Между Белым домом, Министерством финансов, Федеральной резервной системой и Уолл-стрит разворачивается драма шекспировского масштаба — и Скотт Бессент, перефразируя Шекспира, взлетает на воздух на собственной хедж-фондовой петарде.

В третьем акте, четвёртой сцене «Гамлета», только что заколов подслушивающего Полония, Гамлет говорит своей матери Гертруде: «славно, когда подрывника/ поднимает на воздух его собственная петарда». Теперь за спусковой крючок берётся бывший наставник Бессента — Стэнли Друкенмиллер, используя ту же стратегию, которую они вместе разработали более 30 лет назад.

В начале 1990-х годов хедж-фонды развивались, и Бессент с Друкенмиллером были у истоков этого процесса. Их босс Джордж Сорос первым разработал подход глобального макроинвестирования, основанный на открытии: государственные балансы можно читать так же, как балансы компаний, а разрыв между тем, что правительство заявляло о своей способности выдерживать, и тем, что позволял рынок, сам по себе представлял инвестиционную возможность.

Определяющее доказательство пришло в 1992 году, когда Британия удерживала фунт внутри европейского механизма обменных курсов на уровне, который немецкие процентные ставки сделали неприемлемым. Soros Fund Management выстроил короткую позицию примерно на $10 млрд против фунта стерлингов; сделкой руководил Друкенмиллер, а молодой Скотт Бессент входил в команду. Когда 16 сентября фунт рухнул, фонд заработал около $1 млрд за один день.

Теперь Друкенмиллер применяет ту же логику против Бессента, перешедшего из трейдингового зала в Министерство финансов. Он использовал страницу мнений Wall Street Journal, чтобы публично упрекнуть своего бывшего протеже — но, возможно, беспрецедентным образом: он сделал это с помощью эссе, написанного с участием ИИ.

Джефф Стайн, удостоенный Пулитцеровской премии бывший главный экономический корреспондент Washington Post, написал в X, что связался с Друкенмиллером, который ответил, что «конечно» использовал ИИ для написания эссе: «Не случайно я перешёл со специализации по английскому на специализацию по экономике. Я этого не стесняюсь».

Fortune не удалось немедленно связаться с Друкенмиллером для комментария. Министерство финансов не ответило на запрос о комментарии.

В Journal Друкенмиллер раскритиковал решение Минфина удвоить выкуп долгосрочных облигаций с $2 млрд как минимум до $4 млрд за операцию — операции, ориентированные на ценные бумаги со сроком погашения от 10 до 30 лет, объявленные после того, как доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 19-летнего максимума.

«Вердикт рынка был быстрым и правильным», — написал Друкенмиллер. «Это было не управление ликвидностью, а управление ценами».

Джон Хилзенрат, два десятилетия освещавший ФРС и Минфин для Journal, расценил сам факт решения Друкенмиллера о публикации как знаменательный. «Тот факт, что он обратился с этим в Journal, подсказывает мне, что он не считал, будто его послание доходит до адресатов», — сказал Хилзенрат Fortune. Он также отметил, что после того, как Друкенмиллер был наставником Бессента в Soros Fund, он позже сблизился с председателем ФРС Кевином Уоршем.

Ситуация имеет шекспировские очертания — учитель наблюдает, как два его протеже управляются с принципалом, чьи экономические инстинкты противоречат тому, чему он их учил. Когда это сформулировали Хилзенрату, он не стал сопротивляться такой трактовке. «Два самых известных ученика Друкенмиллера сейчас определяют экономическую политику, — сказал он, — один в Минфине, другой в ФРС — и они делают это для президента с совершенно иным мировоззрением».

Друкенмиллер, отметил Хилзенрат, не упомянул Трампа в своей статье по имени. Это упущение сделано намеренно: статья противопоставляет Друкенмиллера Бессенту, не ставя его открыто в оппозицию президенту.

Согласие между двумя протеже может быть менее полным, чем кажется. Уорш сформулировал позицию рыночного пуризма: пусть доходности говорят сами за себя, вмешиваться не нужно. Заявленное Бессентом обоснование расширения выкупа почти противоположно: Минфин обладает асимметричной информацией о функционировании рынка и должен действовать на её основе. «Это два диаметрально противоположных взгляда на мир», — сказал Хилзенрат. Это важно, добавил он, потому что бюджетные дефициты «явно не соответствуют тому, какой должна быть их фундаментальная величина», и за это платит цену каждый американец.

