Цифровые деньги и цифровой доход, построенные на основе цифрового кредита, можно условно разделить на две архитектуры: траншевые структуры на основе долга и полнообеспеченные расходуемые балансы. Таков центральный тезис аналитики, опубликованной Bitcoin Magazine и написанной Аллардом Пэном для колонки Bitcoin For Corporations, где представлен общий обзор обеих моделей и анализ их экономических последствий. Для тех, кто следит за корпоративным принятием биткоина, этот анализ фактически является картой того, как формируется кредитный рынок поверх биткоин-казначейства — продолжение корпоративной биткоин-истории: от накопления на балансе к структурированным доходным и денежным продуктам.

Цифровой кредит, цифровые деньги и цифровой доход

Цифровой кредит — это кредитные инструменты, выпущенные корпорациями с крупными биткоин-балансами. Сегодня это пять бессрочных привилегированных акций на Nasdaq — STRC, SATA, STRK, STRF и STRD — и все пять входят в топ-5 самых ликвидных привилегированных ценных бумаг в США. Бессрочные привилегированные акции — стандартный инструмент рынка капитала: они приносят дивиденды, не имеют срока погашения и стоят выше обыкновенных акций в структуре капитала эмитента — именно это делает их старшим доходным слоем, на котором строится данная модель. В предложенной схеме цифровой кредит считается «L2», поскольку построен поверх биткоина, который является «L1».

Цифровые деньги и цифровой доход — это продукты «L3», которые могут быть построены поверх цифрового кредита. Терминология восходит к словарю, популяризированному Майклом Сейлором в корпоративном биткоин-дискурсе для описания экономической экосистемы, возникающей вокруг выпуска публичными компаниями ценных бумаг, привязанных к биткоину. Сам биткоин, разумеется, является цифровыми деньгами; однако в этой парадигме цифровые деньги означают инструмент с очень стабильной фиатной стоимостью, построенный поверх цифрового кредита, а цифровой доход — инструмент, который концентрирует и усиливает доходность цифрового кредита. Оба относятся к L3, так как существуют над уровнем L2 цифрового кредита.

Определив эти термины, перейдем к различным архитектурам их построения.

Траншевая структура на основе долга

Первая и основная архитектура — это траншевая структура на основе долга, где цифровой кредит служит базовым обеспечением. Мший транш фактически представляет собой кредитное плечо в длинную позицию по цифровому кредиту, а старший транш фактически защищен по основной сумме благодаря постоянному капиталу младшего транша. Это на сегодняшний день самая распространенная структура со значительным объемом активов под управлением. Траншевание — известный прием традиционного структурированного финансирования, где пул кредитных активов делится на старшие и младшие части с разными профилями риска и доходности; новым здесь является не механизм, а база обеспечения — корпоративный кредит под обеспечением биткоина.

Один из примеров — Saturn, токенизированный протокол, владеющий большим объемом STRC. Финансовая инженерия поверх Saturn — это Strata, использующая тот же траншевый подход (название "Strata", вероятно, отсылает к расслоению финансовых уровней внутри конструкции).

Другой важный пример — Preferred Income Strategies LP от UTXO Management, двухклассовый фонд с младшим и старшим классами долей фонда. Младшие доли фактически являются плечевой длинной позицией по портфелю цифрового кредита, а старшие доли получают высоко защищенную по основной сумме годовую доходность 7,5%. Условие: стоимость портфеля не может опуститься ниже вложенного капитала, соответствующего первоначальной основной сумме старших долей: старшие должны полностью вернуть свой капитал до того, как младшие получат выплату. UTXO также может реализовывать другие альфа-стратегии, снижающие риск падения портфеля цифрового кредита, или применять относительные сделки для захвата рыночных несоответствий. Это увеличивает доходность всего портфеля. Поскольку младшие доли имеют плечо в этом портфеле, они могут опережать рынок, тогда как старшие располагают всей подушкой защиты капитала. Траншевание через два класса долей, таким образом, согласует предпочтения сторон по риску и совокупной доходности, обслуживая оба профиля инвесторов.

Базовая структура заметно похожа на то, что делает со своей структурой капитала эмитент цифрового кредита, такой как Strategy или Strive. Привлекая капитал через привилегированные акции или долг, эмитент создает более старший слой, который становится слоем защиты основной суммы — хотя это покрытие стоимостью активов, а не обременяемая отзываемая защита, — тогда как обыкновенные акции становятся младшим траншем, фактически с плечом сверх базового актива. Иными словами, продукты цифрового дохода и цифровых денег, построенные поверх цифрового кредита через эту траншевую структуру, представляют собой повторение той же maneuvers с цифровым кредитом и цифровым капиталом на уровне выше.

