Компании золотодобычи среднего и малого сегмента (mid-tier и junior) только что отчитались об очередном блестящем квартале — втором лучшем в истории, по словам Адама Гамильтона из Zeal LLC. Несмотря на глубокую коррекцию золота во II квартале, небольшие добытчики получили прибыль, близкую к рекордной. Этот приток средств в сочетании с падением котировок на фоне слабости золота опустил оценки акций до минимальных уровней как минимум за десятилетие, что, по мнению автора, свидетельствует об исключительной фундаментальной силе сектора.

Ведущим бенчмарком акций средних золотодобытчиков является ETF GDXJ VanEck Junior Gold Miners. С чистыми активами $9,2 млрд на середину недели он остаётся вторым по величине ETF на золотые акции после «старшего брата» GDX, также управляемого VanEck и доминируемого гораздо более крупными майнерами, хотя между holdings этих двух ETF существует значительное пересечение. Несмотря на своё название, GDXJ — это преимущественно ETF на средних золотодобытчиков, где juniors имеют меньшие веса.

Сегменты золотодобытчиков определяются годовым объёмом производства в унциях: малые juniors добывают менее 300 тыс., средние mid-tiers — от 300 до 1 000 тыс., крупные majors — свыше 1 000 тыс., а огромные super-majors превышают 2 000 тыс. В квартальном выражении пороги составляют: менее 75 тыс., 75–250 тыс., 250+ тыс. и 500+ тыс. Сегодня лишь пять из 25 крупнейших holdings GDXJ — настоящие juniors, то есть компании, добывающие менее 75 тыс. унций в квартал и получающие более половины квартальной выручки от золота. Это исключает стриминговые и роялти-компании, покупающие будущий выпуск золота за крупные авансовые платежи для финансирования строительства рудников, а также первичных серебряных добытчиков с побочным золотом.

Средние компании зачастую являются лучшими инвестициями, чем juniors, отмечает автор. Доминирующие в GDXJ добытчики сочетают значительный диверсифицированный объём производства, высокий потенциал роста добычи и меньшую рыночную капитализацию, располагающую к увеличенной доходности. Mid-tiers менее рискованны, чем juniors, и при этом усиливают восходящие движения золота сильнее, чем majors. Zeal, фирма автора, более четверти века специализируется на торговле этими небольшими золотодобытчиками.

Жестокий квартал золота — мягкая реакция добытчиков

II квартал 2026 года оказался жестоким для золота, и большинство трейдеров не заметили, что золотые акции продолжали процветать. Золото рухнуло на 14,1% за квартал — худший результат со II квартала 2013 года — пережив серьёзную коррекцию после почти параболического финала рекордного бычьего рынка в конце января. Массовые продажи усугублялись «обратной» военной торговлей и иррациональными страхами повышения ставок ФРС.

Такое избиение должно было разорить небольших золотодобытчиков, которые обычно усиливают существенные движения золота в 3–4 раза и более. Однако GDXJ потерял лишь 18,2% во II квартале — поразительно мягкий нисходящий левередж 1,3x. В рамках более широкой коррекции золото упало на 26,3% с конца января до середины июля, а примерно параллельные потери GDXJ достигали максимума в 41,3%, усиливая движение золота лишь в 1,6 раза. При обычных 3–4x падения были бы катастрофическими.

Автор называет две причины такой относительной силы. Во-первых, во время предшествующего рекордного циклического бычьего рынка золота (+196,4%) с начала октября 2023 года до конца января 2026 года GDXJ заметно отставал: его рост на 406,6% дал лишь 2,1x левереджа. Не получив обычной восходящей отдачи, небольшие добытчики не должны были страдать и обычной нисходящей. Во-вторых, опытные инвесторы в золотодобычу знали, что результаты II квартала снова окажутся блестящими — прогноз, который Гамильтон изложил в статье начала июля (goldseek.com). Аномально низкие оценки препятствовали масштабным продажам.

