Загадка ФРС: у кого есть голоса?

Джон Молдин

У кого есть голоса?

Голосование FOMC Федеральной резервной системы на этой неделе будет иметь последствия еще долгое время, и большинство комментаторов, пишущих об этом, неверно оценивают ситуацию. Это было не просто голосование за сохранение ставок без изменений — за кулисами происходило гораздо больше.

Федеральная резервная система решила сохранить ставку по федеральным фондам без изменений при голосовании 9–3, причем трое несогласных выступили за повышение ставок. Три особых мнения при одном голосовании FOMC — примечательное событие: столь глубокие внутренние разногласия исторически встречаются редко и обычно сигнализируют о серьезном расхождении взглядов в комитете относительно экономических перспектив. Рынки отреагировали негативно. Долгосрочные ставки, измеряемые 30-летними облигациями, выросли, тогда как краткосрочные ставки снизились — классический bear steepener, когда доходности длинного конца растут быстрее, чем короткого, что часто отражает опасения инвесторов по поводу инфляции или фискальной устойчивости, а не оптимизм относительно роста. Фондовый рынок сначала снизился, а затем стабилизировался.

Возникает вопрос: почему? Если смотреть на рынок фьючерсов на облигации, то реальных ожиданий повышения ставки не было. Однако реакция рынка показала, что наиболее значимые участники, которые действительно двигают рынок, либо ожидали, либо хотели повышения. Они хотели видеть ФРС, которая серьезно относится к борьбе с инфляцией, и председатель Уорш говорил жестким языком о борьбе с инфляцией.

За последние два дня Уорш подвергся резкой критике по двум основным направлениям. Во-первых, сторонники жесткой линии хотели, чтобы он повысил ставки. Во-вторых, его пресс-конференция в стиле rope-a-dope, на которой он фактически ничего не сказал, вызвала недовольство у тех, кто требовал forward guidance — а Уорш прямо заявил, что не намерен его предоставлять.

Его логика такова: он хочет, чтобы рынки концентрировались на игре (то, что он назвал «мячом»), а не на судье. Многие комментаторы ответили ему: «Вы не понимаете, вы и есть мяч». И более 20 лет председатель ФРС действительно им был. Именно это Уорш и пытается прекратить.

Уорш хочет, чтобы рынки функционировали без того, чтобы ФРС подсказывала им направление. То, к чему он стремится, называется price discovery, и рыночное ценообразование должно быть для Федеральной резервной системы столь же важным, как и другие данные. Если рынки лишь реагируют на forward guidance, то объем информации, который можно извлечь из рыночных цен, снижается, поскольку участники реагируют на guidance, а не на реальные рыночные условия.

WWWD — Что сделал бы Уорш?

Все, что Уорш писал в последние десятилетия и в последнее время, указывает на то, что он настроен крайне решительно в борьбе с инфляцией. Как я писал последние две недели, ему нужно было сделать заявление, показывающее, что инфляция для него — задача номер один. Если перефразировать губернатора Уоллера с прошлой недели: нельзя сердито смотреть на инфляцию и ожидать, что она исчезнет сама собой — нужно что-то делать (хотя сам Уоллер голосовал за сохранение ставок).

Фондовый рынок в целом просто зевнул после первоначальных колебаний. Пока я пишу это утром в пятницу, S&P 500 примерно на том же уровне, что и после заседания ФРС, а Dow Jones 30 снизился всего на 0,6%. И даже это нельзя целиком объяснить рынком облигаций.

А вот рынок облигаций? Он недоволен. 30-летняя облигация близка к 20-летнему максимуму. Ее доходность выросла на 19 базисных пунктов со дня объявления Федеральной резервной системы. При этом доходности на коротком конце, как видно по двухлетней облигации, снизились.

Человеческому уму нравится аккуратная и понятная схема. Поэтому многие аналитики винят ФРС. Один факт — один результат. Они игнорируют все, что происходило вокруг события.

Фискальный фон

Но контекст таков: к четвертому кварталу госдолг достигнет $40 trillion. Проценты по долгу ($1.1 trillion) составляют более 20% от общих доходов. Дефицит составляет $1.7 trillion на пути к $50 trillion долга. У нас Конгресс, который, по-видимому, не проявляет интереса к сокращению дефицита. Где Tea Party, когда она нужна?

