Финтех — одна из самых лёгких для энтузиазма отраслей и одна из самых сложных для оценки. Идея продаж всегда выглядит убедительно: изящное приложение, стремительно растущее число пользователей, история о разрушении банков, которые почти не менялись сорок лет. На презентации цифры идут вверх и вправо, и всё выглядит как будущее.

На практике одни из этих компаний превращаются в устойчивые бизнесы, а другие тихо исчезают — и со стороны, пока это не произошло, они могут выглядеть поразительно похоже. Различие обычно заметно тому, кто знает, куда смотреть. Оценка финтех-компании — не то же самое, что анализ ритейлера или промышленной компании, поскольку факторы успеха или провала финтех-бизнеса определяются тем, как он зарабатывает деньги, как регулируется и как устроен. Ниже — семь наиболее важных проверок, включая одну, которую почти никто не проводит.

Поймите, как компания на самом деле зарабатывает деньги

Начните с этого, потому что именно здесь живёт большая часть путаницы. «Финтех» охватывает радикально разные бизнес-модели с радикально разной экономикой.

Платёжные процессоры зарабатывают тонкий срез с огромного объёма транзакций. Кредиторы получают проценты и несут кредитный риск. Необанки обычно зарабатывают интерчейндж на карточных операциях, а значит, их выручка зависит от реальных трат клиентов. Программные платформы, продающие решения банкам, получают высокомаржинальную подписочную выручку. Криптоплатформы зарабатывают комиссии за трейдинг, которые колеблются вместе с рыночными настроениями.

Это не вариации одной темы. Кредитор и платёжная компания сталкиваются с совершенно разными рисками, и сравнение их по одним мультипликаторам — категориальная ошибка. Прежде всего следует уметь одной фразой описать, как компания превращает активность в выручку — и что должно продолжать происходить, чтобы это продолжалось.

Отделяйте рост пользователей от качества выручки

Финтех-компании любят начинать с числа пользователей, а число пользователей — самый простой показатель, который можно сделать впечатляющим. Бесплатные аккаунты, реферальные бонусы и бонусы за регистрацию его завышают. Настоящий вопрос — сколько стоят эти пользователи.

Растёт или падает выручка на пользователя по мере расширения базы? Так же ли ценны новые клиенты, как первые, или рост обеспечивают более дешёвые и менее вовлечённые пользователи? Сколько стоит привлечение одного клиента сколько времени занимает окупаемость этих затрат?

Компания, добавляющая миллионы пользователей при падении выручки на пользователя, не обязательно растёт. Возможно, она просто покупает активность, которая никогда себя не окупает. Это самый распространённый способ, которым финтех-истории роста вводят в заблуждение, и ответ виден в отчётности — при условии, что читатель ищет показатели на пользователя, а не заголовочные цифры. Эта проверка настолько хороша, насколько хороша раскрываемость: частные компании публикуют мало проверяемых финансовых деталей, поэтому заявления о цифрах на пользователя, поступающие через пресс-релизы, а не отчёты, заслуживают пропорционально большей осторожности.

Если компания выдаёт кредиты, тщательно проверяйте кредитный риск

Если компания кредитует в любой форме — включая рассрочку buy-now-pay-later — то кредитное качество и есть бизнес. Всё остальное — упаковка.

Изучите уровни дефолтов и просрочек, обращая внимание на тренд, а не на абсолютный уровень. Проверьте, растут ли резервы на потери. Посмотрите, как кредитный портфель вёл себя в последний период экономического стресса, а если компания слишком молода, чтобы его пережить, считайте это подлинной неизвестной величиной, а не чистой репутацией.

Кредитный бизнес чаще всего выглядит лучше всего непосредственно перед переломом цикла, поскольку потери отстают от выдачи. Быстро растущий кредитный портфель без истории — не доказательство качества. Это просто молодой кредитный портфель.

Рассматривайте регулирование как ключевую переменную, а не сноску

Банки регулируются. Финтех-компании, работающие на границах банковского дела, регулируются способами, которые могут меняться — иногда резко. Изменение правил в отношении интерчейнджа, кредитного раскрытия или хранения криптоактивов может за одну ночь сжать экономику компании. И это не гипотетическое опасение: регуляторы США, Великобритании и Европейского союза в последние годы предпринимали шаги, чтобы подчинить такие виды деятельности, как рассрочка buy-now-pay-later и хранение криптоактивов, более явным правилам, и периметр вокруг финтех-индустрии всё ещё перерисовывается.

