Кевин Уорш, возможно, самый ястребиный глава Федеральной резервной системы со времен Пола Волкера. В одних кругах это комплимент. Это еще и предупреждение. Волкер победил инфляцию, но по пути сломал многое: будучи главой ФРС с 1979 по 1987 год, он задавил двузначную инфляцию ставками настолько высокими, что они ввергли экономику в глубокую рецессию — и рынок облигаций сейчас выясняет, что может сломать Уорш.

Доходность 30-летних казначейских облигаций поднялась до максимального уровня с 2002 года. Только в сентябре доходность 10-летних бумаг подскочила более чем на полпроцентного пункта, до примерно 5,3%, что сделало его худшим месяцем для гособлигаций США за четыре года.

Привычные объяснения не выдерживают проверки при движениях такого масштаба. Технические факторы, влияющие на спрос, могут включать, например, умеренное сокращение так называемой basis-торговли, когда хедж-фонды покупают меньше казначейских облигаций для обеспечения плечевых сделок. Некоторые наблюдатели указывают на предполагаемый рост «срочной премии» (term premium) — дополнительной доходности, которая якобы необходима для компенсации дюрационного риска у держателей долгосрочных облигаций. Другие теории еще более эзотеричны и труднее поддаются измерению: возможно, существует «премия за поглощение» (absorption premium) — академическая гипотеза, — которая якобы повышает доходность по причинам, слишком запутанным для краткого изложения.

Но технических факторов, похоже, недостаточно, чтобы объяснить сдвиг такого масштаба на рынке объемом 40 трлн долларов. Они могут играть некоторую второстепенную роль, но они не являются движущей силой этого тектонического изменения режима. Стратегические объяснения — это инфляция, дефициты и геополитика, а также «облигационные мстители», которые якобы наказывают за бюджетные грехи. Это фоновые риски, и ничего в августе или сентябре не меняло их переоценку.

Изменилось поведение ФРС.

Как речь превратилась в панику

28 августа: В Джексон-Хоул — ежегодном августовском симпозиуме Федерального резервного банка Канзас-Сити в Вайоминге, давно служащем сценой для сигналов глав ФРС о крупных разворотах политики, — Уорш обозначил ястребиный разворот. Главный экономист Apollo Торстен Слёк написал, что ФРС «вошла в 2026 год, ожидая нескольких снижений, а теперь FOMC склоняется к повышению». Распродажа начинается, поскольку трейдеры закладывают сентябрьское повышение.

11 сентября: Горячий отчет CPI за август — индекс потребительских цен, главный правительственный показатель инфляции, — подливает масла в огонь. Распродажа ускоряется, хотя трейдеры, возможно, неверно истолковали данные.

16 сентября: Как и ожидалось, ФРС повышает ставку на четверть пункта. Неожиданным оказался тон Уорша. Он подчеркивает «дисциплину» и «решимость» и обещает, что «этаРС обеспечит стабильность цен». Точечный график (dot plot) — ежеквартальная диаграмма ФРС с прогнозами ставки каждого руководителя — указывает на дальнейшие повышения, с инфляцией выше цели до 2029 года.

Затем рынок начал закладывать серию повышений: вероятность как минимум еще 100 базисных пунктов составила 80% — больше, чем до Джексон-Хоула. «Выше и дольше» превратилось в «гораздо выше и гораздо дольше».

Почему трейдеры запаниковали

Трейдеры помнят прошлый раз. В 2022–23 годах ФРС повысила ставки на 525 базисных пунктов за 17 месяцев. Индекс Bloomberg Aggregate упал на 13%. Казначейские облигации потеряли 12,5%. Десятилетние потеряли 16% — худшая доходность за столетие. ETF iShares 20+ Year Treasury потерял 31,4%.

Ущерб распространился. Бумажные убытки по «безопасным» облигациям поспособствовали краху Silicon Valley Bank и нагрузили весь банковский сектор. К середине 2023 года банки несли почти 700 млрд долларов нереализованных убытков — бумажных потерь по облигациям, которые все еще держат, а не продали, — и 300–500 млрд долларов остаются до сих пор. Ставки по ипотеке выросли с 3% почти до 8%, и «кризис доступности жилья» продолжает давать о себе знать.

Теперь у трейдеров есть шаблон для агрессивной ФРС, и они предпочитают среагировать слишком резко, чем недостаточно резко.

Счет на сегодняшний день

Облигации: ETF iShares Aggregate с Джексон-Хоула подешевел на 4%, что подразумевает потери свыше 1 трлн долларов по всему рынку.

Банки: Модель, построенная автором с помощью Claude, оценивает дополнительные нереализованные убытки в сентябре в 115 млрд долларов и в 180 млрд долларов за третий квартал. Это подняло бы объем «подводных» бумаг более чем на 50%, до примерно 500 млрд долларов — максимум с июня 2024 года.

Жилье: Ставки по ипотеке с Джексон-Хоула выросли почти на 100 базисных пунктов, а продажи домов снижаются. Индекс ипотечных ценных бумаг S&P упал на 5%, что подразумевает потери около 400 млрд долларов.

2026 год — не повторение 2022–23, и опасения рынка могут быть преувеличены. Но у трейдеров, однажды обожженных, есть все основания избавляться от риска длинной дюрации.

Кто платит за «доверие»

Уорш, судя по всему, рассматривает этот обвал как цену доверия к ФРС. Его речь в Джексон-Хоуле пока ударила по облигациям сильнее, чем «истерика сокращения» (Taper Tantrum) Бена Бернанке в 2013 году — распродажа, вызванная тем, что Бернанке лишь намекнул на замедление выкупа облигаций ФРС, — эпизод, который теперь повсеместно считается ошибкой. ФРС не проявляет никаких признаков раскаяния.

Платят потребители — в виде более дорогих автокредитов и кредитных карт. Платят домовладельцы — в виде более высоких ипотечных платежей и ослабленного рынка жилья. Платят компании — в виде более дорогого кредита. Платят банки — в виде новых убытков по «безопасным» активам. За рубежом более высокие ставки и более сильный доллар нагружают экономики и валюты — иена тому пример.

В этом заключается проблема Волкера. ФРС может выиграть битву за доверие и все равно потерять людей, которые несут издержки. У столь ястребиного главы следует спросить, докажет ли он, что цена того стоит.

Мнения, выраженные в аналитических материалах Fortune.com, являются исключительно точкой зрения их авторов и не обязательно отражают мнения и убеждения Fortune. Изначально эта статья была опубликована на Fortune.com.