Citi считает, что роль Aave в токенизированных финансах выходит далеко за рамки криптокредитования — и собственные рисковые провайдеры Aave последние пять недель документировали, как этот бизнес выглядит на практике. Задолженность в GHO на рынке Aave Horizon выросла на 68% за месяц, в основном за счет циклических позиций, а основное фондовое обеспечение рынка может быть изъято только сторонами, одобренными эмитентом актива.

Ключевые моменты

• On-chain след: задолженность Horizon в GHO выросла с 23,2 млн до 39,0 млн за 30 дней до 14 сентября.
• Историческая параллель: JAAA обработала 93 выкупа на сумму $717,3 млн за год; 91 был рассчитан в течение одного рабочего дня.
• Макро-пересечение: в записке Citi от 19 октября ожидается, что токенизация распространится со стейблкоинов на фонды, частный кредит, облигации и акции.
• Параметрический рубеж: LlamaRisk предложила поднять лимит LTV для JAAA на Horizon с 81% до 87%, сократив буфер ликвидации до 2,25%.

Что именно утверждает Citi

В исследовательской записке от 19 октября под названием "US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain" аналитики Citi Питер Кристиансен и Адити Балачандран утверждают, что рассмотрение Aave исключительно как протоколатокредитования не отражает направления его развития. Их аргумент представляет собой последовательность: если токенизация определяет, какие активы перемещаются в блокчейн, а стейблкоины становятся расчетным слоем, то открытым остается вопрос, как эти активы финансируются и используются в качестве обеспечения.

Citi ожидает, что этот вопрос будет приобретать все большее значение по мере распространения токенизации со стейблкоинов на фонды денежного рынка, частный кредит, государственные облигации и в конечном итоге акции. Ее аналитики написали, что "мобильность обеспечения в конечном итоге может оказаться одним из важнейших вариантов использования токенизации".

Aave продвигала отчет в X, указывая на финансовые функции, оперирующие десятками триллионов долларов в традиционных финансах. Эта цифра отражает уже существующие рынки, а не объем бизнеса, который Citi ожидает у Aave. Тезис становится проверяемым на гораздо меньшем масштабе — внутри рынка, который Aave построила именно для этой цели.

New @Citi research positions Aave as a collateral mobility protocol for tokenized capital markets. It calls collateral mobility one of tokenization's most important use cases, with Aave able to take on functions that move tens of trillions of dollars in traditional finance.

— Aave (@aave) October 19, 2026

Как Horizon превращает токен фонда в кредит

Возьмем инвестора, который владеет токенизированным фондом и нуждается в долларах. Продажа завершает экспозицию, а выкуп зависит от графика обработки фонда и банковского расписания. Horizon, запущенный в августе 2025 года, предлагает третий путь: заложить токен фонда, занять под него стейблкоины и принять процентные издержки и риск ликвидации в обмен на сохранение позиции.

Доступ намеренно остается ограниченным. Согласно документации Horizon, поддерживаемое обеспечение доступно только пользователям, одобренным эмитентом актива, а токены-расписки по этим позициям не подлежат передаче, так что ограничения следуют за активом в DeFi. Заемщики получают USDC, RLUSD или GHO от поставщиков, которые зарабатывают проценты за их финансирование.

База заемщиков, стоящая за крупнейшими цифрами, невелика. В своем обзоре от 15 октября рисковый провайдер LlamaRisk насчитал $51,9 млн JAAA — токенизированного фонда, владеющего траншами обеспеченных кредитных обязательств рейтинга AAA, — поставленных на Horizon с одиннадцати адресов. Семь позиций в стандартном уровне фонда несли $45,0 млн долга: $34,5 млн в RLUSD и $10,5 млн в GHO.

Тест первый: рост долга против реального спроса

Самый сильный контраргумент к тезису Citi исходит с собственного форума Aave. В оценке от сентября TokenLogic, сервис-провайдер DAO Aave, сообщил, что задолженность Horizon в GHO выросла с 23,2 млн до 39,0 млн GHO за 30 дней. Его объяснением была цена. Horizon взимал 3,00% за заимствование GHO против 4,25% на рынке Aave Ethereum Core и 3,84% на Prime, что делало выгодным занимать GHO под обеспечение, продавать его за другие стейблкоины, покупать больше обеспечения и повторять.

