Молдин: долгосрочные ставки, цены на жилье и ограниченный контроль ФРС

Джон Молдин из Mauldin Economics утверждает, что политика Федеральной резервной системы остается одной из самых мощных сил в экономике США, однако ее влияние неоднородно. В своем последнем письме Молдин пишет, что ФРС обладает глубоким контролем над краткосрочными процентными ставками и ночной банковской ликвидностью, тогда как ее способность управлять долгосрочной доходностью, включая ставки по ипотеке и казначейским облигациям, гораздо более ограничена и сложна.

Это различие важно, потому что долгосрочный кредит финансирует долгосрочный экономический рост и играет центральную роль на рынке жилья США. Для многих американцев дом является самым ценным активом, а собственный капитал в жилье часто входит в пенсионное планирование. По словам Молдина, это становится проблемой, когда ожидаемый капитал оказывается меньше, чем предполагали домовладельцы. Ипотечные ставки также напрямую влияют на ежемесячную доступность жилья, поэтому один и тот же дом может иметь совершенно разную стоимость обслуживания в зависимости от среды долгосрочных ставок.

Письмо посвящено взаимодействию между долгосрочными процентными ставками, ограниченной способностью ФРС влиять на них, инфляцией и рынком жилья. Молдин начинает с последних изменений цен на жилье, а затем переходит к тому, что он считает вероятной реакцией Федеральной резервной системы.

Цены на жилье и вопрос о «суперпузыре»

Молдин отмечает, что оценка инфляции цен на жилье как хорошего или плохого явления зависит от того, покупает человек или продает. Рост цен выгоден существующим домовладельцам, но делает жилье менее доступным для покупателей. Снижение цен помогает покупателям, но вредит продавцам.

Он также подчеркивает, что цены на жилье связаны со многими другими затратами, включая строительные материалы, квалифицированную рабочую силу, топливо, страхование, налоги и процентные ставки, которые он называет ценой денег. Инфляция во всех этих категориях помогла поднять цены на жилье в последние годы. В последнее время цены во многих районах стабилизировались или снизились.

Молдин ссылается на обзор Wolf Richter по 33 крупным и дорогим рынкам жилья. Richter написал: «Prices of mid-tier homes in June were down from their respective peaks in prior years in 28 of the 33 big and expensive cities we follow here, led by Austin (-27%), Oakland (-25%), New Orleans (-19%), Washington D.C. (-13%), Denver (-13%), Phoenix (-11%), Fort Worth (-10%), and Portland (-10%). All of the prices are seasonally adjusted.»

По словам Молдина, Austin показывает масштаб этого движения. Цены на жилье там почти вертикально выросли в эпоху COVID, а теперь снизились на 27% за последние четыре года. Richter называет период после 2020 года «Housing Bubble 2». Молдин считает, что для Austin этого описания может быть недостаточно, поскольку пузырь на рынке жилья 2005-2008 годов выглядит небольшим по сравнению с ним. Он предполагает, что более недавний эпизод можно было бы назвать «Superbubble».

Откат менее драматичен, но все же значителен в таких городах, как Phoenix, где цены снизились на 11%. Молдин говорит, что Phoenix более типичен: там был крупный всплеск после COVID, за которым последовала заметная, но не драматическая коррекция. Он добавляет свое личное мнение, что значительной части рынка жилья США еще предстоит дальнейшая коррекция.

Данные, приведенные Richter, используют Zillow Home Value Index, или ZHVI, который включает дома на одну семью, кондоминиумы и кооперативное жилье и опирается на данные сделок из публичных реестров. По состоянию на июнь 2026 года в 25 из 33 городов, охваченных отчетом, цены снизились год к году. В восьми городах был зафиксирован рост, включая New York, Chicago и San Francisco. Молдин говорит, что это подчеркивает известный принцип: «все цены на недвижимость локальны», а динамика New York отличается от Austin или Dallas.

Цены на кондоминиумы под давлением

Молдин также выделяет слабость на рынке кондоминиумов. Он говорит, что 65.8% американцев владели жильем по состоянию на 2025 год, тогда как около 27% людей в США жили в кондоминиуме или объекте ассоциации домовладельцев.

По данным Wolf Street: «Condo prices fell by 15% to 33% in 30 bigger cities, and in some cities prices have fallen back to 2006 levels. In another 39 bigger cities, condo prices fell by 8% to 14%. A massive hangover after a historic Condo Bubble.»

Молдин отмечает, что некоторые города не пережили крупного роста цен во время первого жилищного пузыря. На этих рынках ценовой шок произошел позже, и цены по-прежнему снижаются. Austin снова является одним из примеров: цены на кондоминиумы там снизились на 28%.

