Основные выводы

Для Bitcoin то, каким образом Япония укрепляет иену, может быть важнее самого движения валюты.

Сценарий Хейса опирается на уже существующий механизм ФРС, но потребовал бы гораздо более масштабного и устойчивого использования, чем наблюдалось до сих пор.

Огромные зарубежные активы Японии завышают сумму, которая могла бы сразу попасть в рамки FIMA ФРС.

Тезис становится практически значимым только если изменения политики ФРС сопровождаются заметным ростом остатков по foreign-official repo.

Более сильная иена может достичь Bitcoin двумя путями

Артур Хейс рассматривает знакомую проблему иены под другим углом.

В своем эссе от August 11 под названием "Yen-quake" Хейс утверждает, что Япония может поддержать свою валюту, не вынуждая Банк Японии к агрессивному ужесточению. Его альтернатива проходит через Repo Facility для Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Федеральной резервной системы.

Хейс сводит вывод для Bitcoin к одной фразе: "The more they print, the higher Bitcoin goes."

Обычный риск, исходящий из Японии, работает иначе. Длительные периоды низкой стоимости заимствований в Японии побуждали инвесторов финансировать позиции на других рынках за счет дешевой иены. Когда ставки в Японии резко растут или иена быстро укрепляется, такие carry-trades теряют привлекательность и могут сворачиваться на рынках акций, облигаций и криптовалют.

Именно это вызывало обеспокоенность после июльского заседания BOJ. Как мы ранее анализировали, более существенным риском для Bitcoin было не просто очередное повышение ставки BOJ, а разворот иены, достаточно сильный, чтобы нарушить funding trades, построенные вокруг этой валюты.

Вопрос Хейса заключается в том, что произойдет, если политики добьются более сильной иены через альтернативный механизм.

FIMA как альтернатива агрессивному ужесточению BOJ

FIMA Repo Facility Федеральной резервной системы позволяет одобренным иностранным центральным банкам и другим денежно-кредитным властям временно обменивать казначейские облигации США, хранящиеся в Федеральном резервном банке Нью-Йорка, на доллары. ФРС сделала FIMA постоянным механизмом в March 2020, когда глобальный дефицит долларов, вызванный пандемией, нарушил работу рынков финансирования и подтолкнул центральные банки по всему миру к поиску долларовой ликвидности. Хотя в тот период им воспользовались несколько центральных банков, с тех пор использование сократилось, и в последние годы механизм применялся редко.

Теоретически Япония могла бы получить доллары через этот механизм и продать их на валютном рынке за иены.

Институциональная схема для такой операции уже существует. Министерство финансов Японии решает, нужно ли вмешиваться в валютный рынок, а Банк Японии проводит эти операции от его имени, согласно собственному объяснению BOJ. У Японии есть недавний опыт валютных интервенций: в 2022 году Министерство финансов несколько раз вмешивалось, продавая доллары и покупая иены, потратив десятки миллиардов долларов из резервов для поддержки валюты.

Такая схема создает принципиально иную макроэкономическую конфигурацию, чем быстрое повышение ставок BOJ. Вместо того чтобы удорожать финансирование в иенах через ужесточение денежно-кредитной политики, Япония могла бы поддерживать валюту, привлекая долларовую ликвидность под уже имеющиеся у нее активы.

Это также позволило бы избежать еще одной потенциальной проблемы: выброса крупных объемов Treasuries напрямую на открытый рынок. FIMA был создан, в частности, чтобы дать иностранным денежно-кредитным властям альтернативу именно такому действию, когда им нужны доллары.

Механизм существует, но сделки для Bitcoin пока нет

Самая важная проверка реальностью приходит из баланса самой ФРС.

В выпуске H.4.1 был указан нулевой остаток по foreign-official repurchase agreements по состоянию на August 5. В настоящее время не существует крупной операции FIMA, которая бы поставляла ту ликвидность, которую Хейс считает бычьим фактором для Bitcoin.

Сама существующая рамка также намеренно ограничена. ФРС допускает операции только для одобренных foreign official institutions, устанавливает дневной лимит $60 billion на одного контрагента и, как правило, предлагает overnight или seven-day repos.

