Команда валютных стратегов Deutsche Bank опубликовала специальный доклад, объединяющий три темы, которые большинство наблюдателей до сих пор рассматривают по отдельности: бум капитала в ИИ, токенизацию активов и будущее доллара. Тезис стратега Маллики Сачдевы прост и неприятен: Соединённые Штаты делают ставку на частный иностранный капитал для финансирования как своего ИИ-строительства, так и своих дефицитов, а блокчейн-инфраструктура служит инструментом расширения этого канала.

Беспрецедентный охват за капиталом

Масштаб привлечения капитала в США в этом году не имеет прецедентов:

• Венчурное финансирование ИИ в 2026 году превысило $400 млрд, что в три раза выше прошлогодних темпов, при этом более 90% крупнейших сделок пришлось на США.
• Две крупнейшие американские ИИ-лаборатории привлекли в этом году в совокупности $217 млрд, каждая оценена примерно в $1 трлн.
• Гиперскейлеры (Google, Meta, Oracle, Amazon) в среднем выпускали около $25 млрд в год инвестиционных облигаций в 2020–24 годах. В 2026 году по состоянию на текущую дату они привлекли примерно в десять раз больше. Microsoft пока не выходила на рынок долга.
• В июне Google провела первое с IPO 2004 года размещение акций, привлекши $85 млрд.
• SpaceX вышла на биржу в июне с оценкой около $2 трлн — крупнейшая в истории стартовая капитализация, и, по сообщениям, 30% сделки было зарезервировано для розничных инвесторов.
• Капитальные расходы США на ИИ в этом году ожидаются около $800 млрд; у Китая — ближе к $100 млрд.

Самый важный график в докладе посвящён притоку иностранного капитала в акции. Только во втором квартале 2026 года в США поступило более $400 млрд иностранного капитала в акции — значительно больше, чем в любом предыдущем квартале, и значительно больше, чем можно было бы объяснить одной динамикой индексов. Притоки в акции теперь опередили долгосрочные долговые потоки как основной источник финансирования счёта операций с капиталом США. Deutsche Bank описывает это как критическое изменение в мире валют, которое говорит в пользу роста волатильности по мере движения капитала по мировым рынкам акций.

Банк называет это «переходом финансирования от геополитики к технологиям»: официальные, долгосрочные, геополитически мотивированные покупатели казначейских облигаций уходят, а их место занимают частные, более краткосрочные покупатели акций, мотивированные технологиями. Предыстория хорошо задокументирована: после заморозки резервов России в 2022 году ряд стран с профицитом диверсифицировали резервы в сторону от долларов и казначейских облигаций, а дефициты США продолжали расти, поэтому вопрос о том, кто финансирует Америку, остаётся актуальным как для ликвидности рынка казначейских бумаг, так и для валютного рынка.

Токенизация переходит в ядро инфраструктуры

Deutsche Bank также утверждает, что токенизация американских ценных бумаг переместилась с периферии в самое ядро рыночной инфраструктуры. Хронология:

• Проект Crypto SEC был запущен в июле 2025 года и в январе 2026 года включён в совместную рамку SEC и CFTC.

• В декабре 2025 года SEC выдала DTC no-action letter, фактически одобрив идею, что одна и та же ценная бумага может обращаться на традиционной и блокчейн-инфраструктуре с идентичными правами.

• В июле 2026 года DTC провела первые реальные тесты токенизации с участием 40 компаний. Токенизирован SPY, а JPMorgan внёс токенизированный залог для покрытия маржинального требования CME.

• DTC планирует запустить сервис токенизации к октябрю, начиная с Russell 1000, ETF и казначейских облигаций.

• NYSE строит круглосуточную (24/7) платформу с Securitize, а Nasdaq нацелена на полную токенизацию к 2027 году.

Значение no-action letter для DTC в том, что дочерние компании DTCC осуществляют клиринг и расчёты по основной массе американских акций, поэтому её участие переносит токенизацию из стартап-пилотов в основу мейнстримного рынка. Это также опирается на уже существующую базу: Onyx от JPMorgan с 2020 года проводит внутридневное репо на блокчейне, а BlackRock запустила токенизированный фонд денежного рынка BUIDL в 2024 году.