О чём говорит длинная облигация

Аргумент Друкенмиллера не в том, что Минфин никогда не может выкупать ценные бумаги. Современная программа выкупа была введена в 2024 году как инструмент управления ликвидностью и денежными средствами. Покупка более старых, менее активно торгуемых «off-the-run» облигаций может улучшить функционирование рынка, не пытаясь диктовать уровень доходностей.

Его аргумент касается выбора момента и подачи. Минфин расширил программу после того, как доходность 30-летних облигаций достигла двадцатилетнего максимума, вне привычного ритма квартального рефинансирования, и Бессент впоследствии предположил, что она может вырасти ещё больше. Для Друкенмиллера это и есть разница между управлением долгом и управлением ценами. Он не видел ни провальных аукционов, ни паралича балансов дилеров, ни принудительной ликвидации позиций того рода, что сопровождали потрясения на рынке казначейских облигаций в марте 2020 года или кризис британских гилтов 2022 года.

Он также утверждал, что покупка более долгосрочного долга при финансировании покупок короткими векселями переносит риск дюрации из частных рук — это ограниченная форма смягчения, предпринятая Минфином, а не ФРС, и проблематичная, когда инфляция остаётся выше целевого уровня ФРС.

Минфин может дать иное объяснение: правильно спроектированные выкупы — это рутинная, ограниченная по масштабу техника улучшения ликвидности и управления денежными средствами, а не формальный потолок доходностей и не скрытый инструмент денежно-кредитной политики. Но это различие недолговечно. Если инвесторы расценят решение от 19 августа как то, что Минфин дрогнул перед нежелательной ценой, а не отреагировал на реальную дисфункцию рынка, это спровоцирует новые проверки твёрдости властей. На рынке, который сегодня служит и «водопроводной системой» федеральных финансов, и барометром доверия, даже узкое изменение политики может привлечь непропорционально большое внимание.

На просьбу оценить масштаб опасности Хилзенрат ответил взвешенно. «Доходность казначейских облигаций в 5% не является прямой и явной угрозой для экономики, — сказал он. — Но это проблема, и именно поэтому уже сейчас нужно обращать внимание на эти рыночные сигналы». Хилзенрат добавил, что, по его собственному мнению, рынок облигаций долгое время был «самоуспокоенным» и, возможно, в соответствии с тезисом Друкенмиллера, «рынок облигаций, возможно, только сейчас просыпается».

Изменившаяся отрасль

Это предупреждение звучит иначе, потому что рынок казначейских облигаций, которым управляет Бессент, — уже не тот, что финансировал дефициты Америки, когда Друкенмиллер и Сорос формировали свою репутацию.

Адам Туз, историк из Колумбийского университета и автор рассылки Chartbook, недавно проследил, что изменилось. Большую часть 2000-х годов иностранные официальные покупатели — управляющие резервами в экспортно-ориентированных экономиках — поглощали значительную долю новых выпусков казначейских облигаций. Страны с торговым профицитом в торговле с США накапливали доллары и реинвестировали их в государственный долг. Этот механизм существенно ослабел после мирового финансового кризиса и особенно с 2020 года.

Их место заняли внутренние и иностранные частные инвесторы — в том числе, что особенно заметно, хедж-фонды, работающие через офшорные финансовые центры вроде Каймановых островов, — ставшие предельными покупателями государственного долга США. «Каймановы острова важны, — писал Туз, — потому что они являются офшорной базой значительного кластера хедж-фондов. И с 2010-х годов именно хедж-фонды являются ключевым источником спроса на госдолг США». Он отметил, что Трейси Аллоуэй из Bloomberg показала в графиках рост доли частных инвесторов на рынке казначейских облигаций.

Ирония очевидна. Индустрия глобального макроинвестирования, которую помог строить Друкенмиллер — та самая, что прославилась ставками против правительств, — теперь финансирует правительство, чью фискальную надёжность она когда-то испытывала. И инструменты изменились вместе с участниками. Если поколение Друкенмиллера открывало прямые направленные позиции против валют и процентных ставок, сегодняшние хедж-фонды всё чаще участвуют в рынке казначейских облигаций через базисные сделки (basis trades): использование спреда между наличными облигациями и фьючерсными контрактами со значительным плечом.