Эти операционные детали отличают FIMA от quantitative easing. QE предполагает прямые покупки активов, которые могут оставаться на балансе ФРС годами. FIMA — это временное обеспеченное финансирование, поэтому его эффект зависит не от одной сделки, а от того, сохраняются ли крупные остатки после повторных продлений.

Тезис Хейса о ликвидности становится более значимым только если использование будет одновременно крупным и устойчивым.

$1.37 trillion Японии — не готовый FIMA-резерв

Хейс оценивает, что государственные активы Японии вместе с активами, связанными с Government Pension Investment Fund, могли бы обеспечить примерно $1.37 trillion в качестве казначейского обеспечения.

У Японии, безусловно, есть финансовый масштаб для крупной операции, но эта цифра объединяет активы, которые не все находятся в одной и той же правовой или операционной категории.

Министерство финансов сообщило о $1.287 trillion официальных резервных активов на конец July, включая $927.3 billion в иностранных валютных ценных бумагах. При этом министерство не классифицирует все эти бумаги как US Treasuries.

Данные США отражают иной показатель. Статистика Treasury International Capital показала, что в May Япония держала $1.1431 trillion в US Treasury securities, однако это совокупная страновая величина, а не подтверждение того, что весь объем принадлежит именно японскому правительству. Япония сохраняла статус крупнейшего иностранного держателя US Treasuries, хотя China временами оспаривала это первенство.

GPIF еще сильнее увеличивает разрыв. Пенсионный фонд владеет иностранными облигациями, но его международный портфель долговых инструментов охватывает US, global, high-yield и emerging-market бенчмарки. Кроме того, в настоящее время он не относится к тем типам foreign monetary authority, для которых FIMA предназначен напрямую.

Следовательно, практический потолок ниже, чем общий объем зарубежного богатства Японии. Важно количество подходящих активов, находящихся под контролем eligible official institutions и размещенных на счетах, которые действительно могут получить доступ к механизму New York Fed.

У ФРС есть пространство для изменения правил

Текущие ограничения не обязательно постоянны.

В рамках standing authorization ФРС ее Foreign Currency Subcommittee может изменять лимит на контрагента и некоторые операционные условия механизма, информируя об этих изменениях Federal Open Market Committee.

Это означает, что потолок в $60 billion можно корректировать без создания совершенно новой экстренной программы.

Более серьезным шагом было бы расширение списка участников. Текущие указания ФРС ограничивают доступ одобренными центральными банками и другими foreign monetary authorities, имеющими соответствующие счета в New York Fed. Включение пенсионной структуры, такой как GPIF, потребовало бы более широкой рамки допуска.

Хейс признает, что до реализации его более крупного сценария потребуются изменения политики.

Изменить лимит операции — одно дело. Пересмотреть, кто вообще может пользоваться ФРС, — гораздо более важное политическое решение.

Если тезис начнет становиться реальностью, появятся четкие сигналы

Сильная сторона аргумента Хейса в том, что инвесторам не придется судить о нем только по динамике Bitcoin или пары USD/JPY.

Первый сигнал придет из Washington. Любое расширение лимитов FIMA, сроков погашения или круга eligible counterparties существенно изменит объем долларовой ликвидности, который может предоставить механизм.

Следующее подтверждение появится непосредственно в балансе ФРС. Рост остатков по foreign-official repo покажет, что механизм перешел от потенциальной возможности к фактическому использованию.

Не меньшее значение, чем масштаб, будет иметь продолжительность. Временный остаток, исчезающий через несколько дней, выглядел бы как обычная валютная интервенция. Крупные остатки, неоднократно пролонгируемые неделями или месяцами, создавали бы более убедительный аргумент, что операция добавляет в систему устойчивую долларовую ликвидность.

Отчеты о резервах Японии затем могли бы показать, мобилизуют ли власти большую часть своих зарубежных активов, а курс иены — достигается ли желаемый валютный эффект.

Пока же механизм остается пустым, на нуле, обозначая точную границу между теоретической схемой Артура Хейса и реальным катализатором ликвидности для Bitcoin.

Отказ от ответственности: Эта статья носит исключительно информационный и образовательный характер и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Сценарий FIMA Артура Хейса — это макротеория с прогнозом на будущее, а не подтвержденный план политики. Любое влияние на Bitcoin будет зависеть от фактических изменений политики Федеральной резервной системы, использования механизма, рыночной ликвидности и стратегии интервенций Японии.