ФРС, QE и эффект ипотечного «запирания»

В большей части страны, по словам Молдина, цены на жилье находятся ниже своих пиков, но все еще значительно выше уровней, на которых они были до того, как Федеральная резервная система эпохи COVID попыталась поддержать экономику, снижая ипотечные ставки.

Он говорит, что механизмом было количественное смягчение, или QE. В данном случае ФРС покупала большие объемы ипотечных ценных бумаг. Эти покупки повышали цены облигаций и снижали их доходность, а более низкая доходность передавалась ипотечным заемщикам. Молдин указывает на резкий рост портфеля ипотечных ценных бумаг ФРС, начавшийся в 2020 году.

Он описывает вливание примерно $1.4 trillion как достигшее желаемого эффекта, причем даже более резко, чем первоначальные раунды QE, начавшиеся в 2009 году. Предыдущая сумма была сопоставимой, говорит он, но была распределена примерно на шесть лет, а не на два.

Когда кредитоспособные американцы получили возможность зафиксировать 30-летние ипотечные кредиты по ставкам всего 2%, многие воспользовались этим шансом. Цены на жилье резко выросли в 2020 и 2021 годах, затем снова пошли вверх в 2022 году и далее, поскольку последствия войны в Украине подняли ставки с очень низких уровней и сделали новое строительство более дорогим.

Молдин говорит, что непреднамеренным побочным эффектом стал эффект ипотечного «lock-in». Домовладельцы с очень низкими ипотечными ставками стали неохотно продавать, потому что покупка другого дома потребовала бы взять кредит по гораздо более высокой ставке. Это сократило предложение домов на продажу. При сокращении предложения и растущем или стабильном спросе цены оставались повышенными.

Эффект «lock-in» не является постоянным, говорит Молдин. Домовладельцы могут не хотеть продавать, но жизненные события все равно происходят: смерть, развод, переезд в дома престарелых, более выгодная работа и другие изменения. В результате доля ипотек с очень низкими ставками медленно снижалась за последние четыре года, помогая ценам ослабевать.

Данные Realtor.com, приведенные Молдином, показывают, что ипотеки со ставками ниже 3% и от 3% до 4% резко выросли в 2020 и 2021 годах. Сейчас обе категории медленно сокращаются, тогда как доля ипотек со ставкой 6% или выше растет.

Realtor.com написал: «Altogether, just over half of outstanding mortgages (50.6%) still carry rates of 4% or lower, and roughly 78% have a rate below 6%. The 6%-or-higher share now stands at 21.9%, up 3.9 percentage points from Q4 2024’s 18.0%, a meaningful year-over-year acceleration driven by sustained buyer activity despite elevated borrowing costs.»

Там также добавили: «The share of homeowners holding a mortgage with a rate of 6% or higher increased nearly 4 percentage points between Q4 2024 and Q4 2025, as buyer activity carried on despite high rates. Even in today’s high-price, high-rate market, homebuying activity around major life events, such as having kids, a job change, or a divorce, keeps the market in motion. Easing inflation and mortgage rates will be key drivers of seller activity as well, which will relieve some of the price pressure and competition in today’s undersupplied market…»

Realtor.com далее отметил: «While roughly 78% of outstanding mortgages still carry rates below 6%, indicating that the rate lock-in remains substantial, the steady quarterly erosion of the sub-4% cohort and the accelerating growth of the 6%-plus population suggest the market’s center of gravity is gradually shifting. The question for 2026, now complicated by renewed rate volatility tied to geopolitical uncertainty, is whether relief arrives fast enough to unlock reluctant sellers before another spring season slips by.»

Молдин описывает это как пример «невидимой руки» рынка, исправляющей то, что он называет политической ошибкой ФРС, хотя с существенными издержками и с течением времени.

Инфляция, долгосрочные ставки и «значительный лаг»

Молдин говорит, что призывы к ФРС исправить инфляцию жилья игнорируют роль центрального банка в ее возникновении. По его словам, ФРС была одним из главных факторов инфляции жилья и инфляции в целом, даже если ее действия предпринимались с благими намерениями.

Он говорит, что новая ФРС при Kevin Warsh вряд ли запустит новые программы в стиле QE или будет иным образом пытаться влиять на долгосрочные ставки, за исключением сокращения активного баланса Федеральной резервной системы. По словам Молдина, Warsh, похоже, готов позволить рынку двигаться туда, куда он хочет, что в этом году часто означало более высокие ставки. Он добавляет, что тренд продолжается с 2022 года, а доходность 30-летних казначейских облигаций почти вернулась к уровню 2007 года.

