Разрыв между тем, что платят пользователи, и тем, что получают держатели токенов, находится в центре последней записки CIO Bitwise о растущей выручке в криптоиндустрии. Для инвесторов полезный вопрос теперь уже не только в том, платят ли люди за использование этих продуктов. Важно, что происходит с деньгами после этого и доходит ли какая-либо часть этой активности до токена устойчивым образом.

Bitwise считает, что для крипто начинается эпоха выручки

Анализ Bitwise сосредоточен на отрасли, где крупные приложения все чаще имеют измеримый платящий спрос, а не полагаются исключительно на токенные стимулы и спекулятивную активность.

Осязаемые цифры приводятся в исследовании Bitwise за 2 квартал. Компания установила, что 10 крупнейших криптоприложений сгенерировали в совокупности $5.9 млрд пользовательских комиссий за 12 месяцев по 30 июня 2026 года. Крупнейшими были PancakeSwap, Hyperliquid и Aave, каждое из которых приблизилось к $1 млрд.

Эта активность сохранялась и на сложном рынке. Bitwise оценивает, что цены на криптоактивы упали на 36% в первой половине 2026 года, тогда как крупные торговые и кредитные приложения продолжали обеспечивать значительный объем комиссий. Это делает график комиссий полезным не только как срез выручки, но и как признак того, что некоторые криптопродукты используются так, что это сохраняется даже под давлением на цены.

Есть важная деталь под графиком. Bitwise определяет $5.9 млрд как общую сумму комиссий, уплаченных пользователями. Это не $5.9 млрд прибыли и не $5.9 млрд, доступных держателям токенов.

Куда уходят деньги после оплаты пользователем

Торговая комиссия может распределяться между поставщиками ликвидности, маркет-мейкерами, реферальными партнерами или внешними разработчиками. Кредитный протокол может направлять часть своей экономики в казну DAO. Другой проект может использовать выручку для покупки собственного токена.

Валовые комиссии показывают, готовы ли пользователи платить за продукт. Оставшаяся выручка лучше раскрывает экономику протокола. Байбеки, сжигание, распределения или иные механизмы определяют, создает ли эта активность экономическую связь с токеном.

Эти уровни могут выглядеть радикально по-разному даже у приложений, находящихся в верхней части графика Bitwise.

Hyperliquid и Aave: два разных подхода к выручке

Hyperliquid превращает часть комиссий в спрос на HYPE

Hyperliquid к июлю превысил $1.2 млрд совокупных торговых комиссий, согласно данным Grayscale, основанным на Allium. Эта сумма отражает валовую активность платформы, а не деньги, которые полностью поступают держателям HYPE. Свои доли получают ребейты, механизмы ликвидности, внешние участники рынка и другие элементы системы.

Особенность Hyperliquid в том, что происходит с частью оставшейся суммы. Комиссии, направленные в Assistance Fund протокола, автоматически конвертируются в HYPE, а приобретенные токены сжигаются. Таким образом, торговая активность создает повторяющиеся покупки актива и одновременно сокращает предложение.

Держатели HYPE не получают эти комиссии в виде дивидендов и не получают долю в капитале Hyperliquid. Экономическая связь возникает через покупки на рынке и сокращение предложения.

Путь выручки Aave проходит через управление

Aave формирует свою экономику через заимствование и кредитование, а не через торговлю perpetual futures, и связь с AAVE здесь менее механическая.

Разница стала заметна в марте, когда предложение "Aave Will Win" прошло Temp Check с поддержкой 52.6%. Эта схема предполагала направление выручки от продуктов под брендом Aave в казну DAO, включая экономику, генерируемую свопами на Aave.com, мобильным приложением, Aave Card и Aave Pro. До того как предложение стало бы обязательным, ему предстояли еще этапы управления.

У Hyperliquid часть механизма комиссий автоматически приводит к покупкам HYPE. У Aave решения о том, кому принадлежит экономика продукта и как она в итоге должна приносить пользу экосистеме, сначала проходят через управление.

Стейблкоины показывают совершенно иной способ зарабатывать деньги

Некоторые из крупнейших криптобизнесов по выручке почти не похожи ни на одну из этих моделей.

