Что лежит в вашем портфельном кошельке?

Джон Маулдин

Переосмысление построения портфеля

Последние пять лет я много размышлял о структуре собственного портфеля. Он, надо признать, был сложным — сочетание различных альтернативных фондов и private placements, плюс несколько акций. Не то, что я рекомендовал бы кому-либо пытаться повторить.

Меня по-прежнему беспокоит возможность серьезного межпоколенческого кризиса ближе к концу этого десятилетия, который может глубоко повлиять на все рынки. Это беспокойство стало особенно личным после событий 2020 года, когда я понял, что мой портфель слишком сложен для моей молодой жены Шейн, да и даже для доверительного управляющего, если со мной что-то случится. У альтернативных инвестиций и private placements есть свое место, но они требуют постоянного мониторинга, а это совсем не простая задача.

Дружба, которая изменила мою стратегию

Мне выпала честь быть близким другом Дэвида Бэнсена на протяжении 15 лет. Мы познакомились в 2011 году на съемках Fast Money, и он сразу произвел на меня впечатление. Затем я представился и вскользь сказал: «Я узнаю фамилию Бэнсен. Я издавал книги богослова по имени Грег Бэнсен». Дэвид ответил, что Грег был его отцом. Мы начали регулярно переписываться и встречаться, что вылилось в ставшие привычными, по-настоящему эпические ужины с несколькими друзьями. (Думаю, он просто был рад встретить кого-то, кто знает, что такое пресуппозиционализм.)

Он написал книгу о дивидендных инвестициях, которая стала бестселлером. Я купил ее, когда она вышла, но по-настоящему начал читать только в 2020 году. Книга заставила меня пересмотреть взгляды на то, как пройти через надвигающийся кризис и как повысить шансы пережить его, сохранив портфель в целости. И еще важнее — как убедиться, что у Шейн будет кто-то, кто позаботится о ней. Худшее, что я мог бы сделать, — это оставить ей сложный портфель без человека, который следил бы за ним и поддерживал его актуальность.

Как знают давние читатели, несколько лет назад я передал управление своим портфелем The Bahnsen Group — по сути портфелю, построенному на росте дивидендов и альтернативных инвестициях, плюс на нескольких других стратегиях, которыми они управляют.

Дэвид только что завершил масштабную переработку своей книги о дивидендных инвестициях под названием Profit from the Profit: The Past, Present & Future of Dividend Growth Investing. За последние восемь лет было проведено огромное количество исследований, подтверждающих силу дивидендного роста, и Дэвид излагает это в своем очень читаемом и блестящем стиле. Дэвид попросил меня написать предисловие, и я с удовольствием это сделал. Книга выйдет позже в этом месяце.

В эти выходные я провожу время с сыном Треем и несколькими друзьями, поэтому попросил Дэвида дать нам небольшое представление о книге. Это стоит ваших пяти минут.

Дивидендный рост — это не просто стратегия для инвесторов в акции; это философия владения и образ мышления. По своей сути она переносит на миноритарное владение публичными акциями тот же деловой подход, который характерен для большинства владельцев частного бизнеса: прибыль имеет первостепенное значение, и эта прибыль принадлежит тем, кто принимает риск и владеет бизнесом.

Итак, без лишних слов, послушаем Дэвида.

Profit from the Profit

Дэвид Бэнсен

Я стал инвестором, ориентированным на рост дивидендов, после медвежьего рынка 2000–2002 годов. Дело было не в том, что мой первый медвежий рынок в качестве профессионального инвестора напугал меня и заставил перейти к дивидендному росту (не совсем так); скорее, после того медвежьего рынка некоторые мои предположения об инвестировании были поставлены под сомнение. Тогда я справедливо считал, что долгосрочное присутствие в акциях было выигрышной стратегией для большинства инвесторов. Я так считаю и сегодня. Но что означало «долгосрочное», что означало «присутствие в акциях» и как это сочеталось с необходимостью инвесторов изымать капитал — все это требовало более глубокого изучения. И я изучал.

Спустя несколько лет мировой финансовый кризис нанес бы финансовым рынкам и экономике США гораздо больший ущерб, чем технокризис 2000 года, и тем не менее те вещи, которые для меня как для консультанта по управлению капиталом были наиболее важны, получили подтверждение.

