Фундаментальные показатели золотых компаний среднего уровня за Q2’26

Adam Hamilton

Меньшие золотодобытчики среднего уровня и junior только что отчитались об очередном выдающемся квартале, который стал для них вторым лучшим в истории. Несмотря на резкое снижение золота в самом втором квартале, более мелкие добытчики все равно получили почти рекордную прибыль. В сочетании с падением цен на акции на фоне золота это давление снизило оценки до самых низких уровней как минимум за десятилетие. По мнению автора, это создает исключительно сильную фундаментальную поддержку для золотых акций.

Ведущим ориентиром для акций золотодобытчиков среднего уровня является VanEck Junior Gold Miners ETF, или GDXJ. По состоянию на середину недели его чистые активы составляют $9.2 млрд, и он остается вторым по величине ETF на золотодобывающие акции после GDX, своего фонда-партнера VanEck Gold Miners ETF. GDX в значительной степени представлен гораздо более крупными крупными золотодобытчиками, хотя между фондами есть существенное пересечение. Несмотря на название, GDXJ по-прежнему в основном является ETF на золотодобытчиков среднего уровня, а вес junior-компаний в нем меньше.

Уровни золотодобывающих компаний обычно определяются годовым объемом добычи золота. Малые junior добывают менее 300,000 унций в год, средние компании среднего уровня — 300,000–1,000,000 унций, крупные majors — более 1,000,000 унций, а супер-majors работают на уровне свыше 2,000,000 унций. В квартальном выражении эти пороги соответствуют уровням ниже 75,000 унций, 75,000–250,000 унций, 250,000 унций и выше, и 500,000 унций и выше. Только пять из 25 крупнейших позиций GDXJ являются настоящими junior.

Junior не только добывают менее 75,000 унций в квартал, но и производство золота обеспечивает более половины их квартальной выручки. Это исключает стриминговые и роялти-компании, которые покупают будущую добычу за авансовый капитал, а также серебряных добытчиков, у которых золото является побочным продуктом. Однако компании среднего уровня часто предлагают более привлекательное сочетание масштаба добычи, потенциала роста и рыночной капитализации.

Золотодобытчики, доминирующие в GDXJ, обычно имеют диверсифицированную добычу, сильный потенциал роста производства и более низкую стоимость компаний, что может поддерживать необычно крупный рост котировок. Компании среднего уровня, как правило, менее рискованны, чем junior, при этом усиливают рост золота сильнее, чем majors. Zeal давно специализируется именно на этих более сильных по фундаментальным показателям компаниях среднего уровня и junior и активно торгует ими уже более четверти века.

Поскольку Q2’26 оказался очень слабым для золота, многие участники рынка, похоже, не заметили, что акции золотодобытчиков продолжали демонстрировать устойчивость. Золото упало на 14.1% за квартал, показав худший квартальный результат с Q2’13. Металл проходил необходимую серьезную коррекцию после того, как его поздний рекордный бычий рывок в конце января стал почти параболическим. Давление продаж также усиливали продолжающаяся backward war trade и опасения по поводу нового повышения ставки ФРС.

Резкое падение золота обычно должно было бы сильно ударить по более мелким золотодобытчикам, поскольку они часто усиливают значимые движения золота в 3–4 раза и более. Тем не менее GDXJ упал лишь на 18.2% в самом Q2, что означает лишь 1.3-кратное снижение с точки зрения плеча. За более широкую коррекцию с конца января до середины июля золото потеряло 26.3%, а максимальное снижение GDXJ достигало 41.3%, что по-прежнему соответствует лишь 1.6-кратному усилению.

У такой относительной силы есть две основные причины. Во-первых, в предыдущем рекордном циклическом бычьем росте золота на 196.4% с начала октября 2023 года до конца января 2026 года GDXJ заметно отставал. Хотя итоговый рост на 406.6% был огромным в абсолютном выражении, он соответствовал лишь 2.1-кратному плечу к золоту. Поскольку более мелкие добытчики не получили обычного роста относительно металла, который в основном формирует их прибыль, им не пришлось испытывать и обычное падение.

Во-вторых, опытные инвесторы в золотодобычу ожидали отличных результатов Q2. За несколько недель до начала сезона отчетности автор опубликовал целое эссе, в котором прогнозировал почти рекордные квартальные результаты золотодобытчиков. Их аномально низкие оценки также сдерживали масштаб распродажи.

Уже 41 квартал подряд автор тщательно анализирует последние операционные и финансовые результаты 25 крупнейших компонентов GDXJ. Сейчас это в основном компании среднего уровня, и на них приходится 65.3% совокупного веса ETF. Разбор квартальной отчетности требует много времени, но помогает пробиться сквозь шум настроений, окружающий этот сектор.

Описанная в источнике таблица суммирует основные операционные и финансовые показатели топ-25 GDXJ за Q2’26. Не все тикеры относятся к листингу в США, а перед ними указаны изменения в рейтинге внутри GDXJ за последний год. Эти сдвиги отражают изменения рыночной капитализации и показывают, кто опередил, а кто отстал с Q2’25. После тикеров указаны текущие веса в GDXJ.

Далее приводятся объемы добычи за Q2’26 в унциях и изменения год к году относительно Q2’25. Производство — это жизненная основа золотодобывающего бизнеса, и инвесторы обычно ценят рост добычи выше всего остального. Затем идут затраты в пересчете на унцию, включая cash costs и all-in sustaining costs, которые помогают оценить прибыльность. После этого следуют опубликованные выручка, прибыль, операционный денежный поток и денежные средства. Пустые поля означают, что компании не раскрыли соответствующие данные к середине недели. Годовые изменения не приводятся, если они могли бы ввести в заблуждение, например при сравнении отрицательных значений или переходе показателя из плюса в минус и наоборот.

Главной причиной того, что золотодобытчики смогли так хорошо показать себя в Q2, была средняя цена золота. Хотя в течение квартала золото упало на 14.1%, его средняя квартальная цена все же выросла на 37.3% год к году до $4,512, что стало вторым по величине уровнем в истории после Q1. Когда золото дорого, добытчики зарабатывают очень много. Топ-25 GDXJ в прошлом квартале это наглядно подтвердили.

В отличие от своего старшего фонда GDX, верхние позиции GDXJ гораздо более подвижны. Компании среднего уровня и junior с новыми рудниками или крупными расширениями могут быстро подняться в верхнюю часть списка по мере роста рыночной капитализации, вытесняя менее динамичные компании. Между двумя ETF также существует значительное пересечение. 13 крупнейших позиций GDXJ входят и в топ-25 GDX, и весь топ-25 GDXJ также включен в GDX.

Эти 25 крупнейших компонентов GDXJ составляют 65.3% веса GDXJ и 27.7% веса GDX. По сути, GDXJ исключает десять крупнейших супер-majors и majors из GDX и перераспределяет вес в пользу следующих по размеру компаний. Иногда общий управляющий ETF, VanEck, убирает более крупного добытчика из GDXJ, чтобы он учитывался только в GDX.

В этом году так произошло с Pan American Silver. В течение трех кварталов до Q4’25 Pan American Silver была крупнейшей позицией GDXJ. Несмотря на добычу 6,469,000 унций серебра в Q2’26, PAAS остается в первую очередь золотодобытчиком, поскольку 166,000 унций золота обеспечили две трети выручки. Сейчас это девятый по величине компонент GDX. Поскольку PAAS входила в топ-25 GDXJ в Q2’25, но не входила в Q2’26, сопоставления несколько искажаются.

Fresnillo также был исключен из верхней части GDXJ за последний год. Теперь этот мексиканский добытчик включен только в GDX. В последнем квартале он добыл 155,000 унций золота и 10,928,000 унций серебра. Золото обеспечило лишь 40% его выручки в Q2, так что это не основной золотодобытчик. Как и в случае с PAAS, его исключение из GDXJ затрудняет годовые сравнения.

В Q2’26 компании среднего уровня из топ-25 GDXJ добыли 2,508,000 унций золота, что на 6.9% меньше год к году. Если бы PAAS и Fresnillo остались в группе вместо компаний, которые их заменили, совокупный объем составил бы 2,640,000 унций, что было бы лишь на 2.0% ниже год к году. Это значительно лучше, чем падение на 10.4% год к году у majors из топ-25 GDX, что стало как минимум минимумом за 41 квартал. Меньшие золотодобытчики обошли более крупных.

Компании среднего уровня давно превосходят majors. Их меньший масштаб, часто всего одна-четыре шахты, означает, что расширения и новые проекты могут существенно менять объем добычи. Они обычно легче преодолевают истощение ресурсов, чем более крупные конкуренты, и как группа стабильно достигают более сильного роста. Новые расширения и запуск новых рудников также часто приводят к необычно сильному росту акций.

Рост добычи важен, потому что он создает денежный поток, необходимый для расширения существующих шахт и строительства или приобретения новых, что в конечном счете поддерживает более высокие цены акций. Кроме того, у компаний среднего уровня иногда ниже затраты на добычу, чем у majors, несмотря на предполагаемую экономию масштаба у последних. Это делает их более прибыльными в расчете на унцию и поддерживает более сильную динамику акций.

Еще одно преимущество — меньшая рыночная капитализация. Средняя капитализация топ-25 GDXJ на этой неделе составила всего $10.8 млрд, примерно одну треть от среднего уровня $31.1 млрд у топ-25 GDX. Обычно чем меньше капитализация компании, тем ниже инерция ее акции и тем меньше приток капитала нужен для роста. Поэтому, когда золото растет и интерес к сектору усиливается, компании среднего уровня и junior обычно показывают лучшую динамику.

В предыдущем эссе автор уже подробно разобрал результаты топ-25 GDX за Q2’26. Сравнение GDXJ, где доминируют компании среднего уровня, с GDX, где доминируют majors, помогает объяснить отставание/опережение, которое видно и в ценах акций. GDXJ обычно усиливает крупные движения золота в 3–4 раза и более, тогда как для GDX типичен диапазон 2–3 раза.

Удельные затраты золотодобычи обычно обратно пропорциональны объемам добычи. Это связано с тем, что значительная часть операционных расходов шахты после проектирования и строительства в основном фиксирована. Производственные мощности не меняются от квартала к кварталу, поэтому инфраструктура, оборудование и численность персонала остаются в целом сопоставимыми. Главная переменная, меняющая выпуск, — это содержание металла в руде, и оно может существенно различаться даже внутри одного месторождения.

Более богатая руда дает больше унций, на которые можно распределить фиксированные затраты, снижая удельные издержки и повышая прибыльность. Но в золотодобыче есть и значимые переменные расходы, а высокая инфляция последних лет усилила это давление.

Cash costs — это стандартный показатель затрат на добычу. Он включает денежные расходы, необходимые для производства каждой унции золота, но не учитывает капитал, нужный для разведки месторождений или строительства шахт. Поэтому cash costs лучше рассматривать как показатель способности более мелких добытчиков к выживанию: он показывает минимальную цену золота, необходимую для поддержания работы.

В Q2’26 средние cash costs у топ-25 GDXJ выросли на 24.8% год к году до $1,393 за унцию, что стало вторым по величине уровнем в истории после $1,441 в Q1’26. Один заметный выброс вверх — Coeur Mining. Компания приобрела New Gold и необычным образом отнесла $140 млн цены покупки на запасы. Без такого бухгалтерского решения cash costs CDE составили бы $1,608. Тогда средний показатель по топ-25 GDXJ снизился бы до $1,344, что означало бы рост на 20.4% год к году.

Даже с этой корректировкой топ-25 GDXJ все равно имели бы более высокие cash costs, чем топ-25 GDX, у которых средние cash costs выросли лишь на 8.4% год к году до $1,286. Одним из главных факторов роста cash costs в квартале стали сами более высокие цены на золото, поскольку многие добытчики платят роялти в процентах от выручки от золота.

IAMGOLD особенно прозрачно раскрывает влияние роялти, публикуя удельные затраты с учетом роялти и без них. В Q2 его cash costs составили $1,642 с учетом роялти и $1,289 без них. Роялти обеспечили более одной пятой cash costs IAG. А поскольку cash costs с учетом роялти являются крупнейшей составляющей более широких AISC, это имеет большое значение для анализа прибыльности.

All-in sustaining costs, или AISC, — гораздо более точный показатель, чем cash costs, и были введены World Gold Council в июне 2013 года. Они добавляют к cash costs все остальное, что необходимо для поддержания и восполнения добывающих операций на текущем уровне производства. AISC дают гораздо лучшее понимание того, во что на самом деле обходится поддержание работы шахт как непрерывного бизнеса, и показывают истинную операционную прибыльность более мелких золотодобытчиков.

Удивительно, но в прошлом квартале средние AISC топ-25 GDXJ снизились на 5.1% год к году и составили лишь $1,298 за унцию! Это не только заметно превзошло $1,788 у топ-25 GDX, которые выросли на 25.6% год к году, но и стало лишь вторым кварталом за последние 41, когда AISC оказались ниже cash costs. В обычных условиях это не имеет смысла и возможно только из-за экстремальной аномалии. Перуанская Buenaventura продолжает сообщать невозможное.

BVN — необычный не-основной золотодобытчик, который по-прежнему предпочитает отчитываться в золотоцентричных терминах, вероятно потому, что золотые акции привлекают гораздо больше интереса и капитала инвесторов, чем добытчики базовых металлов. Хотя золото обеспечило менее одной трети выручки Buenaventura в Q2’26, эта полиметаллическая компания по-прежнему необъяснимо засчитывает свою куда более крупную добычу серебра, меди, цинка и свинца как побочные продукты золота, что резко занижает ее AISC.

На одном из рудников BVN сообщила о добыче 13.4 тыс. метрических тонн меди и 371,000 унций серебра, а золото было настолько незначительным, что его даже не упомянули. Тем не менее компания все равно указала отрицательные AISC по золоту на этом руднике в размере -$42,588 за унцию. Это помогло снизить общие AISC Buenaventura в Q2 до абсурдного уровня -$7,129 за унцию. Автор отмечает, что данные необходимо включить, потому что именно так их раскрыла компания, даже если они сильно искажены.

Buenaventura уже много лет сообщает отрицательные AISC, и это искажает средние показатели как GDXJ, так и GDX. Если исключить BVN, остальные компании из топ-25 GDXJ показали рекордные средние AISC в $1,794 в Q2’26, что на 20.6% выше год к году на той же базе без BVN. Это в целом соответствует $1,788 у топ-25 GDX. К прошлой неделе Buenaventura опустилась в GDX на 33-е место, но вопросы к ее отчетности сохраняются. Компания также сообщила отрицательные AISC по меди в размере -$11,656 за метрическую тонну в Q2’26.

Интересно, что компании среднего уровня из GDXJ, по-видимому, ориентируются на более низкие AISC во второй половине года. Без BVN группа в среднем показывала $1,844 в Q1 и $1,794 в Q2, тогда как среднее значение середины диапазона прогноза на весь 2026 год составляет $1,727. Поскольку AISC за первую половину года были на $92 выше этого уровня, показатели второй половины должны быть примерно на столько же ниже, чтобы достичь прогноза. Многие компании ориентируются на ускорение добычи во второй половине года, что должно снизить AISC.

Однако важнее не абсолютное изменение AISC, а их соотношение с текущей ценой золота. В Q2’26 среднее значение $1,298, искаженное BVN, соответствовало рекордно низким 28.8% от средней цены золота, немного лучше, чем 29.5% в Q1’26. Для сравнения, за пять лет до начала последнего бычьего рынка золота в Q4’23 это соотношение в среднем составляло 68%.

По мнению автора, лучшим показателем совокупной фундаментальной силы золотодобытчиков является оценочная прибыль на единицу продукции. Она рассчитывается как вычитание средних AISC топ-25 GDXJ из средней квартальной цены золота. Это намного чище, чем итоговая бухгалтерская прибыль, поскольку прибыль меняющегося набора топ-25 GDXJ обычно искажается крупными неденежными списаниями или доходами.

