Долгий путь Японии назад: нулевые ставки, ослабление иены и шок из-за Ормуза

Автор: Jacob Shapiro

В феврале 1999 года Банк Японии (BOJ) предпринял шаг, который тогда считался немыслимым: в ответ на стагнацию роста и устойчивую дефляцию он снизил процентные ставки до нуля. Этот шаг ознаменовал резкий разворот для страны, которая в 1980-е годы, казалось, находилась на пороге глобального экономического превосходства. Однако к 1989 году то, что многие считали неизбежным восхождением, оказалось пузырем, и Nikkei обвалился более чем на 50%.

Индексу потребовалось 34 года, чтобы вернуться к прежнему пику. Хотя 1990-е теперь вспоминают как потерянное десятилетие, тогдашний управляющий Банка Японии Масару Хаями в то время настаивал, что политика нулевой процентной ставки была временной мерой, которая будет действовать “until deflationary concerns [were] dispelled.”

На практике “временно” растянулось на 25 лет. Ставки оставались около нуля — а временами уходили в отрицательную зону — до марта 2024 года, когда, на фоне роста зарплат и повышения цен, BOJ поднял краткосрочные ставки до диапазона 0.0–0.1%. Сейчас ставки находятся на уровне 1%, максимальном с 1995 года. Эксперимент Японии с нулевыми и отрицательными ставками стал самым продолжительным периодом устойчивой нетрадиционной денежно-кредитной политики среди крупных экономик и превратился в ориентир для других центральных банков — прежде всего Европейского центрального банка и Швейцарского национального банка, — которые позднее также ввели ставки ниже нуля.

Длительная нетрадиционная денежно-кредитная политика Японии привела к нескольким необычным последствиям. Япония стала крупнейшей в мире страной-кредитором и удерживала этот статус 34 года. Этот период также породил так называемую carry trade в иене, при которой инвесторы занимали иены под нулевые или отрицательные ставки, чтобы вкладывать средства в валюты с более высокой доходностью. Оценки масштабов carry trade сильно различаются — от $350 billion до $14 trillion. Поскольку позиции, финансируемые в иенах, были встроены в валюты развивающихся рынков, акции и высокодоходный долг, любое резкое укрепление иены грозило принудительным закрытием позиций, способным распространить волатильность по мировым классам активов — динамика, частично проявившаяся во время распродажи в августе 2024 года после повышения ставки BOJ. На противоположной стороне этой сделки находились инвесторы, давно ставившие на то, что Япония в конечном итоге будет вынуждена повысить ставки, — такую ставку часто называют “widowmaker.”

Геополитическое положение Японии

Япония давно представляет собой геополитический парадокс. Страна импортирует примерно 60% продовольствия и около 90% энергии. Это также одна из самых старых стран мира: почти 30% ее населения старше 65 лет. Тем не менее Япония занимает четвертое место в мире по размеру GDP. Инвесторы, предполагавшие, что отношение долга Японии к GDP выше 200% — самое высокое среди крупных развитых экономик — вынудит BOJ преждевременно повысить ставки, пополнили длинный ряд аналитиков, инвесторов и экономистов, которые снова и снова ошибались в оценке страны.

История Японии отмечена внутренними расколами и периодами нестабильности, которые перемежались короткими, но интенсивными эпохами единства, национальной гордости и непропорционально значительной проекции силы. Появляются признаки того, что Япония может вступать в еще один такой трансформационный период. 8 февраля в Японии прошли всеобщие выборы, на которых премьер-министр Такаити Санаэ и ее Либерально-демократическая партия (LDP) стали первой партией, получившей большинство в две трети мест в Палате представителей — сверхбольшинство, достаточное для обхода верхней Палаты советников. Итог удивил даже LDP, у которой не хватило кандидатов на число выигранных мест, из-за чего партия была вынуждена уступить 14 мест соперникам.