Туз сослался на анализ Федерального резервного банка Нью-Йорка, по оценкам которого хедж-фонды по состоянию на сентябрь 2025 года держали длинные позиции по казначейским облигациям на $2,4 трлн — больше, чем паевые фонды и американские депозитные учреждения. На 50 фондов с крупнейшими валовыми позициями по казначейским облигациям приходилось около 90% общего объёма. Совокупный объём базисных сделок составлял примерно $830 млрд — почти вдвое больше пика начала 2020 года.

Прецедент того, что происходит, когда этот капитал движется быстро, — это март 2020 года, когда стремительная ликвидация плечевых позиций способствовала столь серьёзному нарушению ликвидности рынка казначейских облигаций, что потребовалось вмешательство ФРС. Сейчас объёмы позиций существенно больше, и это одна из причин, по которым официальные лица чувствительны к границе между рутинными рыночными операциями и всем, что похоже на защиту цен.

Макроирония

Это делает призыв Друкенмиллера «дать рынку облигаций говорить» куда более сложным. Его предупреждение — прежде всего фискальное: долгосрочная облигация отражает инфляцию, ожидания роста, фискальное предложение и доверие к готовности правительства противостоять своим дефицитам. Подавление этого сигнала, утверждает он, лишь откладывает политическое противостояние, необходимое для сокращения первичного дефицита. «Если 30-летней облигации нужно торговаться на уровне 5,5%, чтобы рынок очистился, — написал он в несколько очевидной манере, ставшей синонимичной использованию ИИ, — это не кризис. Это счёт».

Но рыночные цены отражают и структуру рынка. Движение долгосрочных доходностей может быть референдумом по фискальной надёжности, отражением инфляционных ожиданий или продуктом механики, посредством которой плечевые позиции финансируются, хеджируются и распределяются. Часто это всё сразу. Если Минфин реагирует на обычный рост доходностей как на чрезвычайную ситуацию, это может заставить инвесторов усомниться в его приверженности ценовому открытию. Если он игнорирует реальные напряжения в хрупкой архитектуре, которая сейчас вбирает в себя столько госдолга, он рискует позволить проблеме ликвидности превратиться в беспорядочную ликвидацию позиций.

Задача Бессента — показать, что Минфин понимает разницу. Но в этой ситуации есть ирония, которую сам Друкенмиллер не признал: инвесторы, которые сейчас давят на долгосрочные доходности, структурно представляют собой тот же тип участников, которым Бессент был всю свою карьеру.

Ситуация «перекликается с прошлым», сказал Хилзенрат, добавив, что прошлое никогда не является идеальной рамкой для осмысления настоящего. Банк Англии в 1992 году пытался защитить цену своей валюты, которую рынок счёл незащитимой, тогда как в данном случае Бессент пытается защитить цену на рынке казначейских облигаций, которую рынок счёл незащитимой.

Помимо того, что валюта и казначейская облигация — вещи, мягко говоря, разные, добавил он, «проблема, как мы увидим, возможно, глубже в том смысле, что рынок, кажется, начинает осознавать, что фискальная политика США неустойчива». Именно этот вопрос, добавил он, сейчас поднимает Друкенмиллер: готовы ли Соединённые Штаты противостоять фискальному положению, в котором уже начинают сомневаться их собственные кредиторы.

На вопрос об использовании ИИ при написании эссе Хилзенрат ответил, что его это особенно не волнует, потому что, по его мнению, Друкенмиллер высказал несколько «блестящих» тезисов и в итоге поставил под этим свою подпись.

«Хорошая новость в том, что если всерьёз заняться решением этих проблем, их действительно можно исправить, — сказал Хилзенрат. — Проблема — как вам скажет любой в Испании, Италии или Греции — в том, что если позволить рынку навязать вам исправление, это будет гораздо болезненнее».

При подготовке этого материала журналисты Fortune использовали генеративный ИИ как инструмент для исследований. Редактор проверил точность информации перед публикацией.

Источник: Fortune