Международный валютный фонд предупредил, что токенизированные рынки, несмотря на быстрый рост и круглосуточную доступность, всё ещё не обладают надёжной ликвидностью, характерной для традиционных финансовых рынков. Токенизация, как её определяет Фонд, означает представление активов — или прав на них — в виде цифровых токенов, записанных в общих реестрах. В своём октябрьском анализе 2026 года токенизированных финансов Фонд оценил ежедневный объём торгов токенизированными активами — включая кредитные инструменты, фонды денежного рынка и акции — примерно в 65 млрд долларов.

Фонд отметил, что эта цифра отражает торговую активность, а не совокупную стоимость всех выпущенных токенизированных реальных активов. МВФ также оценил ежедневный объём токенизированных операций РЕПО примерно в 300–350 млрд долларов — это лишь малая часть примерно 13 трлн долларов, ежедневно оборачивающихся на традиционном рынке РЕПО США. Операции РЕПО доминируют в сегодняшней токенизированной активности, поскольку это краткосрочные инструменты обеспеченного финансирования, активно используемые финансовыми учреждениями.

Это сравнение отражает как потенциал, так и текущие ограничения токенизированных финансов: даже крупнейший сегмент остаётся небольшим на фоне традиционного рынка, который он стремится модернизировать. Предупреждение Фонда выходит за рамки крипто-ориентированных продуктов: фонды денежного рынка, кредитные инструменты и РЕПО — это инструменты управления ликвидностью и финансирования мейнстрим-финансов, и, по собственным данным МВФ, именно их токенизированные версии концентрируют основную часть токенизированной активности. Озабоченность МВФ вызвана не тем, что токенизации недостаёт скорости, — а тем, что быстрый выпуск, торговля и расчёты автоматически не создают надного выхода, когда инвестору нужны деньги.

Передаваемость, продаваемость и погашаемость — это не одно и то же

О «ликвидности» часто говорят так, будто это единое свойство. применительно к токенизированным активам анализ МВФ показывает, что полезнее разделить три вопроса, ответы на которые могут существенно различаться.

Токенизированный фонд может быть передаваем круглосуточно, тогда как прямое погашение доступно только в установленные операционные дни или только уполномоченным инвесторам. В таком случае токен может быстро менять владельца, не давая каждому держателю быстрого пути к деньгам.

Тот же принцип относится к токенизированным акциям. Некоторые продукты дают держателю договорное или выгодоприобретательское право, а не прямую регистрацию в качестве акционера. Конкретное требование зависит от документов эмитента, условий хранения и юрисдикции. Как поясняется в руководстве Coindoo о владении токенизированными акциями, юридическое право, стоящее за токеном, может значить больше, чем баланс, отображаемый в кошельке.

Фрагментация может превратить один актив в несколько малых рынков

По данным МВФ, токенизированная торговля остаётся разрозненной: она распределена между платформами, сетями и расчётными механизмами. Вместо того чтобы сводить всех покупателей и продавцов в одном глубоком рынке, отдельные системы дробят ликвидность на меньшие пулы.

Рассмотрим две токенизированные версии схожего казначейского продукта. Одна может обращаться в разрешённом реестре между институциональными участниками, а другая доступна в публичной сети с другими кошельками, стейблкоинами и правилами комплаенса. Обе могут ссылаться на сопоставимые активы, но их держатели не обязательно имеют доступ к одному и тому же кругу покупателей.

Держатель, который не может напрямую перемещаться между этими площадками, возможно, будет вынужден продавать на менее ликвидном рынке со скидкой, ждать окна погашения или пользоваться посредником для перехода между системами. Совместимость имеет значение, подчёркивает Фонд, поскольку она определяет, смогут ли покупатели, активы и расчётные средства соединиться — или останутся изолированными.

Торговля 24/7 не гарантирует ценообразования 24/7

МВФ установил, что более половины рассмотренных им сделок с токенизированными акциями проходили вне традиционных часов торгов, а около 80% проанализированных сделок заключались на долю менее одной акции — свидетель спроса на непрерывный доступ и дробное владение.

