На первичном рынке авторизованные участники создают или погашают крупные блоки акций ETF через траст. Важен не только размер доходности фонда, но и то, располагает ли он достаточным объемом незастейканных активов и возможностями для расчетов при росте спроса на погашение.

Основные выводы

• Выход валидаторов Ethereum проходит через переменную очередь.
• Для анбондинга ATOM в Cosmos Hub требуется 21 день.
• Делегирование ADA не предусматривает блокировки делегирования.
• Согласно ожиданиям, разблокировка стейкинга в предлагаемом Solana ETF займет два дня.
• Резервы фонда могут закрыть разрыв между стейкингом и погашением паев.

Стейкинг не устанавливает единого правила ликвидности

Время, необходимое для доступа к застейканным активам, зависит от блокчейна. Каждая сеть устанавливает собственные правила для валидаторов и делегирования, как объясняется в этом руководстве по доказательству доли владения и доказательству работы. Фонд, владеющий застейканными ETH, сталкивается с иными ограничениями, чем фонд, делегирующий ADA или ATOM.

Это различие влияет на управление портфелем со стороны управляющей компании. Если протокол предусматривает длительный или меняющийся процесс выхода, фонду может потребоваться более крупный незастейканный резерв, возможность расчетов денежными средствами или другие механизмы, чтобы не выводить валидаторов в период значительного объема погашений.

В Ethereum действует очередь, а не фиксированный период вывода

Ethereum не устанавливает фиксированное количество дней, необходимое валидатору для полного выхода. Сначала валидатор ожидает в очереди выхода, которая меняется в зависимости от спроса в сети. Затем он проходит предусмотренную протоколом задержку до получения права на вывод, после чего его средства включаются в sweep валидаторов. Руководство Ethereum Foundation по выводу средств объясняет, что сроки являются переменными.

Правила выхода Ethereum теперь распространяются на значительную часть предложения актива, а не только на небольшую группу профессиональных валидаторов. К моменту проверки уже было застейкано более 39 млн ETH, тогда как ValidatorQueue показывал 43,0 млн ETH, или 35,25% общего предложения, находящихся в стейкинге. Эти показатели не означают, что застейканные ETH вскоре будут проданы. Однако они означают, что фонд не может считать все принадлежащие ему ETH немедленно доступными для погашения, если значительная их часть передана валидаторам.

Вопрос вознаграждений отделен от структуры фонда, но связан с ней. Дискуссия о том, как может измениться динамика вознаграждений Ethereum по мере расширения стейкинга, не меняет механику вывода. Однако она может влиять на доходность, которую управляющая компания сопоставляет с издержками содержания части портфеля вне стейкинга ради ликвидности. Связанный материал опубликован в этой статье Coindoo.

Как читать актуальные данные о выходе из Ethereum

Инвесторы и аналитики фондов могут проверять ValidatorQueue.com, где публикуются актуальные оценки очереди входа, очереди выхода и sweep валидаторов Ethereum. Панель полезна тем, что ожидание в очереди выхода и последующая задержка sweep являются разными этапами процесса вывода.

Ethereum не предусматривает фиксированного графика полного вывода средств валидатором. Сначала валидатор может столкнуться с очередью выхода, меняющейся в зависимости от спроса в сети, а затем должен пройти этапы вывода по протоколу, прежде чем его баланс будет включен в sweep валидаторов. В руководстве Ethereum Foundation сроки рассматриваются как переменные, а не как постоянное количество дней.

На момент проверки очередь выхода не показывала ожидания, однако задержка sweep оценивалась в 7,9 дня. Поэтому валидатор мог немедленно начать выход, но его ETH все еще должны были пройти последующий процесс вывода. Очередь входа отслеживает валидаторов, ожидающих начала стейкинга, и не показывает, сколько времени потребуется уже действующему валидатору для выхода.

Сами по себе эти показатели не определяют срок расчетов ETF. Процесс хранения активов в трасте, размер погашения и его резерв незастейканных ETH также влияют на то, сможет ли фонд выполнить запрос без ожидания вывода средств валидаторами.

Более трети предложения Ethereum теперь направлено в стейкинг. На момент проверки сеть уже превысила отметку в 39 млн ETH в стейкинге, а панель показывала 43,0 млн ETH, или 35,25% предложения. Поэтому фонды и кастодианы, хранящие застейканные ETH, должны учитывать процесс выхода как ограничение ликвидности при определении объема ETH, который следует держать вне валидаторов.

Вознаграждения за стейкинг влияют на другую сторону этого решения. Изменения динамики вознаграждений Ethereum по мере роста стейкинга могут повлиять на доход, от которого фонд отказывается, удерживая ETH вне стейкинга для погашений. Предложения разрешить валидаторам получать вознаграждения раньше, например обсуждаемые в этом материале, касаются сроков получения вознаграждений, а не ускорения доступа к основной сумме застейканных средств.

Четыре сети — четыре разные модели ликвидности

Это различие существенно. В документации Cosmos Hub указано, что анбондинг ATOM занимает три недели, или 21 день. Делегаты могут перераспределить делегирование на другого валидатора без ожидания этого периода, но не могут немедленно перевести или продать токены, находящиеся в процессе анбондинга.

Cardano использует другой подход. Согласно официальной документации для разработчиков, делегирование является некастодиальным: ADA остается в кошельке владельца и доступна для расходования. Фонду, делегирующему ADA, все равно потребуются процедуры хранения и расчетов, однако делегирование не помешает ему перевести ADA для исполнения погашения.

Резервы закрывают разрыв между стейкингом и погашениями

Фонды Ethereum не могут устранить очередь выхода, поэтому практический вопрос заключается в том, какой объем ETH они держат вне этой очереди. В последней отчетности iShares Staked Ethereum Trust ETF описана стандартная политика стейкинга от 70% до 95% Ether при сохранении незастейканного «резерва ликвидности» для ожидаемых погашений.

Эта политика дает больше информации, чем доходность стейкинга сама по себе. Большая доля застейканных активов может увеличить объем вознаграждений, но одновременно уменьшает размер незастейканного резерва. Если этого резерва недостаточно, фонду может потребоваться дождаться выхода валидаторов, провести расчеты денежными средствами, если это допускается его документами, или использовать другой раскрытый механизм управления ликвидностью.

Незастейканные активы не простаивают без причины. Они позволяют фонду удовлетворять обычный спрос на погашение, не выводя валидаторов из стейкинга в наименее благоприятных условиях.

Более короткая оценка для Solana не устраняет проблему ETF

Предлагаемый Solana-траст Morgan Stanley считает необходимым наличие резерва незастейканных SOL, несмотря на то что его проспект предусматривает относительно короткий процесс выхода в обычных условиях. В проспекте указано, что траст будет удерживать часть SOL вне стейкинга для предполагаемых погашений, а не полагаться исключительно на разблокировку стейкинга.

Это предложение является частью более широкого плана Morgan Stanley по созданию ETF на базе стейкинга Ethereum и Solana, описанного в этом материале. Более короткий ожидаемый срок может уменьшить размер необходимого трасту буфера ликвидности, но не делает этот буфер ненужным.

Эта статья предназначена исключительно для информационных целей и не является инвестиционной, юридической или финансовой рекомендацией. Условия стейкинга, очереди вывода и политики ETF могут измениться.