«Инвестиции быстро меняются; человеческая природа и человеческие стремления остаются неизменными».

Так Меир Статман, пионер поведенческих финансов, профессор финансов в Santa Clara University и автор A Wealth of Well-Being, объясняет одну из старейших загадок инвестирования. Это, возможно, также объясняет, почему весь криптовалютный цикл до сих пор был сосредоточен на погоне за следующим популярным нарративом, а не за фундаментальными показателями — будь то DeFi, мем-коины или децентрализованные вычисления.

Эта модель перекликается с десятилетиями исследований поведенческих финансов — от теории перспектив Даниэля Канемана и Амоса Тверски, показавшей, что люди систематически переоценивают небольшие вероятности крупных выигрышей, до пузыря доткомов, когда интернет-акции без существенной выручки захватывали воображение инвесторов задолго до того, как базовая технология начала приносить устойчивую доходность.

Даже несмотря на то, что отрасль созрела до экосистемы, включающей институциональных инвесторов, протоколы с выручкой и реальные сценарии использования, внимание инвесторов по-прежнему тяготеет к следующей блестящей истории с обещанием сверхдоходности.

«Крипто по-прежнему является молодым классом активов, а ценообразование на молодых рынках, как правило, сначала определяется вниманием, а уже потом анализом», — говорит Magazine Сэмар Сен, руководитель международных рынков в Talos.

«Новый нарратив дает инвесторам простую историю, которую можно быстро оценить, тогда как анализ фундаментальных показателей устоявшегося протокола требует реальной работы — от понимания использования и выручки до токеномики и конкурентной позиции».

Такое поведение не уникально для цифровых активов, но особенно заметно в отрасли, где мемы нередко ценятся выше устойчивых бизнес-моделей.

Карточка Pokémon, цифровой актив и технологическая акция

Недавнее исследование MarketWise сравнило гипотетические инвестиции в $10,000 в криптовалюты, акции, биржевые фонды и предметы коллекционирования в период с января 2021 года по апрель 2026 года.

Исследование показало, что запечатанная коробка с карточками Pokémon обогнала Bitcoin по доходности, а пара кроссовок лимитированной серии почти сравнялась с доходностью Dogecoin. В то же время некоторые из самых популярных фондов Уолл-стрит, ориентированных на искусственный интеллект, отставали от более широкого фондового рынка, несмотря на то что ИИ доминировал в инвестиционных заголовках.

Инвестиция в $10K дает очень разные результаты. Источник: MarketWise

Что общего у карточки Pokémon, цифрового актива и технологической акции? По словам Статмана, ими движет одна и та же сила: инвесторы ищут не просто лучший актив, а лотерейный билет к изменяющему жизнь результату.

Инвесторы гонятся за трансформацией, а не за крипто

Традиционные финансы часто исходят из того, что инвесторы хотят максимизировать доходность при минимизации риска, но Статман утверждает, что люди нередко инвестируют по совершенно иной причине.

В недавней работе о концентрированном богатстве в поведенческих портфелях Статман пишет, что многие инвесторы мысленно делят свое состояние на два уровня.

Первый — уровень «небедности», предназначенный для сохранения привычного уровня жизни и предотвращения бедности. Второй — уровень «богатства», предназначенный для трансформационных целей, таких как покупка дома, достижение финансовой независимости или фундаментальное изменение жизненных обстоятельств.

В этой логике концентрированные инвестиции не обязательно иррациональны. Диверсифицированное инвестирование может быть статистически разумным, но для человека с ограниченным капиталом оно может никогда не дать реалистичного пути к таким целям.

Джеймс Ройал, старший автор MarketWise, говорит Magazine:

«Класс актива может меняться, но поведение почти не меняется… Инвесторы не испытывают особой лояльности к крипто, акциям или коллекционным предметам. Их лояльность — к тому, что обещает прибыль в следующий раз».

Статман отмечает, что если сегодня некоторые инвесторы возлагают надежды на акции-мемы, то «сто лет назад это были железнодорожные акции […] сегодня инвесторы просто выражают те же стремления через новый класс активов».

Однако инвесторы не становятся более терпимыми к риску; они лишь охотнее принимают волатильность ради шанса на состояние, способное изменить жизнь.

«Инвесторы не обязательно ищут риск, но у них есть FOMO на следующую возможность изменить жизнь, и это может вести их по пути недооцененного риска снижения», — говорит Ройал.

Почему истории побеждают фундаментальные показатели

Если инвесторы гонятся за трансформацией, а не за простой доходностью, это помогает объяснить, почему нарративы так часто затмевают фундаментальные показатели, особенно в крипто.

Децентрализованные финансы — наглядный пример. Несмотря на то что такие крупные протоколы, как Aave и Uniswap, генерируют значительную выручку, привлекают миллиарды долларов депозитов и обрабатывают огромные торговые объемы, их токены с трудом вызывают такой же интерес, как более новые нарративы, построенные вокруг последнего ажиотажа.

