Более четырёх десятилетий инвестиционный мир опирался на фундаментальное предположение: портфель, состоящий из 60% акций и 40% облигаций, обеспечит защиту при падении рынков. Примерно последние 20 лет alongside него утвердилось второе допущение: небольшая группа доминирующих технологических компаний будет продолжать расти, оправдывая любые оценки, которые инвесторы готовы были им присвоить. Со временем эта идея меняла форму — от акций FAANG до «Великолепной семёрки» в период пандемии и, совсем недавно, до нового класса ИИ-«гиперскейлеров».

Теперь оба допущения подвергаются давлению со стороны источников, которые редко высказывают негативные мнения о рынках, которые они анализируют.

Goldman Sachs, один из самых последовательно настроенных на оптимизм исследовательских домов на Уолл-стрит, в понедельник опубликовал заметку за авторством главного глобального стратега по акциям Питера Оппенгеймера, в которой он признал, что «пузыря оценок, по-видимому, не существует, но, возможно, есть пузырь доходов» в технологическом секторе.

В тот же день главный экономист Apollo Торстен Слок в своей заметке Daily Spark написал, что «портфель 60/40 сломан», утверждая, что на фоне замедления ИИ-тренда и прогнозируемого государственного долга на уровне 175% ВВП «ни 60, ни 40 больше не реагируют на то, что изначально делало эту стратегию работоспособной».

Обе заметки вышли после недели отчётности крупных технологических компаний, которая принесла необычно резкие движения акций как вверх, так и вниз, пока аналитики спорили, отражает ли это истинные масштабы ИИ-защитного рва или «финансовый нигилизм».

Microsoft вошёл в историю с 17-процентным рывком акций, добавив почти 500 млрд долларов рыночной капитализации за один день — крупнейшее однодневное движение с 2008 года. Оппенгеймер заявил в понедельник, что рынок меняется так, как не менялся со времён Великой рецессии.

Трещины в режиме, а не просто в соотношении

Правило 60/40 не всегда было непреложной истиной. Его теоретическая база восходит к работе Гарри Марковица 1952 года по теории портфеля, которая математически показала, как объединение активов с разными профилями риска может снизить общий риск портфеля без жертвы ожидаемой доходностью и впоследствии принесло Марковицу долю в Нобелевской мемориальной премии по экономическим наукам 1990 года. Однако оно стало институциональной ортодоксией в период четырёх десятилетий снижения процентных ставок, начавшемся в начале 1980-х годов, и было принято в качестве базовой модели распределения активов пенсионными фондами, университетскими эндаументами и миллионами индивидуальных пенсионных счетов. Это снижение ставок позволило облигациям одновременно служить источником дохода и противовесом акциям — динамику, которую рыночные аналитики назвали «золотым веком» инвестирования.

Предупреждение Слока — не реакция на один слабый сезон отчётности. Он утверждает как минимум с 2023 года, что ставки останутся «выше дольше», чем ожидал консенсус. К концу мая 2026 года он уточнил этот макропрогноз до конкретного механизма кривой доходности: ставки на коротком конце росли из-за липкой инфляции; средняя часть кривой находилась под давлением «из-за выпуска гиперскейлеров»; а ставки на длинном конце поднимались на «большем предложении казначейских облигаций и меньшем спросе со стороны ФРС». Его аргумент от 3 августа о том, что «реальный риск возникает, если ИИ-тренд развернётся или рынки начнут больше беспокоиться о государственных дефицитах», является продолжением этой многолетней концепции, а не новой идеей.

Заметка Оппенгеймера не использует точную формулировку Слока, но приходит к тому же структурному выводу со стороны акций. «Рост государственного долга, увеличение выпуска и устойчивая инфляция — всё это способствовало повышению стоимости капитала, в результате чего доходы стали ключевым фактором доходности», — написал он. — «Мы считаем, что эта тенденция сохранится».

Ротация, которой не было с 2009 года

Команда Оппенгеймера отметила, что впервые с 2009 года равновзвешенный индекс S&P 500 превзошёл взвешенный по капитализации индекс более чем на 7,3%. Поскольку стандартный S&P 500 взвешивает компании по их общей рыночной стоимости, крупнейшие технологические фирмы непропорционально определяли доходность индекса в последние годы; превосходство равновзвешенного индекса означает, что средняя акция в индексе набирает темп по сравнению с этими доминирующими названиями. С середины 2000-х годов, и особенно после финансового кризиса, рынки США всё больше доминировались небольшим числом технологических гигантов. Но сейчас, по словам Goldman, «участие рынка расширилось за пределы крупнейших акций», чему способствовали устойчивая экономика, рост M&A и то, что фирма описала как «резкое разворачивание моментума последних недель».

Механизм этого разворота — капитальные затраты. С появлением ChatGPT, отметил Оппенгеймер, всплеск capex среди гиперскейлеров всё больше размывал их премиальные денежные потоки, вынуждая их обращаться к рынкам долга и акций за финансированием. В результате премия, которую пять крупнейших акций США когда-то имели над остальными 495 компаниями S&P 500, «почти исчезла». Goldman назвал этот сдвиг «здоровой нормализацией после лет очень высокой концентрации как в капитализации, так и в результативности».