Эти свойства могут быть полезны, однако «ночная» цена токена может формироваться на меньшем рынке, чем тот, что задаёт основную дневную цену базовой акции. Традиционные фондовые площадки работают по установленному расписанию, поэтому рынок, устанавливающий официальную цену, закрыт, даже когда токенизированные площадки продолжают котировать. Базовая биржа, её основные маркет-мейкеры и часть цепочки хранения или расчётов могут быть недоступны, даже пока токен продолжает торговаться.

Примечательно, что МВФ обнаружил: «ночная» доходность токенизированных акций отражалась в ценах традиционных акций вскоре после открытия рынков, что указывает на реакцию обоих рынков на схожую информацию. Это не устраняет проблему ликвидности: по данным Фонда, токенизированные рынки остаются относительно неликвидными и более волатильными, чем их традиционные аналоги.

Практическое различие таково: непрерывная торговля даёт держателю больше времени, чтобы найти цену, но не гарантирует, что по этой цене будет достаточно покупателей, денег и расчётной мощности.

Более быстрые расчёты требуют более сильных мер защиты

Традиционные финансовые рынки разделяют торговлю, расчёты, сверку и финансирование на отдельные этапы. Эти этапы увеличивают издержки и задержки, но также дают компаниям время для взаимозачёта обязательств, мобилизации ликвидности и решения операционных проблем. Токенизированные системы могут сжимать эти этапы, что в нормальных условиях снижает расчётный риск и операционное трение.

МВФ не выступает за замедление рынков. Его предупреждение состоит в том, что контроль рисков, механизмы поддержки ликвидности и операционные меры защиты должны поспевать за сокращением привычных буферов. Напряжение может нарастать быстро, когда неликвидные рынки, кредитное плечо, общие расчётные активы и автоматизированные правила обеспечения или погашения взаимодействуют одновременно.

По мере того как токенизированные системы становятся более связанными, Фонд предостерегает: привычные риски — распродажи, бегство ликвидности и эффект заражения — могут распространяться по новым каналам.

Пять вопросов, которые стоит задать, прежде чем называть токенизированный продукт ликвидным

Анализ указывает на практический чек-лист для потенциальных инвесторов:

• Кто может купить токен? Проверьте, есть ли на вторичном рынке активные, соответствующие требованиям покупатели и постоянно ли присутствуют маркет-мейкеры.
• Какое юридическое право он представляет? Собственность, выгодоприобретательское право и договорное требование могут привести к разным результатам при споре или банкротстве.
• Предусмотрено ли погашение? Если да, выясните, кто может им воспользоваться, какие активы или деньги выплачиваются и сколько времени занимает процесс.
• Что происходит вне часов базового рынка? Токен может продолжать торговаться, пока актив, эмитент или расчётная цепочка работают по более узкому расписанию.
• Какие системы необходимы для завершения выхода? Блокчейн — лишь часть процесса; эмитент, кастодиан, брокер, стблкоин или банковская платёжная система могут быть не менее важны.

Настоящее испытание для токенизации — это выход

Анализ МВФ признаёт привлекательность более быстрых сделок, непрерывного доступа и дробного владения. Его предупреждение в том, что сами по себе эти преимущества не отвечают на более сложный вопрос: как инвестору выйти, когда множество держателей одновременно нуждаются в ликвидности.

Сигналы, на которые следует опираться, — по словам самого Фонда, это те же факторы, которые он разбирает: совместимость между площадками, реально применимые условия погашения и исполнимость юридического требования, стоящего за токеном.

Прежде чем считать токенизированный продукт ликвидным, инвесторам следует выяснить, кто может его купить, кто — если кто-либо — обязан его погасить и какое исполнимое юридическое требование стоит за токеном. Быстрый перевод полезен, но это не то же самое, что надёжный выход.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой, юридической или инвестиционной консультацией. Токенизированные активы могут нести рыночные риски, риски ликвидности, хранения и эмитента. Перед инвестированием ознакомьтесь с официальной документацией продукта.