Член Совета управляющих Федеральной резервной системы Кристофер Дж. Уоллер заявил, что сентябрьское повышение процентной ставки американским центробанком не было реакцией на какой-либо отдельный показатель, а стало итогом сил, накапливавшихся на протяжении прошлого года, и намекнул, что дальнейшие повышения вероятны, если экономика будет развиваться согласно ожиданиям, — хотя сроки сохраняют определённую гибкость.

Уоллер, чьё место в Совете управляющих ФРС даёт ему постоянный голос при решениях центробанка по ставке, выступил 8 октября на Стамбульском экономическом форуме, организованном Центральным банком Турецкой Республики в Стамбуле, с речью под названием «Сигнальная ценность Сводки экономических прогнозов». Полный текст доступен на сайте Федеральной резервной системы.

Поблагодарив Центральный банк Турции за возможность выступить, Уоллер сказал, что с интересом выслушает мнения о мировой экономике и роли Турции в ней, однако наиболее конструктивным использованием отведённого ему времени сочтёт краткий обзор состояния экономики США и последующие размышления о коммуникации центральных банков.

От «страховых» снижений к повышению ставки

Уоллер начал с обзора недавнего разворота политики. В сентябре Комитет по открытым рынкам (FOMC) проголосовал за повышение базовой ставки на 25 базисных пунктов — четверть процентного пункта — до диапазона 3,75–4% после девяти месяцев, в течение которых ставка оставалась неизменной. Это решение ознаменовало разворот по сравнению со второй половиной 2025 года, когда комитет за три последовательных заседания, с сентября по декабрь, снизил ставки на 75 базисных пунктов.

«Когда денежно-кредитная политика меняется подобным образом, большинство людей задаётся вопросом: что дальше?» — сказал Уоллер. Он пообещал ответить на этот вопрос, но сначала обратился к другому, вытекающему из данного разворота: что изменилось? Появились новые данные или изменилось его представление об экономике?

Ответ, по его словам, во многом связан с тем, куда пойдёт политика дальше. Когда он спрашивает «Что изменилось?», он имеет в виду изменения за семь недель между 29 июля, когда FOMC проголосовал за сохранение ставок, и 16 сентября, когда они были повышены. Но также — что изменилось со второй половины 2025 года, когда комитет снизил ставки на 75 базисных пунктов за три заседания.

«Хотя некоторым может показаться, что денежно-кредитная политика развернулась нау, на одном-двух показателях, в моём случае решение в прошлом месяце стало кульминацией факторов, формировавшихся на протяжении прошлого года», — отметил Уоллер.

Он объяснил логику снижений 2025 года. В то время инфляция была довольно близка к цели ФРС в 2% с учётом тарифных эффектов, которые, как показали исследования, транслировались в инфляционные показатели. Одновременно существовали весомые признаки ослабления рынка труда: безработица росла в первые восемь месяцев года, а создание рабочих мест было очень низким. Хотя картина стала менее чёткой после прерывания официальных данных из-за приостановки работы правительства, начавшейся 1 октября, другие данные подтверждали, что баланс рисков для целей FOMC по занятости и инфляции явно смещён в сторону занятости.

«Я рассматривал наши снижения ставки в прошлом году как страховку от экономического спада», — сказал он.

Стагнация, затем разворот

В течение первой половины 2026 года рынок труда, судя по всему, стабилизировался, тогда как прогресс по инфляции застопорился — отчасти из-за конфликта на Ближнем Востоке, взвинтившего цены на энергоносители. Уоллер поддерживал сохранение ставки без изменений весной и летом в надежде, что конфликт скоро завершится, а скачок цен на нефть не окажет устойчивого влияния на инфляцию.

Были и некоторые признаки ослабления инфляции. Пока общая инфляция колебалась вслед за ценами на нефть и развитием ближневосточного конфликта, базовая инфляция личных потребительских расходов (PCE) — предпочтительный для ФРС показатель, исключающий волатильные цены на продукты питания и энергоносители, — замедлилась до 0,1% в июне и до первоначальной оценки 0,2% в июле, позднее пересмотренной до 0,1%.