Что это за «вещи, которые для меня важнее всего как для консультанта по управлению капиталом», получившие подтверждение во время финансового кризиса? Прежде всего я забочусь о том, чтобы цели клиентов достигались успешно. Мы работаем как фирма, строящая планирование вокруг результатов, и если у клиента есть цель накопления или цель изъятия капитала — то есть цели практичные, осязаемые и измеримые — для меня важно не допустить неудачи в их достижении. Кризис 2000–2002 годов научил меня, что многие инвесторы могли получать долгосрочную доходность акций, но при этом не достигать своих целей из-за потребности в выводе средств и ее взаимодействия с риском последовательности доходностей. Восстановление рыночных индексов со временем после тяжелых медвежьих рынков не помогало тем инвесторам, которые сильно сокращали основной капитал, одновременно изымая деньги для потребностей в денежном потоке. Эта динамика отрицательного сложного процента была реальной, не таким уж редким исходом, и, хотел я того или нет, предсказывать ли ее повторение, это уже только что произошло. Поэтому у меня были интеллектуальные, эмпирические и практические причины противостоять этому в стратегиях, которые мы применяли для клиентов.

Вторая вещь, которая для меня была важнее всего, помимо достижения успешных результатов, — это сохранение душевного спокойствия клиентов настолько, насколько это зависело от меня. Глобальный финансовый кризис — не лучшее время для сохранения спокойствия, особенно когда тревоги выходят далеко за рамки доходности фондового рынка. В 2008 году тревоги охватывали полный обвал пузыря на рынке жилья США (пузыря иррационального безумия, о котором слишком многие уже забыли), экзистенциальное состояние всей нашей финансовой системы (банки, брокерские компании, страховые компании) и сами рабочие места и зарплаты, на которые опирались десятки миллионов американцев. Это был настолько всесторонний провал, насколько только можно представить, и единственный способ «сохранить душевное спокойствие» в период столь большого числа событий с толстыми хвостами риска заключался бы в том, чтобы (a) общаться тщательно и с сочувствием, (b) выполнять обещания и (c) тщательно сообщать о том, как именно вы выполняете обещания. А если одним из таких обещаний было: «в период очень плохой рыночной динамики — жестокого медвежьего рынка — нам не придется снижать оплату труда», — то стоит выполнить это обещание, когда рынки падают более чем на 50%, безработица превышает 10%, а цены на жилье снижаются на 40%.

Финансовый кризис 2008 года стал для меня определяющим моментом карьеры, но это не значит, что он был приятным. Мне 18 месяцев платили за то, чтобы я принимал на себя тревогу пары сотен клиентов, и я делал свою работу. Я сделал бы это снова. Но это было эмоционально изнурительно. Это было психологически сложно. И это было финансово напряженно. Дома у меня было двое младенцев и совершенно новый дом, а я был управляющим директором в фирме с Уолл-стрит, чьи акции упали на 87% с момента моего прихода. И при этом мы работали лучше наших конкурентов!

И все же я считаю, что в тот период «вещи, которые для меня важнее всего», получили подтверждение благодаря стратегии дивидендного роста. При этом «правильная инвестиционная философия» сама по себе недостаточна для профессии консультанта по управлению капиталом. Она необходима, но ее недостаточно. Я считаю, что мы соединили правильный инвестиционный подход с поведенческими факторами, которые действительно важны, — масштабной коммуникацией, эмпатией, планированием, поддержкой и разговорами «не прыгайте с края» — и в сумме это и составляло ценностное предложение, за которое нам платили. Я считаю, что клиенты потратили деньги с пользой.

С 2000 по 2009 год индекс S&P 500 был фактически на нуле — потерянное десятилетие, ограниченное двумя жестокими медвежьими рынками. Инвестор, ориентированный на рост дивидендов, вышел из этого десятилетия с полностью сохраненными потребностями в денежном потоке и с основным капиталом не просто «не тронутым». Он выжил и даже преуспел. Это не означает, что в кризис 2008 года стоимость его портфеля не снижалась. Но у него был положительный денежный поток, который можно было изымать, не затрагивая основной капитал портфеля. Я не знаю другой портфельной стратегии, о которой можно было бы сказать то же самое. И в зависимости от доли альтернативных активов, а также, конечно, от их конкретного выбора, масштаб просадки должен был составлять лишь часть от рыночной просадки. Но, как бы то ни было, главный вывод, который я сделал после 2000 и до 2008 года, заключался в том, что изымать плоды дерева, а не само дерево, означало для меня намного, намного, намного большую защиту от колебаний цены, которые неизбежно происходят именно с деревом.