Любая плечевая система, которая занимает деньги и вкладывает их в цифровой кредит, фактически использует ту же методологию траншевания уровня 3: заемщик становится плечевой длинной позицией, а контрагент, предоставивший средства, — защищенным по основной сумме. Помимо соотношения покрытия активами, конкретная степень защиты зависит от того, находится ли залоговый актив — в данном случае инструмент цифрового кредита — в какой-либо поддающейся принуждению форме кастодиального хранения. Иными словами, если позиция по цифровому кредиту падает, кредитор должен иметь возможность вступить во владение активами, ликвидировать залог и компенсировать свои потери. Исполнимость зависит от конкретных параметров каждой структуры. В случае Strata исполнение обеспечивается смарт-контрактом, зависящим от консенсуса блокчейна, и доверие заключено вном исполнении этого контракта. В фонде UTXO Preferred Income Fund исполнимая структура существует в рамках регулируемого хедж-фонда, в котором участвуют все ограниченные партнеры.

Ключевой вывод: такая долг structure гораздо шире, чем может показаться на первый взгляд. Представьте, что кто-то берет ипотеку под дом и покупает на нее цифровой кредит. В какой-то мере это создает концепцию L3, поскольку деньги создаются через традиционный процесс банковского частичного резервирования, а залог обременен. В этом случае цифровой кредит не является в точности залогом — залогом является дом, — но вся экономическая конструкция была бы невозможна без цифрового кредита как инвестиционного актива и места размещения заемного капитала. В каком-то смысле возникает состояние теневого банкинга, если широкие массы берут кредиты различных форм — обеспеченные другими активами или необеспеченные — и используют заемный капитал для инвестиций в цифровой кредит, чтобы иметь плечо в длинной позиции.

Активы, возникающие из такого поведения, — это, по сути, обычный кредит. Они не токенизированы и ничего особенного из себя не представляют; они принимают форму ценных бумаг, обеспеченных активами, и, честно говоря, чаще всего никто бы и не знал, что за ними стоит цифровой кредит. По этой причине называть такие инструменты концепцией цифрового дохода L3 не совсем точно, поскольку они не имеют прямого дела с цифровым кредитом. В то же время анализ описывает это как значимый рыночный механизм, который может возникнуть и за которым следует активно следить по мере масштабирования цифрового кредита.

Возможные проблемы и текущие недостатки

Самая очевидная проблема траншевого метода на основе долга — отсутствие какой-либо страховки, кроме балансов самих должников, и постоянная потребность в том, чтобы должники занимали плечевую длинную сторону. Это постоянная проблема, ограничивающая масштабируемость решений цифровых денег и цифрового дохода L3. Если для защиты основной суммы старшего транша всегда требуется сторона с плечом в длинную позицию, модель оказывается ограничена доступностью таких сторон. Во-первых, могут быть гораздо лучшие возможности для плечевой длинной позиции, и младший капитал может отсутствовать, когда существуют более привлекательные варианты. Во-вторых, всегда существует противоположная динамика между старшими и младшими. Поскольку вся конструкция существует внутри транша, общий портфель — игра с нулевой суммой: что получают старшие, теряют младшие, и наоборот. Старшие могут требовать доходность лишь до определенного уровня, прежде чем младшие уйдут, а младшие должны получать доходность как минимум до определенного уровня, чтобы согласиться на риск. Эти отношения должны достигнуть равновесной цены. Но даже при такой цене сомнительно, что спроса на плечевые длинные позиции по цифровому кредиту будет достаточно для постоянного создания защищенной старшей позиции. Практические наблюдения из известных траншевых структур подтверждают именно этот вызов: наблюдается относительный дефицит готовых быть младшими и относительный избыток готовых быть старшими.

То, как фиатная система решает эту проблему, представляет интересный пример для сравнения текущих недостатков L3. Фиат решает ее эластичным государственным балансом за частной кредитной системой. Коммерческие банки могут создавать кредит и депозитные деньги, тогда как центральный банк поставляет финальный расчетный актив (часто называемый M0, базовыми деньгами или банковскими резервами). Когда масштабное делевериджирование угрожает денежной системе, центральный банк может создавать резервы и замещать исчезающую частную ликвидность, а Казначейство, страховщик вкладов или другие государственные институты могут поглощать или перераспределять кредитные уки там, где это решают политики. Это означает, что фиатная система не требует, чтобы частный актор оставался готовым быть маржинальным плечевым длинным инвестором во время паники: государственный сектор может временно взять на себя эту роль и предотвратить вынужденное делевериджирование. Таким образом, фиатные деньги могут оставаться в обращении, даже когда исчезает плечо за ними — чего не могут цифровые деньги, реализованные через траншевую архитектуру.

В фиатной системе акционеры и кредиторы все же могут потерять всё. Но отличительная черта фиата — отсутствие жесткого номинального ограничения на способность государственного сектора создавать расчетный актив, необходимый для стабилизации финансовой системы. Конечным макроэкономическим ограничением длительного использования этой способности являются реальные ресурсы и способность населения переносить инфляционные последствия такой девальвации валюты. Анализ определяет это как истинный предел фиатной долговой системы на уровне общества — и, по сути, как основной вывод современной денежной теории (MMT).