Каждый цикл добавляет долг, не добавляя заемщика, а продажа имеет свою цену. TokenLogic обнаружил, что рост задолженности Horizon сопровождался расширением дисконта GHO, который за период составлял от 6,7 до 13,6 базисных пунктов ниже $1. Он предложил поднять базовую ставку Horizon до 3,25%, сохраняя за Horizon статус самого дешевого места заимствования GHO, но сокращая маржу для тех, кто минтит GHO на продажу.

Обзор LlamaRisk по JAAA показывает то же поведение со стороны обеспечения. Позиции стандартного уровня занимали 78,2%–83,4% стоимости своего обеспечения, близко к потолку в 81% — паттерн, который LlamaRisk интерпретировала как циклические позиции, вероятно, готовые нарастить плечо при любом более высоком лимите. Пока что рост задолженности Horizon коррелирует как с плечом у нескольких крупных держателей, так и с новым институциональным спросом.

Тест второй: возврат обеспечения

Тот же обзор LlamaRisk рекомендовал поднять лимит LTV для JAAA на Horizon с 81% до 87%, а порог ликвидации — с 86% до 89%. Аргументация опирается на расчетную историю фонда. С октября 2025 по октябрь 2026 года JAAA обработала 93 заявки на выкуп на сумму $717,3 млн, при этом 91 была оплачена в тот же или на следующий рабочий день. LlamaRisk рассчитала новые лимиты исходя из трехдневного окна выхода, на один день дольше самого медленного выкупа из наблюдавшихся. Этот разрыв между кредитованием в режиме 24/7 и более медленным выкупом также влияет на кредиты под токенизированные акции, которые остаются открытыми во время приостановки ценовых фидов.

Источник: LlamaRisk, 15 октября 2026

Дополнительные $6 заимствований на каждые $100 сокращают подушку более чем вдвое. LlamaRisk отметила, что ее стресс-бенчмарк — индекс старших долгов CLO — падал более чем на 2,25% в течение двух торговых дней в марте 2020 года. Собственная чистая стоимость активов JAAA была значительно стабильнее: ее крупнейшее трехдневное падение апреля по октябрь 2026 года составило 0,08%.

Скорость — лишь половина проблемы возврата. JAAA является разрешительным на уровне токена, поэтому каждый ликвидатор и каждый получатель изъятого обеспечения должны быть в одобренном списке фонда, а выход происходит через выкуп у фонда. Если бы выкупы были приостановлены, LlamaRisk рассчитала, что позиция, открытая по новому максимуму, все равно покрывала бы долг и бонус за ликвидацию при худшем падении бенчмарка, но с запасом всего 0,32%. Значительную часть этой экспозиции несет один заемщик: крупнейшая позиция стандартного уровня держит 38,9% JAAA уровня при долге в $20,5 млн.

Какое место занимают держатели AAVE

Держатели AAVE не владеют обеспечением Horizon и не получают проценты заемщиков напрямую. Они управляют протоколом, включая рассмотренные выше параметры, а доход DAO частично зависит от удержания привязки GHO. TokenLogic отметил, что каждый GHO, погашенный через модуль стабильности, уничтожает обеспечение, приносящее доход от поставки Aave. Во время сентябрьского дисконта модуль Ethereum USDT сократился с 40,8 млн до 18,6 млн за три недели, а к 2 октября TokenLogic сообщил, что модуль USDC опустел.

Это связывает ценообразование Horizon с экономикой токена. Самая дешевая ставка GHO в протоколе питала циклические продажи, давившие на привязку, а давление на привязку истощало резервы, приносящие доход DAO. Рост кредитования Horizon усиливает аргументы в пользу AAVE только тогда, когда генерируемые проценты превышают эти издержки.

Сигналы для наблюдения до ноября

• Задолженность Horizon в GHO при 3,25%: TokenLogic обязался еженедельно отслеживать задолженность Horizon и отчитываться перед любыми дальнейшими изменениями. Если долг удержится при возврате GHO к $1, это подтвердит, что заемщики ценят само финансирование; если долг опустится к уровням августа, это подтвердит, что сентябрьский скачок был в основном циклами.
• Повторное кредитное плечо JAAA: если позиции стандартного уровня в течение недель после изменения начнут двигаться к лимиту 87%, это покажет, что дополнительная емкость финансирует существующее плечо, а не новых заемщиков.

Citi описала рынок, к которому стремится Aave. Именно эти показатели, а не стоимость активов, выпущенных в виде токенов, покажут, есть ли за этим рынком клиенты.

Эта статья предоставлена исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Кредитование в DeFi связано с рисками смарт-контрактов, обеспечения, ликвидности и ликвидации.

Статья впервые опубликована на Coindoo.