Итак, мы — а под «мы» я имею в виду клиентов The Bahnsen Group — пережили 2008 год. Эта философия оказалась не просто теорией. Она сработала тогда, когда это было важнее всего. Ни у одного клиента не возникло необходимости снижать оплату труда. Портфель приносил больше дохода в 2007 году, чем в 2006-м, больше в 2008-м, чем в 2007-м, больше в 2009-м, чем в 2008-м, и так далее. Дивидендный рост, что ж, рос, даже когда цены на акции по всему миру подвергались сильнейшим ударам. Из 30 компаний Dow 30 в 2008 году упали 28, но те две — единственные две — которые выросли, McDonalds и Wal-Mart, были двумя нашими крупнейшими позициями (рост на +8.5% и +20% соответственно). Многие отличные дивидендные имена в том году снизились (Procter & Gamble, Exxon Mobil, Johnson & Johnson), но их дивиденды не снизились. Напротив, они выросли. Они росли, как росли каждый год в течение десятилетий до этого и почти двух десятилетий после.

Я возвращаюсь к 2000–2002 годам и даже к кризису 2008 года потому, что как профессиональный инвестор я не могу прожить и дня, чтобы мне не задавали вопрос: «Мы находимся в пузыре ИИ?» — «Нас ждет повторение технокризиса?» — «Системен ли риск ИИ так же, как риски жилья были в 2008 году?» В истории так много рифм, что эти вопросы абсолютно логичны. Я в целом человек оптимистичный (во многом благодаря истории), но независимо от чьего-либо склада характера есть множество причин беспокоиться о рациональности рынка, о чрезмерном поведении инвесторов, о потенциальных ошибочных вложениях в одной части экономики, которая вполне может пережить «очистку» в ближайшие годы. Похоже, некоторые не зря задаются вопросом, не пора ли «проверить» риск-экспозиции.

Майкл Бьюрри недавно отметил, что реальная совокупная доходность S&P 500 за последние пятнадцать лет составила +12.09% в год. За этот период вклад дивидендов составил лишь 1.76% в год. Это настолько низко, что показатель попадает в нижний 1-й процентиль среди 145 лет по всем возможным 15-летним окнам. Никогда прежде S&P не приносил столь высокий результат при столь малом вкладе дивидендов.

Инвесторы в индексные фонды должны быть в ужасе.

Некоторые говорят, что разницу компенсируют «выкупы акций», а низкая дивидендная доходность — это некорректное сравнение с исторически более высокими уровнями. Это математически и фактически неверно. Выплата работникам Restricted Stock Units (именно так и следует называть выкупы акций) — не альтернативный способ создавать доходность для акционеров. Это решение заменить выплату инвестору/владельцу выплатой сотруднику. Эти выплаты сотрудникам не учитываются как вычет из прибыли и не входят в расчет свободного денежного потока. Voilà.

У нас есть огромное поколение инвесторов — на триллионы долларов, — которое начало инвестировать уже после потерянного десятилетия 2000–2009 годов. Они прекрасно жили при дивидендной доходности S&P около 1%. Они видели CAGR выше 20% у FAANG, Mag7 и любой другой концепции из аббревиатур, которую вы захотите включить. Но они не переживали медвежий рынок, многолетнюю просадку или какую-либо заметную переоценку. Они видели расширение мультипликаторов и даже органический рост прибыли, но не видели настоящей рецессии, настоящего сжатия или настоящей рыночной консолидации. И я считаю, что некоторые из главных инструментов, которыми инвесторы исторически пользовались для противодействия таким событиям, — более низкая рыночная бета, более высокая дивидендная доходность, меньшая зависимость от расширения мультипликаторов, менее закредитованные балансы и так далее — сегодня доступны инвесторам. Они доступны внутри магии хорошо построенного портфеля с дивидендным ростом.