Топ-25 GDXJ во II квартале 2026 года

На протяжении 41 квартала подряд автор анализирует операционные и финансовые результаты 25 крупнейших компонент GDXJ. В основном это mid-tiers, на которые сейчас приходится 65,3% веса ETF. Анализ охватывает изменения рангов в ETF за год, текущие веса, добычу во II квартале с годовой динамикой, удельные денежные издержки и полные поддерживающие издержки (AISC), а также бухгалтерские данные: выручку, прибыль, операционный денежный поток и денежные резервы. Пустые поля означают нераскрытые данные на середину недели; годовые изменения опускаются, если сравнение вводит в заблуждение (например, при отрицательных числах).

Ключом к тому, что добытчики пережили ужасный квартал золота, стали средние цены металла. Хотя внутри квартала золото упало на 14,1%, средняя цена за квартал выросла на 37,3% г/г до $4,512 — второй максимум в истории после I квартала. Это структурная особенность горного бизнеса: поскольку издержки в основном фиксированы в квартальной перспективе, прибыльность добытчиков следует за средней ценой за период, а не за его конечной точкой. Когда золото дорого, добытчики зарабатывают огромные деньги.

В отличие от GDX, верхние позиции GDXJ динамичны: mid-tiers и juniors с новыми рудниками или крупными расширениями могут взлетать в верхние ряды на растущей капитализации. Пересечение также велико: 13 крупнейших компонент GDXJ входят в топ-25 GDX, а весь топ-25 GDXJ включён в GDX. Составляя 65,3% веса GDXJ, они представляют 27,7% веса GDX. Фактически GDXJ отсекает десять крупнейших компонент GDX (super-majors и majors) и увеличивает вес следующих по величине с чуть более четверти до почти двух третей.

Иногда общий управляющий ETF переводит более крупного добытчика из GDXJ исключительно в GDX, как и произошло за минувший год. Pan American Silver (PAAS) три квартала подряд вплоть до IV квартала 2025 года была крупнейшим holding GDXJ. Несмотря на добычу 6 469 тыс. унций серебра во II квартале 2026 года, PAAS остаётся преимущественно золотодобытчиком: её 166 тыс. унций золота обеспечили две трети выручки. Теперь это 9-я по величине компонента GDX; её присутствие в результатах II квартала 2025 года и отсутствие во II квартале 2026 года существенно искажает большинство сравнений.

Второй крупный серебряно-золотой добытчик, мексиканская Fresnillo (FRES), также была выведена из верхних рядов GDXJ. Теперь она входит только в GDX и добыла 155 тыс. унций золота в прошлом квартале плюс 10 928 тыс. унций серебра; на золото пришлось лишь четыре десятых выручки II квартала.

В прошлом квартале топ-25 GDXJ добыл 2 508 тыс. унций золота, что на 6,9% меньше г/г. Если бы PAAS и FRES остались вместо 24-й и 25-й компонент GDXJ, совокупная добыча составила бы 2 640 тыс. унций — снижение лишь на 2,0% г/г. Для сравнения: добыча majors из топ-25 GDX упала на 10,4% г/г — минимум как минимум за 41 квартал. Небольшие золотодобытчики опережают крупных.

Почему mid-tiers показывают лучшие результаты

Mid-tiers управляют небольшими портфелями, как правило, из одного-четырёх рудников, поэтому расширения и строительство новых шахт ощутимо влияют на рост добычи. Они легче крупных коллег преодолевают истощение запасов и как группа стабильно наращивают выпуск. Рост добычи критически важен, поскольку он генерирует денежные потоки для расширения существующих и строительства или покупки новых рудников. Удивительно, но у mid-tiers издержки добычи зачастую ниже, чем у majors, вопреки предполагаемой экономии на масштабе последних, что делает их более прибыльными относительно объёма производства.

