На этой неделе из совершенно разных уголков рынка совпали два отдельных предупреждения об инфляции, и вместе они рисуют более тревожную картину, чем каждое по отдельности: инфляцию становится всё труднее искоренить. Одно исходит из физических рынков топлива, другое — от экономистов, близких к ФРС, и оба указывают на один и тот же скрытый риск с разных сторон.

Дизельный дефицит

Первое предупреждение носит физический и механический характер. По данным Platts, входящего в S&P Global Commodity Insights, и S&P Global Energy CERA, Америка вступает в самый дизелеёмкий период года с самыми тонкими буферами предложения за последние годы.

По состоянию на 21 августа глобальные запасы дизеля составляли 542 млн баррелей, что на 28,5 млн баррелей меньше, чем годом ранее. Россия и Ближний Восток, на которые вместе приходится примерно половина мирового чистого объёма дизеля, фактически выведены из игры санкциями, ударами дронов по нефтеперерабатывающим мощностям и сбоями в Ормузском проливе.

Загрузка американских НПЗ достигла рекордных 98%, спред USGC ULSD crack 1 сентября установил исторический максимум в $98,15 за баррель, а запасы в США находятся ниже нижней границы пятилетнего диапазона именно в тот момент, когда осенний сбор урожая, спрос на отопление в начале зимы и сезон ремонтов НПЗ сходятся в узком окне. Крекинг-спред — разница между ценой сырой нефти и получаемого из неё дизельного топлива — является важным индикатором дефицита дистиллятов, и рекордное значение означает, что переработчики получают необычно высокие маржи именно потому, что предложение растянуто до предела.

Дизель — не нишевый энергоноситель. Он лежит в основе грузоперевозок, сельского хозяйства, железных дорог и судоходства, а значит, устойчивый дефицит проникает в стоимость перевозки и производства практически всего остального в экономике — ценовое давление с прямым механическим каналом в цены товаров. Этот канал к тому же необычайно трудно нейтрализовать политиками: денежно-кредитная политика может сдержать спрос, но не может произвести больше дизеля.

Свонк: инфляция в производственной цепочке возрождается

Второе предупреждение касается того, как такое ценовое давление распространяется по всей экономике, и исходит от главного экономиста KPMG US Дайан Свонк, которая консультирует Федеральную резервную систему. Пишущая в X о встрече около 50 экономистов из разных отраслей и стран, состоявшейся на этой неделе в рамках правил Чатем-хауса и потому без персональной атрибуции, Свонк описала сложившуюся картину инфляции как поразительную и горячую и согласующуюся с тем, что показали недавние обзоры ISM как в сфере услуг, так и в обрабатывающей промышленности. Ценовые индексы ISM отражают то, что закупочные менеджеры сообщают о ценах на входные ресурсы, что делает их опережающим индикатором того, куда двинется потребительская инфляция при переносе этих издержек.

Она отметила, что важнейший сигнал ценовых индексов ISM — возобновление инфляционного давления в производственной цепочке, а не дальнейшая дезинфляция: обрабатывающий сектор отражает прямые эффекты тарифов, импортных ресурсов и разрывов в цепочках поставок, а сфера услуг — более широкий перенос этих издержек, усугубляемый нехваткой рабочей силы и давлением на заработную плату. Растущие транспортные и логистические издержки, по её словам, всё активнее перетекают из цен на товары в услуги; она охарактеризовала эту динамику как «столкновение афтершоков друг с другом».

Свонк сообщила, что тональность дискуссий на встрече этой недели заметно изменилась: обсуждалось уже не то, нужно ли ФРС повышать ставки, а сколько ужесточения потребуется, чтобы сбить всплеск инфляции, который многие отраслевые специалисты уже считают укоренившимся, при растущем опасении, что высокие цены закрепляются в ожиданиях компаний и потребителей даже тогда, когда сами потребители раскалываются в реакции на рост цен.

Она сказала, что собственная «Бежевая книга» ФРС подтверждает нарратив нарастающего давления, одновременно подчёркивая расколотый, «K-образный» характер потребительских расходов, при котором приросты, сконцентрированные среди менее чувствительных к ценам домохозяйств, сами по себе достаточны, чтобы удерживать совокупные расходы и инфляцию на высоком уровне — динамика, которая, по её словам, не разрешится сама собой, если ФРС просто сохранит ставки и будет ждать. «Бежевая книга», составляемая восемь раз в год на основе анекдотических отчётов двенадцати региональных банков ФРС, напрямую поступает в обсуждения Федерального комитета по открытым рынкам о ставках, и именно это придаёт описываемой ею картине политический вес.

Она указала на ранние признаки дефицита рабочей силы в индикаторе заработной платы Федерального резервного банка Атланты: оплата труда меняющих работу работников несколько укрепляется, тогда как данные ADP за август показали лишь незначительное охлаждение заработной платы тех, кто остаётся на своих местах. Она также отметила, что в следующем году затраты на льготы снова готовы ускориться, добавив топлива инфляции в сфере услуг.

Что означает эта комбинация

Ни дизельная история, ни рассказ Свонк об обсуждении экономистов на этой неделе сами по себе не доказывают, что инфляция вот-вот выйдет заметно выше. Дизельные рынки прежде подвергались сезонному ужесточению, не вызывая более широкого инфляционного испуга, а рассказ Свонк основан на закрытой встрече, участники и точные данные которой невозможно независимо проверить, сколь бы убедительным ни был её собственный синтез публичных данных ISM и «Беживой книги».

Также стоит отметить, что часть текущей напряжённости на дизельном рынке отражает действительно временные факторы, включая сбои российского экспорта, связанные с активным конфликтом, и потоки через Ормузский пролив, которые могут нормализоваться быстрее, чем предполагают текущие прогнозы, что ослабило бы описанный здесь канал переноса издержек. Ситуацию существенно изменили бы более быстрое, чем ожидается, разрешение судоходных сбоев в Ормузском проливе, восстановление российского экспорта или данные ISM и CPI в ближайшие месяцы, показывающие, что издержки фактически поглощаются, а не переносятся на потребителей.

Если же эта комбинация сохранится, рыночные последствия будут широкими, а не узкими. Реальный риск более укоренившейся инфляции в сочетании с ФРС, уже обсуждающей, повышать ставки или удерживать их в сентябре, говорит в пользу траектории более длительного сохранения высоких ставок, чем отражает текущее рыночное ценообразование. Это, как правило, давило бы на акции через более высокие ставки дисконтирования и вело бы к давлению на не приносящие доход активы, такие как золото, в краткосрочной перспективе — даже несмотря на то, что традиционная роль золота как защиты от инфляции и обесценения валюты говорила бы в пользу нового укрепления, если инфляционные ожидания действительно выйдут из-под контроля на более длинном горизонте.

Эти два эффекта для золота тянут в противоположные стороны в зависимости от временного горизонта, и за этим стоит внимательно следить, а не предполагать, что какой-то из них доминирует. Это развивающийся риск — а не предрешённый итог — который лучше всего переоценить после выхода данных CPI за сентябрь и решения ФРС от 15 до 16 сентября, поскольку любое из них может существенно изменить то, какой из этих сценариев реализуется.