Те, кто предупреждал о пузыре — и кого Уолл-стрит проигнорировала

За два месяца до заметки Оппенгеймера предупреждения в основном исходили из-за пределов официальных исследовательских отделов крупных банков.

3 июня Оуэн Ламонт из Acadian Asset Management утверждал, что ожидаемый долгосрочный рост прибыли S&P 500 достиг 20,2%, превысив пик 2000 года в 18,6%. По его словам, эта цифра означает, что «современный оптимизм — это ещё один способ, которым 2026 год напоминает 1999-й».

CEO JPMorgan Джейми Даймон, выступая несколькими днями ранее на конференции Bernstein Strategic Decisions, выразился прямее: «Ребята, все на драйве … На рынке много экзальтации». Даймон обосновал свою обеспокоенность примерами 1972, 1986, 2000 и 2007 годов — каждый из которых был периодом, когда уверенность была высокой, сделочная активность — интенсивной, а консенсус верил, что фундаментальные показатели оправдывают оптимизм — прямо перед тем, как условия разворачивались.

Он также отметил, что от 10 до 12 триллионов долларов дефицитных расходов механически стимулировали корпоративные прибыли, предупредив, что рынки воспринимают «сахарный всплеск» как органическую силу.

Рэй Далио пошёл дальше, заявив Bloomberg Television, что его индикаторы пузыря показывают, что рынки «растут, приближаясь — но не достигая — к тому же уровню 2000 года и тому же уровню 1929 года».

Эти предупреждения предшествовали 14 июля, когда IBM пережила худшее однодневное падение акций за свою 115-летнюю историю: обвал на 25%, который стёр примерно 40 миллиардов долларов стоимости после промаха по выручке всего в 3,7%. Падение произошло в тот же день, когда JPMorgan и Goldman отчитались о выдающихся результатах — контраст, который экономист Стив Хэнке назвал свидетельством наличия двух пузырей.

Классический пузырь оценок виден в таких метриках, как коэффициент Шиллера CAPE, который сравнивает текущие цены акций со средней инфляционно-скорректированной прибылью за скользящий 10-летний период, рассказал он Fortune в то время, — «но более опасное искажение … заключается вообще не в оценках. Оно — в самих доходах».

Питер Березин из BCA Research на протяжении месяцев приводил тот же аргумент, утверждая, что ИИ-тренд — это «прежде всего пузырь доходов, а не пузырь оценок» — того типа, который исторически возникал в бумно-бустных секторах, таких как банки до 2008 года и акции для удалённой работы эпохи пандемии.

Рынок в целом не обрушился, хотя некоторые технологические акции были перерейтингованы или понижены в рейтинге, и акции в основном двигались в боковом тренде несколько месяцев. Это подтвердило мнение Оппенгеймера о том, что текущая корректировка полезна для акций. Но, как отметил Березин, пузыри доходов сложнее выявить, чем пузыри оценок, потому что аналитики «обычно снижают прогнозы прибыли только после того, как акции уже упали».

IBM это доказал: BofA и UBS снизили оценки только после того, как акции уже рухнули.

Спустя недели отчётность Big Tech заставила рынки вновь переоценить реальность.

В течение недели 26–31 июля инвесторы резко разделились в отношении крупнейших ИИ-инвесторов — не по прибыли, а по достоверности capex. Microsoft и Amazon выросли на 18% и 10% соответственно, тогда как Alphabet упал на 4%, а Meta — почти на 10%, несмотря на стабильно сильные прибыли и доходы почти у всех них. Инвесторы больше не вознаграждают capex просто за факт его существования; они начинают задаваться вопросом, откуда берутся деньги и может ли баланс каждой компании поддерживать такой темп.

Почему старый playbook больше не работает

Собственные цифры Оппенгеймера теперь показывают, почему историю о доходах технологического сектора стало труднее принимать на веру. Подразумеваемый форвардный рост Goldman для сектора вырос с 2020 года, но 10-летний скользящий темп роста прибыли «ускорился далеко за пики 2000 года». Иными словами, реализованный рост уже превысил крайности эпохи доткомов, тогда как форвардные ожидания технически ещё не догнали.

Это оставляет инвесторов перед некомфортным набором фактов. Четырёхдесятилетний режим ставок, который делал правило 60/40 надёжным, фактически завершился. Двухдесятилетняя гегемония технологий, которая определяла бычий рынок этого поколения, подвергается понижению рейтинга. И даже аналитики, наиболее склонные защищать ИИ-тренд, теперь начинают — осторожно и в один и тот же августовский день — признавать, что скептики, возможно, были слишком рано — но не ошибались.

Для подготовки данного материала журналисты Fortune использовали генеративный ИИ как исследовательский инструмент. Редактор проверил точность информации перед публикацией.

Этот материал был изначально опубликован на Fortune.com