Заявленная цель Такаити — не косметические корректировки, а перестройка японского государства для века, который она считает опасным. Она позиционирует себя как преобразующего лидера, стремящегося восстановить национальную силу в мире, где, по ее оценке, ни одна страна, кроме самой Японии, не придет ей на помощь. Она считает Японию стратегически уязвимой, и ее рецепт откровенно государственнический: использовать государственные расходы, чтобы вывести частный капитал из выжидательной позиции, восстановить критически важные отрасли, расширить оборонные возможности и поставить экономическую безопасность выше бюджетной ортодоксии. Такая позиция соответствует более широкой региональной тенденции: Южная Корея, Австралия и Тайвань также углубляют механизмы промышленной политики и увеличивают оборонные расходы в ответ на усиливающееся соперничество U.S.–China.

В июне правительство Такаити представило Основную политику экономического и фискального управления и реформ (известную как honebuto), обозначив отход от традиционной жесткой экономии в сторону “responsible proactive fiscal policy.” Две недели назад министр финансов Японии Сацуки Катаяма заявила, что будет добиваться от Government Pension Investment Fund — крупнейшего пенсионного фонда мира — увеличения доли внутренних финансовых активов.

Инфляция осложняет повестку

По иронии судьбы, именно инфляция, к которой сменявшие друг друга японские правительства и центральный банк стремились десятилетиями, теперь подрывает планы Такаити. Хотя номинальные зарплаты растут, реальные зарплаты в Японии в 2025 году снизились на 1.3%, что стало четвертым годом падения подряд. Они снижались каждый месяц предыдущего года.

На короткое время казалось, что разворот начался. К маю совокупные денежные доходы выросли на 3.2% в годовом выражении, а реальные зарплаты увеличивались пятый месяц подряд. Однако это улучшение во многом создано искусственно, поскольку оно зависит от замедления общей инфляции примерно до 1.4% — показателя, который правительство сдерживает за счет энергетических субсидий, даже когда цены производителей растут на 7.1%.

Если исключить субсидии и учесть рост взносов на социальное страхование вместе с новым сбором на уход за детьми, японские домохозяйства продолжают терять позиции. Положительный показатель реальных зарплат технически верен на бумаге, но скрывает ценовой шок, который усиливается с каждым днем неопределенности вокруг статуса Ормузского пролива. Примерно 20% мирового потребления нефти ежедневно проходит через Ормуз, поэтому любой сбой там представляет острую угрозу для страны, зависящей от импорта примерно 90% своей энергии.

Политическая трилемма

В феврале Jacob Shapiro писал, что Такаити столкнулась с политической трилеммой. Она стремится к дешевым государственным заимствованиям, стабильной иене и более высоким расходам на рост и оборону, но с точки зрения политики может добиться только двух из этих трех целей. Его базовый сценарий заключался в том, что она согласится на более слабую иену ради сохранения низкой стоимости заимствований, а успех будет зависеть от того, смогут ли зарплаты обогнать импортируемую инфляцию. Тогда он предупреждал: “Japan is one geopolitical shock—a US–Iran conflict, for example—away from inflation looking ugly again.”

Эта оценка оказалась прозорливой. Иена упала до 40-летнего минимума к доллару. Долгосрочные доходности японских государственных облигаций поднимались до 2.81% — это описывали как “Honebuto shock” и прямую реакцию на “responsible proactivity,” которую продвигает Такаити.

Изначально рейтинги одобрения Такаити превышали 60%, но последние опросы показывают, что поддержка ее правительства опустилась ниже 50%. Неспособность решить проблему инфляции в конечном счете погубила ее предшественника, Сигэру Исибу, и теперь, похоже, тормозит ее собственный прогресс.

Ситуацию усложняет дипломатический спор с Китаем, возникший после ноябрьского заявления Такаити о том, что нападение Китая на Тайвань или блокада Тайваня будут представлять для Японии “survival-threatening situation.” Китай ответил введением всеобъемлющего экспортного контроля на товары двойного назначения, редкоземельные минералы и критически важные материалы. Китай является крупнейшим торговым партнером Японии и использует свое экономическое влияние в самый сложный момент для повестки Такаити.