Сегодня токенизировано лишь около $40 млрд реальных активов на фоне американской вселенной активов более $100 трлн. Прогнозы на 2030-е годы варьируются от $2 трлн до $30 трлн — и Deutsche Bank считает эти цифры заниженными.

Пример Кореи стоит запомнить. Корея составляет 2% мирового ВВП, но на неё пришлось 10% из $740 млрд иностранных притоков в американские акции в прошлом году — в основном от розничных инвесторов и во многом потому, что корейские брокеры рано снизили барьеры доступа с помощью дробной торговли и доступа к акциям США в дневное время. Тезис банка: если доступ к активам США 24/7, с мгновенными расчётами и минимумом в $1 станет глобальным, это станет мощной силой. Текущая американская рыночная практика — расчёты за два рабочих дня и только в часы торгов — восходит к эпохе бумажных сертификатов, и каждое сокращение этого цикла исторически расширяло круг участников.

Что это значит для доллара

Токенизация делает американские активы более привлекательными — за счёт скорости обращения залога, мгновенного репо и более дешёвого капитала — и более доступными. Оба фактора притягивают капитал. Проблема в том, что те же рельсы, которые снижают барьер для входящего капитала, снижают его и для исходящего. Вывод Deutsche Bank: доллар становится более рискованным, более чувствительным к акциям и напрямую зависимым от гонки ИИ.

Доклад включает график корреляций между валютами и акциями в сопоставлении с чистыми международными инвестиционными позициями и отмечает, что защитные (safe-haven) свойства доллара США ослабевают. Это разрыв с картиной прошлых десятилетий, когда доллар имел тенденцию укрепляться в периоды глобальной распродажи рисковых активов, что имеет последствия для управляющих резервами и для инвесторов, держащих доллары в качестве хеджа против падений на рынке акций.

Хвостовой риск сформулирован прямо: если ИИ окажется нерентабельным или если США начнут отставать, доллар окажется в очень уязвимом положении. Иначе говоря, доллар всё больше становится ставкой на победу американских технологических компаний в ИИ.

Китай играет в другую игру

Заключительный раздел переосмысляет историю как состязание экономических моделей, а не моделей ИИ.

США действуют по модели, которую Deutsche Bank называет «открытые рынки, закрытые технологии»: распахнуть двери для иностранного капитала, сохранить веса моделей проприетарными, защищать ценовую власть, вознаграждать акционеров. Китай действует по модели «открытые технологии, закрытые рынки»: продвигать дешёвые модели с открытыми весами, сохранять управляемый счёт капитала и финансировать капзатраты из профицита торговли, который фактически растёт за счёт экспорта, связанного с ИИ.

Китаю не нужен иностранный капитал, поэтому ему не нужна токенизация. В феврале PBOC и CSRC ужесточили правила токенизации RWA и офшорных стейблкоинов в юанях, направляя развитие в сторону контролируемого e-CNY. Китайские лаборатории привлекли лишь долю от сумм американских; раунд DeepSeek на $7,4 млрд был крупнейшим. Китайские модели уже составляют более половины использования токенов американскими компаниями на OpenRouter. Если подход открытых весов коммодитизирует ИИ и ограничит сверхприбыли американских лабораторий, argues Deutsche Bank, под угрозой окажется больше, чем оценки: под угрозой окажется модель финансирования, которая сейчас поддерживает и ИИ-строительство, и дефицит США, а также предпосылка, что открытые рынки капитала всегда дают победоносные инновации.

Доклад о финансировании

Если убрать блокчейн-терминологию, это доклад о финансировании. США заменили официальный спрос на казначейские облигации частным спросом на акции, строят инфраструктуру, чтобы сделать эту замену больше и быстрее, и связали судьбу доллара с тем, окупится ли ИИ. Европа поддерживает токенизацию, но не обладает масштабом в ИИ. Китай отказался от участия, потому что не нуждается в деньгах.

Для валютного рынка практический вывод таков: USD всё больше становится ставкой на Nasdaq, и старое предположение, что доллар дорожает при падении акций, заслуживает серьёзного пересмотра.

Источник: ForexLive