Легко видеть, что цифровой кредит сегодня такой поддержки не имеет. Сомнительно, чтобы какой-либо центральный банк сегодня стал покупать цифровой кредит по заниженной цене, чтобы компенсировать потери инвесторам (хотя центральные банки часто делают это с традиционными формами кредита, такими как ипотека и банковские займы). В этом смысле концепция фиатно-банковской системы, построенной поверх цифрового кредита в качестве широко распространенных цифровых денег L3, в ближайшие годы в лучшем случае сомнительна. Необходимы определенные изменения — главное из них — лучшие веса риска Базеля для биткоина, — и даже тогда значимый прогресс, вероятно, будет медленным. Не имея поддержки коммерческой банковской или центральной банковской системы, единственным капиталом, который может прийти в качестве плечевых младших долей цифрового дохода для поддержки создания старших долей цифровых денег, является частный капитал, готовый принять риск.

Полнообеспеченный расходуемый баланс

Вторая форма цифровых денег L3 — полнообеспеченные расходуемые балансы. Небольшое уточнение: то, что эта модель "полнообеспеченная", не означает, что траншевая структура — "с частичным резервированием". Полное резервирование просто означает, что доступный расходуемый баланс полностью обеспечен свободными от обременений акциями, находящимися на споте.

Концепция состоит в том, чтобы объединить цифровой кредит с корзиной других кредитных инструментов, создав составной бенчмарк, который одновременно высоколиквиден и дает доходность выше безрисковой ставки (здесь безрисковая ставка означает ставку краткосрочных казначейских векселей США). Если бы этот актив также имел ежедневную ликвидность и мог начислять проценты ежедневно, он напоминал бы фонд денежного рынка с добавленной премией за риск и волатильностью. Если бы этот инструмент затем можно было токенизировать или превратить в расходуемый баланс, результат можно было бы считать цифровой валютой с повышенной доходностью. Заметьте, что составной бенчмарк не обязателен: можно держать в балансе только цифровой кредит и тоже сделать его расходуемым. Поскольку волатильность цифрового кредита выше, чем у краткосрочных кредитных инструментов, таких как FLOT или FLTR (ETF на плавающие ставки) или JAAA и CLOA (транши CLO с рейтингом AAA), чисто цифровой кредитовый баланс будет более волатильным, хотя и более доходным, расходуемым балансом.

Настоящее препятствие для этой концепции — регуляторное признание. В анализе упоминается недавняя драма вокруг стейблкоинов и закона Clarity Act и то, как банки отвергли Clarity, поскольку стейблкоины служат для них крупным конкурентом. Одним из самых спорных вопросов была выплата доходности стейблкоинами, которая конкурировала бы с традиционными банковскими депозитами. Расходуемый баланс с относительно стабильной номинальной стоимостью, выплачивающий доходность выше безрисковой за счет кредитной премии, вероятно, создал бы еще больше проблем. В этом смысле идея использования ценных бумаг с относительно стабильной стоимостью (цифровой кредит — лишь одна из групп) в качестве расходуемых балансов — чувствительный вопрос, учитывая разные стороны, чье согласие необходимо для юридической возможности этого.

Более мягкая версия концепции расходуемого баланса — нечто вроде Castle: компании могут держать резервы в STRC, конвертировать STRC в кэш по требованию и использовать эти средства на операционные расходы. Конвертация происходит по стандартному расчету T+1. Это похоже на брокерский счет, подключенный к платежному провайдеру; ни сами акции, ни их представительство (например, токен) не передаются конечному получателю платежа.

Конечно, у создания простого фонда, держащего цифровой кредит без peer-to-peer передаваемости долей фонда, гораздо меньше препятствий. OranjeBTC сделал именно это со своим Digital ETF, запущенным в Бразилии. В этом случае OranjeBTC даже применил валютное хеджирование для доставки доходности в бразильских реалах. Хотя этот поток доходности, вероятно, можно воспроизвести без особого труда, большинству людей гораздо удобнее купить один тикер, который решает всё сразу.

Заключение

Существующие разработки и текущие регуляторные параметры позволяют предположить, что траншевое решение на основе долга, вероятно, будет доминировать в активности на поле L3. Для наблюдателей ближайшие ориентиры — те, что отмечает сам анализ: готовность достаточного объема частного капитала занять плечевую длинную младшую сторону, эволюция банковских капитальных правил для биткоина и итоги законодательства США по доходным стейблкоинам. Существуют разные вариации обеих моделей, несколько из которых рассмотрены в анализе. Автор заявляет о намерении в будущем глубже исследовать такие модели — как существующие, так и теоретические.

Дисклеймер: этот материал подготовлен от имени Bitcoin For Corporations исключительно в информационных целях. Он отражает собственный анализ и мнение автора и не должен рассматриваться как инвестиционная рекомендация. Ничто в этой статье не является предложением, приглашением или призывом покупать, продавать или подписываться на какие-либо ценные бумаги или финансовые продукты.

Эта статья, "Understanding Digital Money and Digital Yield", впервые опубликована в Bitcoin Magazine; автор — Аллард Пэн.