Связь с Ормузом

Японии потребовалось 34 года, чтобы вернуться к уровню фондового рынка, впервые достигнутому в 1989 году, и 25 лет, чтобы попытаться выбраться из политики нулевых ставок, которую она называла временной, — только чтобы подойти к выходу в наихудшем возможном состоянии: валюта на 40-летнем минимуме, реальные зарплаты выглядят положительными лишь при игнорировании базовой арифметики, а рейтинг премьер-министра снижается.

Простая интерпретация состоит в том, что Такаити не справляется, а сделка widowmaker наконец приносит результат. Однако с таким выводом стоит быть осторожным. Более важная история заключается в том, что шок, который теперь срывает японское переустройство, почти не связан с самой Японией — он исходит от войны в Персидском заливе. То, что происходит в Ормузе, не остается в Ормузе. Нынешние трудности Японии представляют собой вторичный эффект перебоев, связанных с Ормузом, что поднимает более широкий вопрос: как будут выглядеть эффекты третьего и четвертого порядка, и распознаем ли мы их до того, как они наступят?

График недели

По данным Morgan Stanley, половина нефтеперерабатывающих мощностей России не работает в результате украинских атак.

Слепая зона: Commerzbank

На протяжении десятилетий Commerzbank считался неприкосновенным. Германия спасла банк в 2008 году, получила долю в капитале и защищала его как стратегический актив. На этой неделе Берлин прекратил сопротивление. Канцлер Friedrich Merz, который по-прежнему характеризует действия UniCredit как “hostile,” признал ключевой момент: “We are not preventing this merger.” Итальянский UniCredit теперь, вероятно, приобретет второй по величине банк Германии, а немецкое правительство перешло от блокирования сделки к переговорам об условиях собственного отступления.

Трансграничная банковская консолидация была заявленной целью европейского банковского союза со времен долгового кризиса еврозоны, но национальные правительства неоднократно блокировали сделки, пересекавшие границы. Если UniCredit добьется успеха, это станет одним из первых крупных тестов того, действительно ли политические барьеры Европы для общеевропейских банковских слияний начинают ослабевать.

Ключевые вопросы для наблюдения: последуют ли другие институты примеру UniCredit в трансграничной консолидации или это останется единичным случаем, а также будет ли UniCredit в итоге развивать Commerzbank или незаметно сокращать его масштабы.

Бонус: Китай против ИИ США

16 июля китайская AI-лаборатория Moonshot выпустила Kimi K3 — open-weight модель с 2.8 trillion параметров, крупнейшую в своем роде на сегодняшний день. Сообщается, что Kimi K3 соответствует Claude Opus 4.8 в бенчмарках по программированию и рассуждению, превосходит Anthropic's Fable 5 и работает примерно на 40% дешевле на токен.

Это развитие соответствует ранее сформулированному аргументу: Вашингтон может отключить американскую AI-модель, но не может закрыть open-weight frontier, потому что возможности больше не находятся внутри какой-либо одной системы. В отличие от моделей, контролируемых через API, open-weight релизы можно скачивать, модифицировать и размещать самостоятельно, что делает любые последующие попытки ограничить доступ фактически неисполнимыми. Через шесть недель после того, как U.S. Commerce Department предпринял шаги по ограничению доступа к Mythos и Fable, китайская AI-экосистема ответила, сравнявшись с американским frontier и выпустив модель бесплатно, — продемонстрировав ограниченную устойчивость этого регуляторного выключателя.

---

*Jacob Shapiro — независимый геополитический аналитик, консультирующий инвестиционные фирмы и руководящие команды компаний по вопросам того, как многополярный мир меняет рынки и стратегии. Он выпускает бесплатную рассылку “The World Isn't Ending” через Mauldin Economics и ведет The Jacob Shapiro Podcast. Эта статья первоначально была опубликована на GoldSeek.