У mid-tiers также ниже капитализация: топ-25 GDXJ в среднем стоил всего $10,8 млрд на этой неделе — около трети от среднего показателя топ-25 GDX в $31,1 млрд на прошлой неделе. Меньшая капитализация означает меньшую инерцию цены и меньший приток капитала, необходимый для роста, поэтому при подъёме золота mid-tiers и juniors обычно опережают. GDXJ, как правило, усиливает крупные движения золота в 3–4 раза и более против 2–3x у GDX. Глубокому анализу результатов топ-25 GDXJ за II квартал 2026 года (goldseek.com) предшествовал разбор топ-25 GDX.

Издержки: денежные издержки и AISC

Удельные издержки золотодобычи, как правило, обратно пропорциональны объёмам производства, поскольку операционные расходы рудников в значительной степени фиксированы после определения проектных мощностей на этапе предстроительного планирования. Главной переменной, определяющей квартальную добычу, являются сорта руды: более богатая руда распределяет фиксированные расходы на большее число унций, снижая удельные издержки. Однако переменные издержки сильно пострадали от инфляции последних лет.

Денежные издержки включают все расходы на добычу унции, но исключают капитальные затраты на разведку и строительство, поэтому их лучше рассматривать как «кислотный тест» жизнеспособности. В прошлом квартале средние денежные издержки топ-25 GDXJ выросли на 24,8% г/г до $1,393 — второй максимум после $1,441 в I квартале 2026 года. Выброс исказил картину: Coeur Mining (CDE), купившая mid-tier New Gold и отнёсшая $140 млн цены покупки к запасам. Без такой учётной обработки денежные издержки CDE составили бы $1,608, а среднее по топ-25 GDXJ снизилось бы до $1,344 (+20,4% г/г). Оба показателя всё равно хуже скорректированных средних денежных издержек топ-25 GDX, выросших лишь на 8,4% г/г до $1,286.

Любопытно, что главным фактором роста денежных издержек стали сами высокие цены золота, поскольку многие рудники платят роялти, привязанные к стоимости добытого золота. IAMGOLD (IAG) раскрывает издержки с роялти и без: во II квартале денежные издержки составили $1,642 с роялти против $1,289 без них — роялти дали более пятой части издержек IAG.

Полные поддерживающие издержки (AISC), введённые Всемирным золотым советом в июне 2013 года как стандартизированная система сопоставимой отчётности, добавляют к денежным издержкам всё необходимое для поддержания и восполнения операций при текущих темпах добычи, давая более точную картину операционной прибыльности. Однако, как показывает случай Buenaventura ниже, стандарт всё же допускает искажения межфирменных сравнений из-за учёта побочной продукции.

Поразительно, но средние AISC топ-25 GDXJ упали на 5,1% г/г до $1,298 за унцию — затмив $1,788 топ-25 GDX (+25,6% г/г) — и став лишь вторым кварталом из последних 41, когда AISC оказались ниже денежных издержек. Автор объясняет это крайней аномалией: перуанская Buenaventura (BVN), полиметаллический добытчик, где золото дало менее трети выручки II квартала, засчитывает куда более значительную добычу серебра, меди, цинка и свинца как золотые побочные продукты, занижая свои AISC. Один из рудников BVN выдал во II квартале 13,4 тыс. тонн меди и 371 тыс. унций серебра при ничтожном золоте, однако компания сообщила золотые AISC этого рудника в размере -$42,588 за унцию, утяжелив общие AISC до абсурдных -$7,129 за унцию. BVN также заявила медные AISC II квартала в -$11,656 за тонну. Несмотря на искажение, автор включает все раскрытые данные для сопоставимости 41-квартальной истории исследования; BVN годами отчитывается об отрицательных AISC.

Без BVN остальные компании топ-25 GDXJ показали рекордные средние AISC в $1,794 за унцию во II квартале 2026 года, +20,6% г/г к аналогичному показателю II квартала 2025 года без BVN — в линии с $1,788 топ-25 GDX. BVN на прошлой неделе опустилась на 33-е место в GDX.

Mid-tiers прогнозируют снижение AISC во втором полугодии: без BVN I и II кварталы дали в среднем $1,844 и $1,794, тогда как середины годовых ориентиров на 2026 год усредняются на $1,727. Поскольку первое полугодие на $92 выше этой отметки, второе должно быть на аналогичную величину ниже, чему помогут смещённые на второе полугодие увеличения добычи, к которым ведут многие mid-tiers.