Долгосрочная доходность казначейских облигаций определяется не только ставкой овернайт ФРС. Инфляционные ожидания, ожидаемые будущие краткосрочные ставки, спрос и предложение казначейских облигаций, а также срочная премия влияют на дальний конец кривой. Именно поэтому Молдин рассматривает баланс центрального банка как важный фактор, но не как простой рычаг, которым можно устанавливать ипотечные ставки указом.

Молдин также ссылается на экономиста Lacy Hunt, который в этом году отказался от своей давней позиции в пользу более низких ставок. В квартальном отчете в этом месяце Hunt заявил, что структуры, обеспечивавшие глобальную дезинфляцию с 1990 по 2020 год, разрушились. Молдин говорит, что Hunt прежде всего имеет в виду глобализацию, которая снижала цены через долгосрочный дезинфляционный тренд, наряду с шоками предложения из России, главным образом в энергетике, и из Китая и Азии, затронувшими широкий круг товаров.

Теперь Hunt ожидает устойчиво более высокой инфляции и процентных ставок, говорит Молдин, и считает, что ФРС усугубила ситуацию, влив в этом году дополнительную ликвидность.

Молдин говорит, что ожидает от Federal Open Market Committee на заседании следующей недели как минимум остановки увеличения баланса, а с большей вероятностью — начала его сокращения. В частной групповой беседе Hunt сказал Молдину, что, по его мнению, сокращение баланса окажет большее влияние, чем простое повышение ставок, хотя могут произойти оба действия.

По словам Молдина, Hunt считает недавнее увеличение баланса ФРС главным фактором более высокой инфляции за последний год. Молдин говорит, что бывший председатель Jerome Powell не снизил ставки, как хотел Donald Trump, но резко увеличил баланс.

Hunt считает, что покупки казначейских векселей ФРС на $290 billion с прошлого декабря могут объяснить, почему инфляция начала ускоряться в феврале, еще до того, как война с Iran вызвала энергетический шок. Обычно, когда ФРС покупает облигации и банки получают больше наличности, эти деньги появляются в виде избыточных резервов. На этот раз, говорит Молдин, банки увеличили кредитование во многих секторах, что помогло ускорить инфляцию — классический случай, когда слишком много денег гоняется за слишком малым количеством товаров.

Hunt написал: «Chairman Warsh inherits an immediate situation where money growth needs to materially slow if Fed policy is to avoid reinforcing inflationary momentum. The challenge is that the short-run financial effects of balance sheet reduction may differ substantially from the longer-run inflation effects. Markets that have become accustomed to abundant liquidity may initially experience tighter financial conditions, while the eventual disinflationary benefits of monetary restraint may emerge only with a considerable lag.»

Молдин говорит, что повышение краткосрочных ставок, которое, по его словам, может произойти на следующей неделе, вряд ли решит более крупную проблему. Серьезная попытка бороться с инфляцией напрямую столкнется с рынками, которые выиграли от статус-кво.

Опасения Rosenberg по поводу рецессии

Молдин отмечает, что экономист Dave Rosenberg не согласен с последним прогнозом Hunt. Rosenberg считает, что ястребиная ФРС может спровоцировать рецессию, которую он давно ожидает.

Rosenberg написал в ответ Hunt: «Tightening into a sub-2% growth environment with nominal wage growth easing and stable inflation expectations would be both a weird and irresponsible move. But the Fed has talked the markets into pricing in not just one but two moves in the next year. What the Fed has really caused here is a major communications problem before there has been any reason for a shift in the actual policy stance.»

Rosenberg добавил: «The situation has been compounded by the framework change. Removing forward guidance and reinforcing price stability twelve times in one press conference transfers uncertainty into the term premium rather than into the policy rate. You're seeing the cost in a steeper and higher yield curve — the long end is absorbing volatility that the Fed used to absorb through guidance. But the real risk runs the other way at this point, for if the labor data continue to deteriorate on the June trajectory, and a Fed that has spent the summer talking about price stability thinks it must deliver or risk its credibility — well, this is the policy error that produces the recession nobody expects.»

Молдин говорит, что Hunt признает возможность рецессии как в своих текстах, так и в частных беседах. Hunt написал в недавней статье, что «absent a sustained recession, a favorable supply-side shock, or a prolonged period of monetary restraint, the broader structural backdrop ... suggests inflation and Treasury yields will trend upward.» Молдин говорит, что Hunt не считает, что сокращение forward guidance повышает волатильность на дальнем конце кривой доходности.