«А как же хорошие годы?» Справедливый вопрос. Должен ли инвестор, ориентированный на рост дивидендов, жертвовать необходимым ростом в хорошие годы (скажем, 2009–2025), чтобы в плохие годы иметь более защитный портфель? Я бы ответил двумя вещами: (1) Нет. И (2) Считаете ли вы, что результат 2009–2025 годов — это наиболее вероятный сценарий на ближайшие годы? Иными словами, я не только считаю почти немыслимым, что рыночные индексы будут снова расти по 15% в год следующие 15 лет (начало с мультипликатора 22x вместо 13x радикально меняет математику), но и полагаю, что внутренний рост дивидендов за последние пятнадцать лет был поразительным. То, что такие компании, как Blackstone, JP Morgan и McDonalds, сегодня выплачивают доходность 20–30% на первоначальные инвестиции, сделанные пятнадцать лет назад (и это продолжает расти), само по себе должно вызывать очередь желающих участвовать в такой стратегии. И, в отличие от мира индекса, где все строится на расширении мультипликаторов, этот продолжающийся рост дивидендов не цикличен — это не просто надежда; это и есть сама суть стратегии.

Моя новая книга, Profit from the Profit: The Past, Present, and Future of Dividend Growth Investing, описывает реальные жизненные сценарии последних 25 лет, чтобы показать дивидендный рост как противоядие от рыночной волатильности. Она спорит с идеей, что дивидендная доходность рынка на уровне 1.5% является приемлемой. И, что наиболее важно, она доказывает, что компании, направляющие ресурсы на выполнение социального контракта ежегодного роста дивидендов, со временем оказываются более сильными компаниями. В книге разбираются возражения и ложные следы, которые некоторые выдвигают (дивиденд — это просто компания с меньшим количеством денег, чем было раньше; выкупы акций более эффективны с точки зрения налогов; компании, выплачивающие дивиденды, не умеют реинвестировать собственный капитал) — и в каждом случае это возражение ставится с ног на голову. Писать эту книгу было самым увлекательным спором, каким я занимался со школьных лет!

Я и раньше писал в Thoughts from the Frontline о своей искренней вере в необходимость иметь внятную инвестиционную философию. Я стою за этим каждым дыханием. Но то, что должно подкреплять наши философские убеждения, — это эмпирическая демонстрация их эффективности. Последние 25+ лет доказали это мне на примере стратегии дивидендного роста. И, честно говоря, я думаю, что следующие 25+ лет докажут это еще сильнее.

-Дэвид Бэнсен

Создание вашей философской инвестиционной стратегии

Не существует единой для всех индивидуальной инвестиционной стратегии. У всех нас разные потребности. Когда я решил, что мне нужен портфель, который будет работать сегодня и позаботится о Шейн, если со мной что-то случится, я начал много исследовать. На рынке есть много отличных управляющих капиталом. С философской и операционной точки зрения The Bahnsen Group подходит под наши потребности.

Выбор управляющего капиталом — не самое простое дело. Первое, что нужно сделать, — убедиться, что они философски совпадают с вами и вашими потребностями и что у них есть согласованный, хорошо продуманный системный подход, который будет это обеспечивать.

Мне удалось провести более тщательную проверку, чем большинству, благодаря нашим отношениям и наличию времени. Я хорошо знал философию Дэвида. К счастью, есть способы достичь такого уровня уверенности. Помимо книги, есть также подкасты, интервью и отчеты.

Я настоятельно рекомендую подписаться на его ежедневную рассылку Dividend Cafe, особенно на пятничные комментарии. Кроме того, он ведет еженедельный подкаст для The National Review под названием Capital Record. Вы видите его на финансовом телевидении 4–7 раз в неделю. Его регулярно называют одним из лучших управляющих капиталом в Америке по версии Barron’s, Forbes и других изданий. Это один из самых дисциплинированных людей, которых я когда-либо встречал, как в интеллектуальном плане, так и в повседневной личной жизни.

The Bahnsen Group с радостью отправит вам экземпляр новой книги (с моим предисловием). Просто попросите связаться с одним из их представителей, и они это организуют. Они также могут прислать вам другие материалы от себя и от меня. Вы сможете познакомиться с самим Дэвидом, поскольку он очень открыт. Сейчас у них 12 офисов по всей стране, и каждый из них основан на его философии.

