Сейчас 179 публичных компаний держат биткоин на своих балансах. Их стратегии, как правило, следуют одной формуле, популяризированной Strategy: привлечь капитал на традиционных рынках, использовать выручку для покупки биткоина и увеличивать количество BTC, обеспечивающего каждую акцию, быстрее, чем размытие акционеров его сокращает.

Марк Палмер, управляющий директор и старший аналитик по исследованию акций в StoneX, отметил, что именно так казначейские компании пытаются «обыграть» доходность биткоина.

Стратегию проще реализовывать, когда цена биткоина растёт, а инвесторы готовы финансировать новые покупки. Однако механика работает в обе стороны. Когда премия компании исчезает, энтузиазм инвесторов может ослабнуть, финансирование усложняется, а долговые и доходные обязательства никуда не деваются. Та же структура, которая усиливает прибыль при росте актива, может усиливать убытки при его падении.

50 крупнейших биткоин-казначейских компаний потеряли 83 млрд долларов рыночной стоимости с июля 2025 года. Недавняя негативная реакция акционеров Metaplanet также высветила вопросы, возникающие, когда казначейские компании слишком сильно размывают своих акционеров.

Казначейские компании с большей вероятностью нуждаются в новом финансировании именно на медвежьих рынках, что создаёт потенциальную проблему. Палмер отметил:

«Эмиссия акций с премией к чистой стоимости активов и покупка биткоина на вырученные средства увеличивают биткоинное обеспечение каждой существующей акции. Та же эмиссия со скидкой разрушает стоимость».

Отсюда вытекает центральный вопрос для инвесторов: стоят ли сверхвысокие доходности, доступные на бычьем рынке, тех рисков падения, которые могут проявиться на медвежьем?

Математика работает, пока рынки капитала сотрудничают

Несмотря на всю сложность, окружающую биткоин-казначейские компании, базовый тест для инвесторов довольно прост: получают ли акционеры со временем больше биткоина, обеспечивающего каждую акцию?

Палмер отметил, что инвесторам следует смотреть за пределы заголовочной цифры биткоинов, которыми владеет компания, и сосредоточиться на «биткоинах на полностью размытую акцию за вычетом долга и требований привилегированных акций».

По данным SatsIntel, по состоянию на сентябрь 2026 года насчитывалось 179 биткоин-казначейских компаний.

Эмиссия новых акций сама по себе не является проблемой. Важно то, генерирует ли привлечён капитал достаточно дополнительной стоимости и прибыли, чтобы выгоды для существующих акционеров перевешивали размытие.

Если компания выпускает акции дороже стоимости биткоина, который их обеспечивает, и использует выручку для покупки большего количества биткоина, акционеры могут получить больше биткоина на акцию. Если же компания привлекает средства ниже этой стоимости, акционеры могут получить меньше.

Эта динамика была особенно благоприятной для Strategy во время последнего бычьего рынка биткоина, отметил Адам Морган Маккарти, исследователь в LO:TECH и бывший глава исследований в Kaiko. Биткоин быстро рос, что позволяло компании привлекать дополнительное финансирование.

«Они могли брать новый долг. Они могли выпускать новый долг благодаря этому», — сказал Маккарти.

Преимущество первопроходца

Выбор правильной казначейской компании цифровых активов — ключевое решение. Сейчас на рынке представлено около двухсот таких компаний, и более давно работающие имеют преимущество, пояснил Маккарти:

«Это преимущество первопроходца, верно? Если вы Майкл Сейлор или Bitmine, и во главе стоит такой человек с репутацией больше, чем жизнь, это уже немного другое».

Исполнительный председатель Strategy Майкл Сейлор стал тесно ассоциироваться с моделью казначейских компаний. Маккарти отметил, что Сейлор способен поддерживать движение истории, даже когда цена биткоина не движется. В Ethereum-казначейской компании Bitmine есть столь же заметная фигура — Том Ли.

Биткоин и другие криптовалюты растут и падают во многом на нарративах. Наличие яркого рассказчика помогает удерживать интерес инвесторов, особенно когда базовый актив стремительно падает. Но Маккарти предупредил:

«Не думаю, что хватит места для сотни Майклов Сейлоров; таких людей просто не так много».