Bahnsen о глобализации, долге и инфляции

Молдин также ссылается на последний анализ David Bahnsen в Dividend Cafe о тезисе Hunt по инфляции, отмечая, что согласен с позицией Bahnsen.

Bahnsen написал: «Dr. Hunt has been a long-time proponent of the view (which I share) that the long-term inflation range has been compressed by the twin effects of fiscal and monetary policy interventions. I refer to this dynamic as ‘Japanification’ and argue both from history and economic theory that excessive government indebtedness, followed by the elixir they use to treat it all (fiscal and monetary interventions), puts downward pressure on economic growth, and in that sense is either disinflationary (best case) or deflationary (Japan's generational experience). Regardless of the outcome to the price level, the impact on both nominal and real growth is erosive, and undermines the economic potential of a country (such as ours).»

Bahnsen продолжил: «Lacy has recently argued that the structural range of U.S. inflation is likely to move higher after 30+ years of this lower equilibrium range due to a ‘steady erosion of the disinflationary architecture that dominated the 1990-2020 period.’ He frames his argument for a new inflation range around the death of globalization.»

Bahnsen резюмировал аргумент следующим образом: глобализация обеспечила дезинфляцию предыдущего периода; глобализация умирает; следовательно, дезинфляция предыдущего периода исчезнет.

Он написал, что первая посылка — о том, что глобализация принесла значительную часть дезинфляции его взрослой жизни, — связана с падением Советской империи и выходом Китая на мировую арену. Hunt, как отметил Bahnsen, назвал это «one of the largest positive supply shocks in modern economic history.» Bahnsen также сослался на «falling capital costs, low-cost energy, and rapid technological diffusion» как силы, которые «reinforced productivity growth and expanded productive capacity.»

Bahnsen сказал, что и он, и Hunt назвали бы это неинфляционным ростом, и что это объясняет значительную часть среды 1990-2006 годов. Совокупная кривая предложения сместилась наружу, написал он, поглощая избыточную ликвидность и одновременно способствуя дезинфляции цен на товары.

Но Bahnsen сказал, что глобализация не происходила изолированно. В то же время крупные экономики существенно увеличили долг. Как утверждал Hunt, написал Bahnsen, это «diverts income away from consumption and restrains aggregate demand growth.» Bahnsen описал этот результат как одновременно искажающий и сжимающий экономику и сказал, что он отражает более широкий вклад Hunt в экономический анализ: объяснение того, как чрезмерный долг влияет на цены, ликвидность и рост.

Неопределенность FOMC и прогноз Молдина

Молдин говорит, что никто за пределами нескольких членов FOMC в действительности не знает, что произойдет на заседании следующей недели. Лично он ожидает, что ФРС начнет сокращать баланс, и говорит, что не удивится, если она повысит ставки.

Он говорит, что Warsh находится в чрезвычайно сложном положении и должен убедительно продемонстрировать как собственную независимость, так и независимость ФРС, а также заявленную решимость контролировать инфляцию. По словам Молдина, повышение ставки на 25 basis point достигло бы обеих целей. С его точки зрения, действуя сейчас, Warsh укрепил бы доверие к себе, и это могло бы означать, что ФРС придется делать меньше в 2027 году.

Молдин ожидает, что рынки облигаций могут резко колебаться в течение короткого периода, но говорит, что как только участники рынка поймут, что Warsh сосредоточен на снижении инфляции, долгосрочные ставки пойдут вниз. Он также говорит, что инфляция в конечном итоге опустится ниже 2%, а ипотечные ставки снизятся соответствующим образом.

Что бы ни сделал Warsh, говорит Молдин, он столкнется со значительной критикой. Молдин считает, что Warsh должен делать то, что считает необходимым, а всем остальным придется приспосабливаться. Молдин добавляет, что он всегда был и остается инфляционным ястребом.

Для читателей, следящих за этой темой, следующими измеримыми сигналами являются не только ключевая ставка, но и любое решение по балансу ФРС, темпы погашения или покупок казначейских и ипотечных ценных бумаг, а также реакция дальнего конца кривой доходности. Эти детали имеют центральное значение для аргумента Молдина о том, что доступность жилья и долгосрочные ставки связаны с силами, на которые ФРС может влиять, но которыми не может полностью командовать.

Молдин завершает письмо, отмечая, что планирует поездку в Philadelphia на деловую встречу в первую неделю августа и в Washington, DC, на неделе после промежуточных выборов для встречи Inner Circle.

Оригинальный источник: https://goldseek.com/article/long-term-rate-headache

Официальный сайт: