Fold Holdings (Nasdaq: FLD) отчиталась о выручке в 4,2 млн долларов и чистом убытке в 2,6 млн долларов за квартал, завершившийся 30 сентября, согласно отчету о результатах от 10 ноября. Компания объяснила рост выручки от кастодиальных и торговых услуг примерно на 270% в годовом исчислении продажами подарочных карт — категорию, которая теперь опирается на ее витрину в TikTok Shop, встроенном торговом маркетплейсе приложения коротких видео. Fold запустила биткоин-подарочные карты на TikTok Shop в июле; к концу следующего квартала она уже называла платформу своим крупнейшим каналом продаж подарочных карт и привлечения клиентов.

Крупнейший канал принес 1 500 аккаунтов

Заявление о привлечении клиентов соседствует со скромной цифрой. За квартал Fold добавила более 1 500 верифицированных аккаунтов, доведя общее число по компании до более чем 88 500. Даже если бы все эти аккаунты пришли через TikTok — чего отчет не утверждает, — канал увеличил базу верифицированных пользователей менее чем на 2%.

Отчасти расхождение объясняется определениями. Карта, проданная на TikTok Shop, учитывает покупателя, а не пользователя: покупатель и получатель обычно разные люди, существующий клиент может погасить несколько карт, а получатель, не завершивший верификацию, отражается в продажах, но не в аккаунтах. Fold не уточняет, какую из этих групп измеряет ее рейтинг «привлечения клиентов», поэтому цифра в 1 500 — единственный точный подсчет людей, дошедших до конца воронки.

Почему столько карт превращаются в столь мало аккаунтов, становится понятнее, если посмотреть, что должен сделать получатель.

Что на самом деле покупает карта на 100 долларов

Карта хранит доллары, а не биткоины. Согласно процессу погашения Fold, получатель открывает приложение, вводит данные карты и подтверждает котировку; обменный курс в этот момент определяет зачисленный биткоин. Если не учитывать комиссии и спред, карта на 100 долларов, погашенная при цене 80 000 долларов за биткоин, дает 0,00125 BTC; та же карта при цене 100 000 долларов дает 0,001 BTC — на пятую часть меньше. Это иллюстративные цены, а не прогноз, но они показывают: карта, лежащая в ящике, — это долларовый баланс в ожидании цены, а не биткоин-позиция.

Получатель также получает биткоинов меньше чем на 100 долларов. В FAQ службы поддержки Fold, датированном 23 сентября, говорится, что отдельной комиссии за погашение нет, но подтверждается применение спреда, а на странице продукта и в условиях эмитента допускаются сборы за обработку. Ни один из этих документов не указывает размер спреда, поэтому итоговая котировка в приложении — единственное место, где получатель видит реальную стоимость.

До всего этого получателю нужен одобренный аккаунт. Согласно условиям допуска Fold, требуется минимальный возраст, гражданство США или статус законного постоянного жителя, основное место жительства на разрешенной территории и действительный номер социального страхования. Покупателю на TikTok ничего из этого при оформлении заказа не задается. Если получатель не может открыть аккаунт, FAQ направляет его к партнеру по подарочным картам за помощью с возвратом, при этом эмитент, TGCM FLDI, LLC, ограничивает возвраты и возвраты наличных в своих условиях. Путь возврата проходит через эмитента, а не через Fold, и он условный.

Каждый шаг между оформлением заказа и пополненным аккаунтом — место, где можно потерять получателя. Это утечка удержания. Проблема маржи, тем временем, кроется в самом отчете.

Маржа подарочных карт в собственных цифрах Fold

10-Q Fold за третий квартал — ежеквартальный отчет, подаваемый в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, — оценивает выручку от биткоин-подарочных карт по всем каналам примерно в 1,2 млн долларов. Компания учитывает эти продажи по полной сумме, как описано в отчете за июньский квартал: строка выручки включает полную стоимость карты, а строка затрат — биткоины, которые Fold должна поставить в обмен. Спред, который сохраняет Fold, — это разница между ними, а не цифра выручки.

Расчет Coindoo, до прочих расходов.

Подарочные карты составляют около 94% выручки категории — примерно 1,28 млн долларов, поэтому показатель -$21,975 с высокой точностью отражает бизнес подарочных карт до любых прочих расходов Fold: маркетинга, собственных комиссий TikTok Shop, любых стартовых стимулов или персонала, который им управляет. Годом ранее та же категория принесла около 101 500 долларов при четверти текущего объема. Fold не раскрывает долю TikTok в 1,2 млн долларов, но для понимания направления это и не нужно: объем вырос примерно в четыре раза, а маржа стала отрицательной.

Самое справедливое возражение состоит в том, что учет по полной сумме делает бизнес на спреде хуже, чем он есть, поскольку маржа ниже 1% на обороте в 1,2 млн долларов нормальна для розничного криптоонрампа, а реальная доходность зависит от последующих действий клиентов. Это собственный аргумент Fold. Он же превращает цифру в 1 500 аккаунтов, а не цифру роста в 270%, в тот показатель, который решает, состоятелен ли этот аргумент.

Fold не одинока в отчетности об активности, превышающей прибыль в этом сезоне; обзор Coindoo результатов третьего квартала Robinhood, Coinbase и Circle обнаружил ту же картину в гораздо большем масштабе.

Откуда должны приходить деньги

В отчете о результатах генеральный директор Уилл Ривз описал стратегию как заработок на регулярном доходе от остатков клиентов, а не на разовых транзакциях. Для подарочной карты это единственный путь к прибыли: получатель погашает карту, оставляет биткоины на аккаунте Fold вместо вывода и позже пополняет продукт с остатками. Fold Reserve — продукт с остатками, запущенный компанией в октябре, — не существовал в отчетном квартале, поэтому в этих результатах нет данных об использовании его получателями из TikTok.

Три раскрытия могли бы ответить на вопрос. Доля погашенных карт и время погашения показали бы, достается ли подарок покупателя TikTok кому-либо. Активность получателей через 30 и 90 дней показала бы, превращается ли аккаунт в клиента. А затраты на уровне канала, включая комиссии TikTok и любые стимулы, в сопоставлении с последующим доходом показали бы, стоил ли клиент своих затрат на привлечение. Fold не раскрыла ни одного из трех.

Квартал оставляет четкий ориентир. Следующий 10-Q, охватывающий первый полный квартал с доступным Fold Reserve, покажет то, чего этот показать не может: вырастет ли прибавка верифицированных аккаунтов выше текущего темпа около 1 500 теперь, когда существует продукт с остатками, и вернется ли категория кастодиальных услуг и торговли к положительной марже. До тех пор TikTok Shop закрепился как крупнейший канал дистрибуции Fold — и как канал, который, судя по раскрытым цифрам, обходился дороже, чем приносил.