Более значимо отношение AISC к ценам золота. Во II квартале искажённое BVN среднее $1,298 опустилось до рекордно низких 28,8% цены золота, немного лучше 29,5% I квартала. За пять лет до начала рекордного бычьего рынка в IV квартале 2023 года это отношение в среднем составляло куда более высокие 68% — то есть маржинальная подушка на унцию значительно шире исторических норм даже после роста издержек.

Рекордная удельная прибыль

Предпочтительный показатель автора — подразумеваемая удельная прибыль, то есть средняя цена золота за квартал минус средние AISC топ-25 GDXJ, — составила $3,214 во II квартале 2026 года: второй результат в истории после $3,437 I квартала, рост на 67,6% г/г. За последние двенадцать кварталов подряд вплоть до II квартала 2026 года подразумеваемая удельная прибыль росла на 106%, 133%, 63%, 63%, 71%, 95%, 91%, 79%, 82%, 102%, 131% и 68% г/г соответственно.

Тренд может продолжиться. Прошло более половины III квартала 2026 года, и золото в среднем стоит $4,159 за квартал, несмотря на дно коррекции на отметке $3,973 в середине июля — значительно выше среднего годового ориентира AISC в $1,727 (для достижения которого III и IV кварталы должны стоить в среднем лишь $1,635, компенсируя превышение первого полугодия). При консервативном допущении AISC около $1,700 в III квартале прибыль всё равно вырастет примерно на 18% г/г; если BVN останется в топ-25, средние AISC будут занижены ещё сильнее. С учётом сильного роста золота в августе средняя цена III квартала может превысить текущую внутриквартальную.

Бухгалтерские результаты

Результаты топ-25 GDXJ за II квартал 2026 года по стандартам, эквивалентным GAAP, также оказались отличными, хотя и ослабленными выводом Pan American Silver и Fresnillo:

• Выручка: выросла на 22,5% г/г до $13 379 млн — четвёртый результат в истории. С PAAS и FRES вместо нынешних 24-й и 25-й компонент продажи выросли бы на 44,7% до $15 807 млн.
• Чистая прибыль: взлетела на 59,4% г/г до $4 142 млн — третий лучший результат; с заменой PAAS/FRES она достигла бы рекордных $5 179 млн (+99,3% г/г). Средний коэффициент P/E за 12 месяцев упал до 16,1x — самые низкие оценки как минимум за 41 квартал.
• Операционный денежный поток: вырос на 36,3% г/г до $6 238 млн — третий максимум; с поправкой на PAAS и FRES — $7 091 млн (+55,0% г/г).
• Денежные резервы: выросли на 45,2% г/г до рекордных $17 966 млн — или на 63,2% до $20 193 млн с поправкой на PAAS/FRES — оставляя небольшим золотодобытчикам огромные ресурсы для роста добычи, нетипичное для сектора положение баланса, исторически склонного к перерасширению на подъёмах.

Заключение

Итог по мнению автора: небольшие золотодобытчики только что отчитались о втором лучшем квартале в истории. Несмотря на серьёзную коррекцию золота во II квартале после рекордного бычьего рынка, добытчики продолжали зарабатывать огромные деньги: золото оставалось достаточно дорогим, чтобы обеспечить почти рекордную удельную прибыль и довести оценки акций до минимумов как минимум за десятилетие — а возможно, и за всю историю. Серия из двенадцати кварталов подряд колоссального роста прибыли не окончена: всё ещё высокие средние цены золота в III квартале и ориентиры добытчиков на снижение издержек указывают на новые рекордные заработки. Недавний масштабный прорыв GDXJ, по мнению автора, говорит о том, что инвесторы начинают это осознавать.

Адам Гамильтон, CPA, 21 августа 2026 года. Copyright 2000–2026 Zeal LLC (www.ZealLLC.com). Источник: GoldSeek.