Однако, по словам Уоллера, прогресс подтачивали другие силы. Во-первых, надежды на быстрое завершение ближневосточного конфликта растаяли, а эксперты предупреждали, что низкие запасы и повреждённая инфраструктура могут удерживать цены на нефть высокими до 2027 года. Во-вторых, накапливались свидетельства того, что строительство ИИ-инфраструктуры существенно повышает цены на высокотехнологичные потребительские товары, а прогнозы масштабов этого строительства разрослись. В-третьих, продолжающиеся торговые конфликты грозили новыми тарифами, которые могли вновь оказать повышательное давление на инфляцию. В большинстве случаев эти силы становились очевиднее по ходу года, перекрывая мимолётные признаки прогресса к инфляции в 2%.

«Когда первый инфляционный показатель за август оказался высоким незадолго до сентябрьского заседания FOMC, стало невозможно отрицать, что инфляция по-прежнему слишком высока и не демонстрирует достаточного прогресса к нашей цели», — сказал он.

Не решение на основе одного показателя

Уоллер отверг предположения, что денежно-кредитная политика изменилась в сентябре в основном из-за единственного показателя — августовской инфляции в индексе потребительских цен. По его словам, решение отразило «преponderance доказательств за несколько месяцев»... преобладание свидетельств за несколько месяцев того, что риски для денежно-кредитной политики сместились, что отражало укрепление рынка труда и ряд устойчивых инфляционных факторов. Это привело к выводу, что настройка политики, поддерживавшаяся с декабря 2025 года по сентябрь этого года, не обеспечит своевременного возвращения инфляции к 2%.

Он добавил, что решение об изменении направленности политики созревало постепенно, поскольку он не относится к таким решениям легкомысленно. Учитывая признаки укрепления экономической активности во втором полугодии, его мало беспокоит, что более жёсткая политика грозит разрушительным спадом. Скорее его беспокоит, что недавнее ускорение инфля — после того, что вскоре составит пять с половиной лет выше цели FOMC, — приведёт к тому, что потребители, инвесторы и компании, устанавливающие цены, пересмотрят свои инфляционные ожидания в сторону повышения.

Состояние экономики

Основываясь на ключевых данных, опубликованных за неделю до выступления, Уоллер видит экономику примерно в том же состоянии, что и на момент сентябрьского заседания FOMC. Хотя общее число созданных рабочих мест снизилось, отчёт по занятости показал, что рынок труда в сентябре оставался прочным и стабильным. Уровень безработицы остаётся сравнительно низким и близким к медиане долгосрочных прогнозов policymakers, а рост занятости находится в диапазоне оценок безубыточного темпа, необходимого для стабилизации безработицы.

Инфляционные данные за август, включавшие пересмотр методологии правительства, показали месячную базовую инфляцию PCE в 0,25% и рост на 3% за 12 месяцев. По словам Уоллера, в исторической ретроспективе 12-месячная базовая инфляция с весны 2024 года находится примерно между 2,5% и 3,0% — выше желаемого уровня, выше цели и без достаточного прогресса.

«В целом новые данные укрепляют мой взгляд, что рынок труда стабилен, а инфляция слишком высока, — сказал он. — Как минимум в ближайшей перспективе политика будет сосредоточена на инфляционной части нашего мандата».

Сигнальный вариант

Остальная часть речи касалась особого способа передачи ожидаемой будущей направленности денежно-кредитной политики, который, по словам Уоллера, «имеет привкус форвардного сопровождения, но им не является».

Он проиллюстрировал мысль примером. Предположим, большинство голосующих членов FOMC решает, что политика должна стать более ограничительной, и обществу достаточно ясно, что вероятна определённая жёсткость. Тогда policymakers и рынки должны определить количество повышений ставки и их темп. Каждый policymaker обдумывает ожидаемый им уместный путь политики, чтобы помочь экономике двигаться к двойному мандату ФРС — установленным законом целям максимальной занятости и ценовой стабильности, — а рынки оценивают, какой путь члены FOMC считают уместным, чтобы оценивать различные активы.

Предположим, policymakers имеют в виду три повышения по 25 базисных пунктов, так что в итоге политика станет на 75 базисных пунктов жёстче. Уоллер изложил три варианта коммуникации.

Во-первых, policymakers могли бы ничего не сообщать об ожидаемом пути базовой ставки. Но такой подход мог бы застать рынки врасплох и создать волатильность: без дополнительной информации рынки в крайнем случае могли бы заложить в цены ноль или даже пять повышений на будущих заседаниях. Если в цены заложено слишком мало или слишком много повышений, изменение финансовых условий окажет соответственно слишком слабое или слишком сильное воздействие на экономическую активность.