Tether и Circle выпускают токены, обеспеченные долларом, и инвестируют резервы, поддерживающие их, в активы, приносящие процентный доход. Поэтому их экономика может расти даже без взимания с пользователей больших торговых комиссий.

Эмитенты стейблкоинов получили примерно $5 млрд от своих операций на Ethereum в 2025 году, причем основным двигателем прибыльности сектора стал именно доход от резервов. В том же анализе совокупная более широкая выручка Tether и Circle за год была оценена почти в $8 млрд.

Источник этих денег меняет связанные с ними риски. Деривативной бирже нужен торговый объем. Доход кредитных платформ зависит от заимствований и левереджа. Доход от резервов стейблкоинов сильно зависит от объема обращения и процентных ставок.

Спокойный рынок может навредить бирже, не затронув при этом балансы стейблкоинов. Снижение ставок может сократить доход от резервов даже при продолжающемся росте их распространения.

Миллиард долларов выручки может быть качественным или хрупким

Сумма комиссий мало говорит о том, насколько дорого обошлось привлечение этой активности. Протокол может выплачивать крупные токенные стимулы, ребейты или субсидии ликвидности и при этом показывать впечатляющие валовые комиссии. Другой может генерировать ту же сумму при куда меньших расходах на поддержание активности пользователей.

Цикличность тоже имеет значение. Hyperliquid выигрывает от активных рынков и волатильности. Продолжительное падение объема деривативов замедлило бы тот же механизм комиссий, который поддерживает покупки HYPE. Кредитные приложения сталкиваются со своим собственным циклом по мере расширения и сокращения левереджа.

Поэтому устойчивость активности становится информативнее, чем одна годовая цифра. Инвесторы могут смотреть на то, сохраняются ли комиссии в слабые рыночные периоды, возвращаются ли пользователи без крупных субсидий и какая часть денег остается после стимулов и других выплат.

Это более жесткий критерий, чем total value locked. Большое значение TVL показывает, что капитал вошел в протокол. Но оно не показывает, будет ли кто-то платить за использование этого протокола.

Высокая выручка по-прежнему не говорит, сколько стоит токен

Выручка делает некоторые криптоактивы проще для анализа, но сравнение с публичными компаниями быстро перестает работать.

Покупка акций обычно дает инвестору законные права собственности в бизнесе. Владение криптотокеном обычно не дает автоматического права на прибыль, активы казны или остаточную стоимость. Любая экономическая выгода должна исходить из конкретного дизайна протокола — возможно, через байбек, сжигание, механизм стейкинга или распределение, одобренное управлением.

Тогда вопрос оценки становится гораздо уже: какую экономическую ценность захватывает протокол, насколько она устойчива, сколько доходит до токена и какая часть роста уже отражена в рыночной цене токена?

Протокол, генерирующий сотни миллионов комиссий, все равно может иметь дорогой токен, если инвесторы уже заложили в цену годы расширения. Более маленькое приложение может предлагать более сильную экономику относительно своей оценки даже при меньшей абсолютной выручке.

Традиционные мультипликаторы могут помочь обозначить рамки обсуждения, но валовые комиссии протокола нельзя просто подставить в расчет цены к выручке по модели акций и считать их эквивалентом корпоративных продаж.

Для крипты становятся важнее фундаментальные показатели

В течение многих лет криптопроекты могли указывать на цену токена, TVL или число пользователей, не показывая, что клиенты будут платить за продукт снова и снова.

Крупные приложения, генерирующие комиссии, повышают планку. Платное использование теперь можно измерять, сравнивать между циклами и проверять на фоне стимулов, необходимых для его создания.

Следующий фильтр еще строже. Протокол должен показать не только то, что деньги входят в систему, но и то, что экономика устойчива, а актив, который покупают инвесторы, имеет убедительную причину выигрывать от этой экономики.

Выручка делает крипту более измеримой. Но она же делает слабую токенную экономику труднее скрыть.

Отказ от ответственности: эта статья носит исключительно информационный и образовательный характер и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Комиссии протоколов, выручка и механизмы накопления стоимости токеном могут меняться из-за решений управления, рыночных условий или обновлений протокола, а прошлые результаты по выручке не гарантируют будущую динамику токена.