По словам Маккарти, многие компании, последовавшие за Strategy, по сути просто покупали биткоин и надеялись, что за ним последует цена их акций. Они «не имели плана выхода» на случай разворота рыночной динамики, и он ожидает, что итоговая чистка будет ещё более жёсткой.

«Думаю, будет вымыто около 95% из них», — сказал он.

Корпоративная оболочка несёт дополнительные обязательства

Инвесторы могут получить экспозицию на биткоин более простыми способами, включая прямую покупку актива на бирже или использование спотового биржевого фонда (ETF) на биткоин.

Спотовые ETF позволяют инвесторам с традиционных финансовых рынков покупать биткоин через обычный брокерский счёт, не принимая на себя риски управления, структуры финансирования и корпоративного управления, связанные с казначейской компанией цифровых активов.

Палмер отметил, что сложный финансовый инжиниринг бывает трудно понять розничным инвесторам. Он выделил ключевой риск в акциях биткоин-казначейских компаний:

«Крупнейший риск, с которым сталкиваются инвесторы при покупке акций биткоин-казначейских компаний, — это забвение того, что требование обыкновенных акционеров является остаточным, поскольку конвертируемый долг и бессрочные привилегированные акции стоят впереди них по приоритету».

Эти инструменты, добавил он, «несут денежные обязательства, которые сам биткоин не генерирует».

Могут ли казначейские компании обыграть биткоин?

Мэтт Коул, генеральный директор Strive, одной из крупнейших биткоин-казначейских компаний, сказал, что инвесторам следует напрямуювать результаты компаний. Он заявил:

«Strategy значительно превзошла биткоин с момента принятия своей стратегии. Metaplanet также превзошла биткоин с момента основания, а Strive превзошёл биткоин как с момента объявления нашей стратегии в мае 2025 года, так и с начала 2026 года».

Коул добавил, что «Strive не продал ни одного биткоина, и во время медвежьего рынка биткоина мы увеличили наши holdings примерно в четыре раза, превосходя биткоин».

Дэвид Бейли, генеральный директор Nakamoto, привёл схожий аргумент в отношении Metaplanet. В посте на X Бейли сказал, что Metaplanet была «лучшей акцией в мире на протяжении почти двух лет» и «выросла на 1300% с момента генезиса». Источник: Дэвид Бейли, https://x.com/DavidFBailey/status/2097398555778421224

Несмотря на эти доходности на данный момент, погашения долга и доходные обязательства всё ещё могут создать проблемы в будущем. Компании без сопоставимого доступа к капиталу, базы инвесторов или силы баланса уже увидели, как быстро стратегия может обернуться против них.

Два ярких примера — собственная Nakamoto Inc. Бейли, чьи акции упали на 99% от пика 2025 года, и британская Satsuma Technology, пережившая аналогичное падение.

Для читателей, оценивающих экспозицию в секторе, те же переменные, которые определили эти результаты, служат и наиболее наглядными маркерами для наблюдения: торгуются ли акции компании с премией или дисконтом к обеспечивающему их биткоину, как она обслуживает погашения долга и доходные обязательства по мере их наступления и не вызывает ли дальнейшее размытие такую реакцию акционеров, как в Metaplanet.

Личный взгляд Маккарти также иллюстрирует различие между владением биткоином и акциями казначейской компании. На вопрос, как он разместил бы 100 000 долларов для экспозиции на биткоин, он ответил, что «в основном купил бы ETF» и, возможно, выделил бы меньшую сумму на Strategy «ради волатильности».

В конечном счёте, покупка биткоина — это ставка на биткоин. Покупка биткоин-казначейской компании — это ставка на биткоин плюс дополнительная ставка на людей, структуру финансирования, баланс и корпоративное управление, окружающие актив.

Связанное: Metaplanet перевела 4 800 BTC на 377 млн долларов в Coinbase Prime

Связанное: Strategy привлекла 334 млн долларов через продажу акций, но не купила биткоин

Magazine: Strategy стала символом краха доткомов: может ли история повториться?