Во-вторых, policymakers могли бы использовать сильную форму форвардного сопровождения — например, сообщить о поддержке повышения ставки через каждое второе заседание на 25 базисных пунктов до совокупного объёма в 75 базисных пунктов. Рынки отреагировали бы, заложив в цены 75 базисных пунктов повышений за пять заседаний. Хотя это устраняет неопределённость относительно будущего пути, такой подход игнорирует возможность того, что поступающие данные потребуют ускориться или замедлиться, либо повысить ставку больше или меньше, чем на 75 базисных пунктов. Фиксация пути политики на столь длительный период, по мнению Уоллера, вряд ли приведёт к хорошим результатам с учётом неопределённости относительно будущего развития экономики.

Наконец, существует промежуточный подход, который он назвал сигнальным вариантом: policymakers могли бы просигналить, что базовая ставка, вероятно, будет повышена на 75 базисных пунктов в определённого интервала — скажем, следующих шести месяцев, — не уточняя ни темп повышений, ни размер каждого шага, подчёркивая при этом, что курс политики не предопределён и будет зависеть от поступающих данных и их значения для целей двойного мандата. Это даёт определённую информацию о конечной ставке после повышений, позволяя темпу и размеру повышений оставаться зависимыми от данных.

«Проще говоря, policymakers могли бы просигналить, куда они, вероятно, движутся, признавая, что фиксированной конечной точки нет — кроме достижения ценовой стабильности и максимальной занятости», — сказал Уоллер.

Точки и рынки сходятся

Уоллер сказал, что рассматривает коммуникацию руководителей ФРС как соответствующую последнему подходу — как в публичных выступлениях, так и в ежеквартальных представлениях экономических прогнозов, где Сводка экономических прогнозов (SEP) выполняет сигнальную функцию. В SEP оценка каждым участником уместного уровня ставки по федеральным фондам отображается отдельной точкой — график, который рынки широко отслеживают как «дот-плот». Прогнозы, представленные на сентябрьском заседании, показали, что значительное большинство участников FOMC считает уместным повысить ставки как минимум ещё раз в этом году: 16 из 18 участников, представивших точки, ожидали как минимум одного дополнительного повышения на двух оставшихся заседаниях года, а четверо из этих 16 ожидали двух дополнительных повышений.

Чтение точек на весь 2027 год, признал он, сложнее, поскольку они могут отражать повышения в начале года с последующими снижениями, однако восемь участников ожидают, что к концу 2027 года ставки будут на 50 базисных пунктов выше нынешних.

Сочетание SEP и выступлений policymakers с прогнозами — включающих их интерпретацию дополнительных экономических данных — привело рынки к выводу, что Комитет, вероятно, повысит базовую ставку на 50 базисных пунктов в ближайшие месяцы. По ценам фьючерсного рынка ставки по федеральным фондам на день перед выступлением трейдеры видели 85-процентную вероятность как минимум одного повышения к концу декабрьского заседания FOMC и почти 20-процентную вероятность двух повышений. К мартскому заседанию 2027 года рынки видели почти 80-процентную вероятность как минимум двух повышений и 33-процентную вероятность трёх и более.

Такая сигнализация, сказал Уоллер, помогает закреплять траекторию краткосрочных ставок, сохраняя при этом гибкость корректировки повышений в зависимости от поступающих данных.

«Если экономические данные продолжат поступать согласно ожиданиям, я ожидаю дополнительных повышений, чтобы обеспечить более своевременное возвращение инфляции к нашей цели в 2%, — сказал он. — Но в отношении сроков этих повышений есть определённая гибкость. Повышения не обязательно должны происходить на последовательных заседаниях, однако они должны быть осуществлены в приемлемый период времени».

С учётом двух оставшихся заседаний FOMC в календаре 2026 года поступающие инфляционные данные и данные по занятости, которые описал Уоллер, определят сроки ожидаемых им дополнительных повышений.

Уоллер завершил выступление, сказав, что остановится, чтобы оставить достаточно времени для дискуссии.

Федеральная резервная система отмечает, что высказанные в речи взгляды принадлежат самому Уоллеру и не обязательно отражают позицию его коллег по Совету управляющих ФРС или Комитету по открытым рынкам. PDF-версия речи также доступна на сайте ФРС.