций, долю владения руководителей, права акционеров на голосование и показатели результативности по крупнейшим вознаграждениям. Metaplanet провалила все тесты. По данным фирмы, акционеры не голосовали ни по росту пула, ни по двум поправкам 2026 года, а вознаграждения не содержат условий по результативности, кроме продолжения работы.

Совет директоров дважды изменил структуру подлением акционеров. 18 августа он отменил вечнозелёную оговорку о разводнении, остановив автоматическое расширение пула опционов вместе с будущей эмиссией акций, хотя существующий пул остался без изменений. 11 сентября совет восстановил условия, действовавшие до продажи акций в сентябре 2025 года, сократив пул на 41% до 188,2 млн акций.

Часть разводнения уже произошла до этого отката. Около 82,8 млн акций достигли инсайдеров по прежним условиям, а ещё 105,4 млн потенциальных акций остаются доступными, что составляет примерно 7% компании. По данным VanEck, оставшиеся вознаграждения всё ещё значительно превышают уровень аналогов.

По мнению фирмы, Metaplanet могла бы улучшить структуру, отменив около 273 млн акций, созданных по прежней оговорке. VanEck также предложила меньший план, одобренный акционерами, привязку вознаграждений к количеству Bitcoin на акцию и формальную политику в отношении сроков предоставления. С учётом оставшихся 105,4 млн потенциальных акций открытым вопросом для акционеров является то, пойдёт ли совет дальше — оба предыдущих изменения последовали за давлением акционеров.

Подробный отчёт опубликован Blockonomi.