Посмотрите на три графика ниже. Первый показывает фактический долг и выплаченные проценты. Второй — динамику ставки по 30-летним облигациям за 20 лет, и видно, что мы близки к двадцатилетнему максимуму. Последний показывает 30-летние облигации за последний год, и на нем видно резкий скачок вверх в конце после заседания ФРС.

Источник: USDebtClock.org

Источник: Apollo

Источник: Trading Economics

Я считаю, что если бы они повысили ставки, доходность 30-летних облигаций снизилась бы. Доходности двухлетних бумаг несколько выросли бы, и мы получили бы то, что примерно называется bull flattener.

А сейчас? Рынок облигаций в частности и остальной мир в целом сосредоточены на инфляции. Инфляция стала проблемой в Англии, Европе и Японии, а также в других развивающихся странах. И ставки растут везде, где рынки облигаций считают, что центральный банк недостаточно сосредоточен на инфляции. Поэтому, если вы покупаете долгосрочные облигации, вам нужен достаточный запас, который перекроет инфляцию. Сейчас в США этот запас меньше 2%. Это немного. Если вы не верите, что у Федеральной резервной системы есть подлинная репутация в борьбе с инфляцией, вы будете требовать более высокую доходность.

Как я отмечал на прошлой неделе, если бы ФРС на этой неделе пошла на повышение ставок, в будущем ей пришлось бы ужесточать политику меньше. Теперь она оказалась в противоположной ситуации. Ей придется повышать ставки больше и удерживать денежно-кредитную политику жестче дольше.

Так почему же Уорш не пошел на этот шаг?

У него не было голосов.

Вот и все, просто и ясно. Конечно, он мог проголосовать за повышение ставок, и Пауэлл поддержал бы его, поскольку пообещал голосовать вместе с председателем. В таком случае, возможно, удалось бы получить еще два-три голоса за повышение.

Проблема в том, что в нынешней политической обстановке нельзя допустить, чтобы такое значимое решение, как повышение ставок, прошло со счетом 7–5 или 8–4. Это показывает, что председатель не контролирует большинство совета, а значит, в определенном смысле это было бы признаком слабости.

Один мой знакомый спросил, почему Уорш просто не проголосовал за повышение ставок, чтобы обозначить свою позицию. Проблема в том, что тогда его стали бы воспринимать как председателя, который не способен вести за собой. Он оказался в ситуации без выигрыша. Позволить голосованию завершиться со счетом 9–3 в пользу сохранения ставок было для него лучшим вариантом. Я бы поспорил на доллар против 47 пончиков, что председатель Уорш недоволен.

Следующее заседание ФРС состоится 15 и 16 сентября. До этого времени будут опубликованы два отчета CPI и один отчет PCE. Большинство из нас ожидает, что следующий отчет CPI будет «более горячим», потому что цены на энергоносители снова растут. Что изменится?

Мое предположение: члены FOMC, которые не голосовали за повышение ставок, хотели увидеть еще эти два массива данных, прежде чем действовать. И, стоит отметить, что в сентябре мы будем очень близко к промежуточным выборам. Я думаю, что тогда повышать ставки еще труднее, даже если они будут необходимы.

Худшим исходом было бы, если бы Уорш не добился четкого консенсуса, а рынок пришел к выводу, что ничего не изменилось по сравнению с эпохой Бернанке/Йеллен/Пауэлла. «Встречайте новую ФРС, все та же старая ФРС». Это не рецепт для спокойных долгосрочных ставок.

Да, я знаю, проблема сейчас в основном фискальная. Но если ФРС будет восприниматься как соучастник этой фискальной безответственности, все станет гораздо запутаннее.

Но именно так и бывает, когда мы спотыкаясь движемся к кризису финансирования. Это никогда не должно было быть гладко или легко. Заметьте, что все губернаторы проголосовали за сохранение ставок без изменений. Следите за развитием событий.

Следует отметить, что даже при слабом показателе ВВП экономика все еще растет, и есть немало причин для оптимизма.