По этой методике прибыль на единицу продукции в Q2’26 составила $3,214 за унцию, что стало вторым лучшим результатом в истории после $3,437 в Q1’26. Этот показатель вырос на 67.6% год к году. За последние двенадцать кварталов наблюдался исключительный рост оценочной прибыли на единицу продукции год к году, включая увеличения на 106%, 133%, 63%, 63%, 71%, 95%, 91%, 79%, 82%, 102%, 131% и 68%.

Автор утверждает, что ни один другой сектор рынка не может сравниться с таким устойчивым ростом прибыли. Он также отмечает, что прибыль продолжает расти. К середине Q3’26 золото в среднем составляло $4,159 за унцию за квартал, несмотря на коррекцию, дно которой пришлось на середину июля на уровне $3,973. Это по-прежнему значительно выше середины годового прогноза AISC для топ-25 GDXJ на уровне $1,727. Чтобы достичь этого прогноза, средние показатели Q3 и Q4 должны составить $1,635, чтобы компенсировать превышение затрат в первом полугодии.

Buenaventura не предоставляет прогноз AISC, поэтому в этот расчет не включается. Даже если консервативно предположить, что AISC топ-25 GDXJ в Q3 составят около $1,700, группа все равно будет на пути к дополнительному росту прибыли год к году. Если BVN останется в топ-25 к следующему сезону отчетности, средние AISC снова будут занижены, что может еще больше увеличить заявленный рост прибыли. С учетом силы золота в августе средняя цена золота за Q3 может оказаться выше текущего показателя с начала квартала.

Отчетные результаты топ-25 GDXJ по GAAP или аналогичным стандартам других стран тоже были сильными, хотя сравнения были искажены исключением Pan American Silver и Fresnillo. Выручка выросла на 22.5% год к году до $13.379 млрд, что стало четвертым результатом в истории. Если бы PAAS и FRES остались в составе, выручка выросла бы на 44.7% до $15.807 млрд.

Итоговая прибыль увеличилась на 59.4% год к году до $4.142 млрд, что стало третьим лучшим результатом в истории. При сохранении PAAS и FRES прибыль достигла бы рекордных $5.179 млрд, увеличившись на 99.3% год к году. Эта сила снизила средний trailing P/E топ-25 GDXJ до всего 16.1x — самого низкого уровня как минимум за 41 квартал, что означает: цены акций отстают от роста прибыли сектора, а не опережают его.

Операционный денежный поток вырос на 36.3% год к году до $6.238 млрд, также став третьим по величине результатом в истории. С поправкой на PAAS и FRES он составил бы $7.091 млрд, что на 55.0% выше год к году. Общий объем денежных средств на балансе вырос на 45.2% год к году до рекордных $17.966 млрд, или до $20.193 млрд при включении Pan American Silver и Fresnillo вместо нынешних 24-го и 25-го компонентов. У меньших золотодобытчиков есть значительные ресурсы для финансирования роста.

По словам автора, Zeal по-прежнему делает ставку на компании среднего уровня и junior из-за их фундаментального превосходства. За четверть века до Q2’26 Zeal совершила 1,648 сделок с акциями в своих еженедельных и ежемесячных платных рассылках, в основном по акциям золотодобытчиков и серебряных компаний. Средняя годовая реализованная доходность этих сделок составила 19.8%, включая убыточные сделки.

Компания продолжает искать компании среднего уровня и junior с наибольшим темпом роста добычи, у которых скоро начнутся крупные расширения или запуск новых проектов. Такие катализаторы могут привлечь дополнительный капитал, особенно со стороны управляющих фондами. Автор считает, что со временем все больше профессиональных инвесторов осознают ценность этого небольшого сектора и существенно поднимут цены.

В завершение статьи говорится, что меньшие золотодобытчики только что показали второй лучший квартал в своей истории. Несмотря на коррекцию золота в Q2, они продолжали зарабатывать очень высокими темпами. Золото оставалось достаточно дорогим, чтобы поддерживать почти рекордную прибыль на единицу продукции, что опустило оценки золотых акций до самых низких уровней как минимум за десятилетие и, вероятно, за всю историю. Автор считает, что фундаментальная сила сектора остается поразительной, а недавний прорыв GDXJ может означать, что инвесторы уже начинают возвращаться.

Adam Hamilton, CPA

August 21, 2026