Ключевой вопрос не в том, соблюдает ли компания нормы сегодня. Вопрос в том, насколько бизнес-модель уязвима к вероятным регуляторным изменениям и обсуждает ли менеджмент эту уязвимость открыто или отмахивается от неё. Команда, описывающая свой регуляторный риск конкретно, обычно его понимает. Команда, считающая проблему решённой, часто ещё не проходила проверку.

Выясните, кто владеет отношениями с клиентом

Многие финтех-компании стоят на инфраструктуре, которой не владеют: они сотрудничают с банком-спонсором, эмитентом карт или платёжным процессором. Такое устройство нормально и часто разумно, но оно важно для устойчивости. Оно также привлекает регуляторное внимание: американские банковские ведомства неоднократно подчёркивали, что ответственность за происходящее внутри этих программ несёт банк-партнёр, а не финтех-бренд, поэтому проверка одного банка-партнёра может затронуть каждую привязанную к нему финтех-компанию.

Выясните, что произойдёт, еслиевой партнёр изменит условия или уйдёт. Преимущество компании заключается в отношениях с клиентом и продукте — или в договорённости, которую кто-то другой может отозвать? Концентрация риска на стороне партнёров — один из самых тихих способов, которыми финтех-бизнес становится хрупким, так и не показавшись на графике роста.

Спросите, является ли технология настоящим активом

Это проверка, которую почти не проводит ни один розничный инвестор, и она разделяет компании надёжнее, чем большинство цитируемых метрик.

Программное обеспечение финтех-компании — либо настоящее конкурентное преимущество, либо дорогая ответственность, и разница не видна в приложении. Два продукта могут выглядеть одинаково, при этом один работает на добротно построенной платформе, аккуратно обрабатывающей комплаенс, антифрод и сверки, а другой — на том, что быстро собрали к дате запуска и что теперь поглощает всё большую долю инженерного времени, просто чтобы оставаться на ногах.

Сигнал по этому пункту можно найти без чтения кода. Следите за повторяющимися сбоями или деградацией сервиса в периоды высокой нагрузки — это часто первый публичный симптом перегруженной платформы. Смотрите, создаёт ли инженерный бюджет новые возможности или в основном поддерживает существующее. Замечайте, может ли компания быстро выйти на новый рынок или добавить продуктовую линейку, или каждое расширение занимает на год больше, чем объявлялось. Читайте, что компания говорит о собственной инфраструктуре и построена ли она на серьёзной инженерной базе — внутри или через солидную компанию по разработке финтех-ПО, такую как 10Pearls, — а не собрана в спешке под давлением сроков.

Каждое из этих наблюдений само по себе не является окончательным. Вместе они показывают, превращается ли технология в накапливающееся преимущество или тихо становится налогом на всё, что компания хочет делать дальше.

Оценивайте менеджмент по тому, как он описывает риски

Наконец, прочитайте или послушайте, как говорит руководящая команда — особенно когда дела идут не лучшим образом. Полезный сигнал — конкретика.

Руководители, называющие свои риски предметно — кредитное качество отдельного сегмента, регуляторная проверка, пересмотр условий с партнёром — обычно реально контролируют бизнес. Руководители, отвечающие на каждый сложный вопрос языком рыночных возможностей, тоже о чём-то говорят.

В отрасли, где цифры можно расставить так, чтобы они рассказывали почти любую историю, качество откровенности менеджмента — одно из немногих, что трудно подделать на протяжении нескольких кварталов.

Собираем всё вместе

Ни одна из этих проверок сама по себе не даёт вердикта. Вместе они показывают, смотрите ли вы на бизнес или на нарратив.

Паттерн, который стоит запомнить: финтех-компании редко терпят неудачу из-за плохой идеи. Они терпят неудачу, потому что юнит-экономика так и не заработала, кредитный портфель испортился, регулятор изменил правила, партнёр ушёл или технология не выдержала роста. Каждое из этих событий хотя бы частично видно заранее инвестору, который знает, куда смотреть.

Конкретно это означает регулярный, раз в квартал, возврат к короткому списку первоисточников — отчётность для цифр на пользователя и кредитных трендов, история работы сервиса для признаков перегрузки платформы, публичные заявления компании и её регуляторов для отслеживания изменений в партнёрствах и правилах — анонсов запусков, доминирующих в заголовках отрасли.

В этом и заключается настоящая работа инвестора в финтех. История — это лёгкая часть, и именно на неё уже смотрят все остальные.

Эта статья впервые опубликована на FinTechZoom.