Следующая реальная возможность для Уорша обозначить свою позицию появится на ежегодной презентации в Jackson Hole в конце месяца. Если оглянуться назад, большинство выступлений в Jackson Hole довольно шаблонны. Большинство из них со временем не имеют большого значения. Конечно, бывают исключения, и они важны. Уорш может сделать это выступление одним из таких исключительных, и, честно говоря, я считаю, что ему это необходимо.

Моя мысль здесь не в том, что им нужно просто повышать ставки без контекста. Им нужно заниматься поддержанием стабильности цен, и только этим. Именно это должно стать акцентом в его речи. Также следует отметить, что рабочие группы, которые он назначил, опубликуют результаты в начале следующего года. Они будут изучать разные источники данных в будущем, разные методы коммуникации и многое другое. Изменение культуры в Федеральной резервной системе потребует большего, чем одно или два заседания, и очевидно, что некоторые губернаторы сопротивляются переменам. Это должно произойти. Легко не будет.

Если это колебание продолжится, кризис только усугубится. ФРС нужно вернуть мяч в руки Конгресса, где ему и место. Именно это и пытается сделать председатель. Конгресс может снизить долгосрочные ставки просто за счет сокращения дефицита и движения к сбалансированному бюджету, как это было при Клинтоне и Гингриче в 1990-х.

Тайные миссии, Филадельфия и NYC

Хорошее начало моего 27-го года написания этого письма. Это официально самое короткое Thoughts from the Frontline, которое я написал за 27 лет. Простая правда в том, что у всех нас слишком много писем во входящих и слишком мало времени. Исследования и наш собственный анализ показывают, что читатели в целом предпочитают более короткие письма. Пора старой собаке учиться новым, более коротким трюкам.

Позднее на этой неделе я отправляюсь в секретную поездку с моим сыном Trey, чтобы провести вместе несколько дней, а в следующее воскресенье окажусь в Philadelphia, где встречусь с частью управленческой команды Lifespan Edge, а затем поужинаю со Steve Blumenthal и друзьями. В какой-то момент небольшая группа из нас решит, что нужно понять, как собраться в New York и обсудить текущую ситуацию.

Кратко расскажу об обновлении по Lifespan Edge. Мы официально открыли клиники в West Palm Beach и Columbia, Maryland (фактически DC). Dallas и Dorado Beach также открыты. Мы записываем пациентов во всех этих локациях. Мы ведем серьезные переговоры с более чем несколькими десятками врачей и площадок по всей стране, чтобы расширить наши услуги.

Почему к этому такой интерес? Все больше специалистов по longevity говорят своим клиентам, что первый этап их пути должен начинаться с Therapeutic Plasma Exchange. TPE оказывает глубокое воздействие на воспаление, потерю мышечной массы с возрастом, Alzheimer’s и dementia и многое другое.

Мой партнер в этом начинании — Dr. Mike Roizen, один из действительно ведущих мировых экспертов по longevity. Подробнее можно узнать на Lifespan-Edge.com . Исследования и другая информация (плюс наш замечательный документальный фильм на сайте) могут реально изменить вашу жизнь. Вы можете записаться на discovery call, чтобы обсудить процедуру с нашими врачами, а также ознакомиться с гораздо большим объемом исследований.

И на этом я нажму кнопку отправки. Желаю вам отличной недели. Лето — это время для семьи и друзей. И долгих прогулок по пляжу с моей женой...

С нетерпением жду встречи с моим сыном Trey, аналитик,

John Mauldin, сооснователь Mauldin Economics

Об авторе

John Mauldin

ПРОЧИТАЙТЕ ВАЖНЫЕ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ ЗДЕСЬ. ВАШЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЭТИХ МАТЕРИАЛОВ ПОДЧИНЯЕТСЯ УСЛОВИЯМ ЭТИХ РАСКРЫТИЙ.

John Mauldin, сооснователь Mauldin Economics

Будучи одним из самых узнаваемых имен в финансовом мире, John Mauldin регулярно выступает на инвестиционных конференциях и семинарах по всему миру, включая MoneyShow, Agora Financial Investment Symposium и ежегодную конференцию CFA Institute.

Подписка на рассылку