На момент написания токен Aave торговался около $98, что примерно на 85% ниже пика 2021 года, тогда как его TVL превышал $14 млрд и достигал более $37 млрд на пике бычьего рынка в октябре 2025 года.

TVL Aave превышает $14 млрд, тогда как цена его токена на 85% ниже пика 2021 года. Источник: DeFiLlama.

Часть этого разрыва объясняется структурными факторами, выходящими за рамки психологии инвесторов. Многие протокольные токены запускались с многолетними графиками вестинга и крупными аллокациями для команд и ранних инвесторов, создавая постоянное давление со стороны продаж по мере разблокировки токенов, независимо от того, насколько хорошо работает сам протокол. Токеномика — включая полезность для управления, механизмы распределения комиссий и стимулы к стейкингу — также сильно различается, а значит, сильное использование протокола не всегда автоматически приводит к росту ценности токена.

Томас Пробст, аналитик по исследованиям у поставщика рыночных данных Kaiko, говорит, что хотя активы могут опережать рынок в краткосрочной перспективе, в долгосрочной перспективе фундаментальные показатели остаются важнее.

«Фундаментальные рыночные показатели продолжают играть важную роль, особенно устойчивость, ликвидность и волатильность… [способность актива] закрепиться со временем также зависит от надежности его рыночной структуры», — говорит он.

Тем не менее зрелый протокол, генерирующий устойчивый денежный поток, может быть привлекательным долгосрочным вложением, но он мало интересует инвесторов, направляющих капитал в свой «богатый» слой. Токен, который может удвоиться за несколько лет, всегда будет проигрывать, пусть даже и в отдаленной перспективе, возможности роста в 100 раз.

«Инвесторы любят путать крупный технологический прорыв с отличной инвестиционной возможностью», — говорит Ройал, и это может объяснять, почему многие ETF, ориентированные на ИИ, отставали, несмотря на то что ИИ стал одним из определяющих инвестиционных нарративов эпохи.

«Настоящий навык — не в том, чтобы находить захватывающие инвестиции, а в том, чтобы понимать, когда оптимизм уже заложен в цену».

Тот же навык полезен и для выбора времени входа в рынок. В отчете MarketWise говорится, что инвесторы, купившие Bitcoin в январе 2021 года, превратили гипотетические $10,000 в более чем $24,000 к апрелю 2026 года, что соответствует росту на 141%.

Те, кто покупал на пике цикла в октябре 2025 года, увидели, как те же $10,000 сократились к апрелю до чуть более $6,000, то есть доходность составила минус 38% — и сегодня эта сумма стоила бы около $5,000.

Любой, кто тогда же поддался FOMO и вошел в AAVE, сегодня находился бы в убытке около 85%.

Институциональные инвесторы играют в другую игру

Институциональные инвесторы подходят к рынку с совершенно иным взглядом, говорит Сен.

«Институциональные мандаты просто не позволяют гоняться за сверхвысокой спекулятивной доходностью. Институты оценивают риск-скорректированную доходность, ликвидность, механизмы хранения активов и операционную устойчивость задолго до того, как рассматривают потенциальный рост».

Динамика цены AAVE с 2021 года. Источник: Coingecko

И хотя это не означает, что институциональные инвесторы невосприимчивы к новым нарративам, как правило, они сначала смотрят на то, может ли базовая инфраструктура поддерживать значимое распределение капитала, а уже потом — может ли токен вырасти в 100 раз. Одобрение спотовых ETF на Bitcoin и Ethereum в США еще больше усилило разрыв между поведением институциональных и розничных инвесторов, предоставив традиционным инвесторам регулируемый доступ, обеспеченный инфраструктурой, который полностью исключает выбор отдельных токенов.

«Обычно это сочетание факторов, и порядок имеет значение», — говорит Сен. «Большинство таких тем — DeFi, ИИ, мем-коины — начинаются с реального сдвига: настоящего технологического прорыва или нового сценария использования, которого раньше не существовало».

Однако, как только в рынок начинает поступать спекулятивный капитал, цены нередко движутся быстрее, чем фундаментальные показатели, добавляет он.

«Инвесторы, приходящие позже в цикле, часто реагируют на нарратив не меньше, чем на фундаментальные показатели, которые его запустили […] Институциональный капитал, который, как правило, движется по процессу и дисциплине, а не по следованию трендам, часто отстает от первоначального нарратива на шаг и опережает коррекцию на шаг».

Следующий Bitcoin — это не совсем суть вопроса

Стремление найти следующую инвестицию, способную изменить жизнь, вряд ли исчезнет, как и человеческое желание улучшить свои обстоятельства, утверждает Статман.

Следующий токен с потенциалом роста в 100 раз, безусловно, существует, и инвесторы продолжат его искать — даже когда вероятности и фундаментальные показатели говорят, что они ищут не там.

Magazine: Настоящая причина, по которой DeFi-проекты, пережившие крах 2022 года, закрываются сейчас