Если вы хотите купить книгу, это можно сделать на Amazon здесь. Отгрузка начинается 25 августа.

Хотя я не хочу умалять впечатление, которое вы получите, читая эту книгу, я все же скажу, что пришел к убеждению: портфель с дивидендным ростом должен быть основой моей долгосрочной инвестиционной стратегии. Не дополнением, а основой.

Дэвид прав. Компании, входящие в его портфель дивидендного роста, будут существовать и в 2035 году, и позже. И хотя это американские компании, многие из них получают более половины прибыли за пределами США, так что это портфель с глобальной диверсификацией.

И, как Дэвид иногда с улыбкой напоминает мне, что если настоящего кризиса вообще не будет? Что если как страна мы решим проблему долга и урегулируем наши нынешние политические разногласия? Даже если наступит финансовый кризис такой же тяжести, как в 2008 или 2020 году, теперь мы можем видеть, как портфель дивидендного роста показал себя в этих серьезных финансовых событиях. Как и во всех прошлых кризисах. По сути, это обычный value investing в духе Грэма и Додда, доведенный до современного завершения. Бенджамин Грэм и Дэвид Додд заложили интеллектуальные основы стоимостного инвестирования в своей работе 1934 года Security Analysis, утверждая, что инвестиционные решения должны опираться на запас прочности и фокус на внутренней стоимости бизнеса, а не на рыночных настроениях.

Для тех, кто управляет инвестициями самостоятельно, у The Bahnsen Group есть ETF, который полностью повторяет его стратегию дивидендов. Он торгуется на Нью-Йоркской фондовой бирже под тикером TBG.

(Полное раскрытие: новым читателям следует знать, что моя бизнес-модель всегда была бизнесом на основе рекомендаций, и сейчас The Bahnsen Group — единственная группа, с которой я работаю. Я не вижу причин, чтобы это изменилось. При этом я ничего не получаю от ETF.)

В дороге: Philly, NYC, Cleveland, Washington DC, Austin

Еще месяц назад я не видел впереди много поездок. Это сильно изменилось. Сейчас я и мой сын Трей находимся на «секретной миссии» с друзьями и семьей. Интересно, что у Трея теперь есть лицензия пилота дронов, и я смогу увидеть его в деле.

В воскресенье вечером я окажусь в Philadelphia, где встречусь со Steve Blumenthal и другими деловыми партнерами, а затем полечу обратно в Puerto Rico. Несколько человек из нашей группы пытаются организовать поездку в New York как можно скорее. Вероятно, мне нужно будет быть в Washington DC в сентябре и снова в ноябре, а затем, возможно, в Austin в ближайшее время.

На менее приятной личной ноте: примерно два года назад у моей дочери Abbi то, что сначала приняли за инсульт, оказалось другим. Тогда у нее обнаружили небольшую доброкачественную опухоль в центре мозга. Как выяснилось, настоящей проблемой было заболевание сердца, и в течение шести месяцев ей сделали операцию на открытом сердце. На очередном ежегодном обследовании у невролога оказалось, что доброкачественная опухоль выросла намного быстрее, чем ожидалось, и врач из Tulsa сказал, что ее расположение в середине мозга — это то, с чем они не могут работать в Tulsa.

Он сказал, что нужно ехать в крупный медицинский центр, например в Mayo Clinic. Благодаря моей связи с Mike Roizen в Cleveland Clinic он отправил снимки лучшему неврологу клиники, и она назначена на прием к нему в середине августа. Мне только что пришло сообщение, в котором она спросила, смогу ли я приехать? Конечно, я буду там. Опухоль все еще может быть доброкачественной, и я надеюсь, что так и есть, но раз она растет, с ней нужно разбираться, поскольку она может вызвать серьезные проблемы скорее раньше, чем позже. Хорошая новость в том, что за ней наблюдают нужные люди.

На этом я нажму кнопку отправки. Хорошей вам недели и помните, как важны семья и друзья.

Ваш несколько перегруженный аналитик,

John Mauldin
Сооснователь, Mauldin Economics