Смена режима на рынке облигаций может изменить подход к инвестициям в золото на годы вперед

В выпуске Money Metals Midweek Memo ведущий Майк Махарри утверждает, что инвесторам следует смотреть дальше ежедневных заголовков и распознавать долгосрочные закономерности, меняющие финансовые рынки. Проводя параллель с хоккейными вратарями, которые полагаются не на рефлексы, а на распознавание моделей, Махарри считает, что история дает ценные подсказки о том, куда движутся рынки, даже если конкретные события никогда не повторяются в точности.

Его центральный тезис заключается в том, что рынок казначейских облигаций США переживает фундаментальный структурный сдвиг. Если эта тенденция сохранится, она может надолго изменить процентные ставки, ограничить варианты политики Федеральной резервной системы, ослабить традиционный инвестиционный портфель 60/40 и усилить долгосрочные аргументы в пользу владения золотом и серебром.

Почему распознавание закономерностей важнее заголовков

Махарри начинает с необычной аналогии из профессионального хоккея. Вратари NHL регулярно останавливают щелчки, на которые они физически не успели бы среагировать, потому что распознают закономерности еще до того, как шайба покидает клюшку игрока. По его словам, инвесторам следует подходить к рынкам так же — изучать исторические тенденции, разворачивающиеся на протяжении лет или десятилетий, а не реагировать на каждый пост в социальных сетях, комментарий Федеральной резервной системы или ежедневное движение цен. Технический анализ и долгосрочная историческая перспектива могут выявлять повторяющиеся циклы, которые помогают предвидеть будущее поведение рынка.

По словам Махарри, современные финансовые рынки страдают от "сжатых временных горизонтов", когда многие участники почти ничего не помнят до финансового кризиса 2008 года. Это исказило ожидания и привело к тому, что многие инвесторы ошибочно считают сверхнизкие процентные ставки последнего десятилетия нормальными условиями. Однако в более длительной исторической перспективе период примерно с 2009 по 2022 год был аномалией: Федеральная резервная система удерживала ставки около нуля примерно семь лет и расширила свой баланс с менее чем $1 триллиона до более чем $8 триллионов за счет нескольких раундов количественного смягчения — уровня денежно-кредитного вмешательства, не имевшего прецедентов в истории США.

Инфляция усложняет накопления на пенсию

Прежде чем перейти к рынку облигаций, Махарри выделяет недавний опрос Morningstar, согласно которому 46% американцев говорят, что сейчас не могут позволить себе откладывать на пенсию. Он признает, что устойчивая инфляция и снижение покупательной способности делают сбережения все более трудными, но утверждает, что отказ от накоплений создает еще более серьезный долгосрочный риск.

В качестве одного из возможных решений Махарри обсуждает программу ежемесячных взносов Money Metals, которая позволяет инвесторам накапливать драгоценные металлы, начиная со взносов всего от $100 в месяц, постепенно формируя портфель, предназначенный для сохранения покупательной способности со временем.

Фундаментальный сдвиг на рынке облигаций

Основная часть выпуска посвящена свидетельствам того, что рынок казначейских облигаций США вступил в долгосрочный структурный переход. Опираясь на исследования Massif Capital и аналитика Уилла Томпсона, Махарри объясняет, что на протяжении примерно последних двух десятилетий долгосрочные процентные ставки в значительной степени следовали за ожиданиями относительно политики Федеральной резервной системы.

Теперь эта связь, по-видимому, меняется. Вместо того чтобы спрос на Treasuries определялся преимущественно центральными банками, цены облигаций все чаще задаются частными инвесторами, ищущими конкурентную доходность. По мере того как эти инвесторы становятся более чувствительными к риску и требуемой доходности, долгосрочные процентные ставки все больше определяются фискальными опасениями и геополитическими рисками, а не одной лишь политикой Федеральной резервной системы, — сдвигом, который фундаментально меняет функционирование рынков Treasuries.

Тезис Джима Гранта о долгосрочном медвежьем рынке облигаций

Махарри возвращается к работам ветерана анализа облигаций Джима Гранта, издателя Grant's Interest Rate Observer. Грант давно утверждает, что процентные ставки движутся многодесятилетними циклами, и считает, что мир входит в поколенческий медвежий рынок облигаций, то есть период устойчиво более высоких процентных ставок и более низких цен на облигации на протяжении многих лет.

Грант основывает этот вывод на повторяющихся исторических циклах, охватывающих более века. Процентные ставки снижались в отдельные периоды конца девятнадцатого века, росли в начале двадцатого века, вновь снижались с 1920 по 1946 год, поднимались с 1946 по 1981 год, а затем вошли в очередное продолжительное снижение, кульминацией которого стали почти десять лет нулевых процентных ставок после финансового кризиса 2008 года. Последний цикл — от роста ставок в конце 1940-х до пика эпохи Волкера примерно в 20% по 10-летним Treasuries в 1981 году — длился около 35 лет. Если новый восходящий цикл начался примерно в 2020 году, исторические прецеденты предполагают, что он может продолжаться глубоко в 2040-е годы. На пике недавней эпохи низких ставок почти $18 триллионов мирового долга имели нулевую или даже отрицательную доходность — то, что Грант считает одним из крупнейших излишеств в истории рынка облигаций.

Massif Capital объясняет, почему этот цикл отличается

Если Грант выделяет историческую закономерность, то Massif Capital пытается объяснить механизмы сегодняшнего сдвига. Цены и доходность Treasuries по-прежнему определяются спросом и предложением: когда спрос падает, цены облигаций снижаются, а доходность растет.

Однако недавнее поведение рынка нарушило традиционные ожидания. Доходность 10-летних Treasuries выросла примерно с 1.5% в конце 2021 года почти до 5% к осени 2023 года. Даже после того как Федеральная резервная система начала снижать краткосрочные процентные ставки, долгосрочная доходность оставалась повышенной, вместо того чтобы снижаться.

По оценке Massif Capital, это представляет собой настоящую "смену режима" на рынках Treasuries. Компания приводит показательный пример: после того как Federal Open Market Committee снизил ставки на 50 базисных пунктов на заседании в сентябре 2024 года, доходность 10-летних Treasuries фактически выросла — примерно с 3.65% 17 сентября 2024 года до около 4.79% к январю 2025 года. К марту 2026 года, несмотря на прогнозы примерно 225 базисных пунктов дополнительных снижений ставок, 10-летние Treasuries все еще торговались около 4.45%, что указывает на то, что политика Федеральной резервной системы больше не полностью контролирует долгосрочные ставки.

Облигации теряют статус защитного актива

Возможно, самое значимое изменение, которое выделяет Махарри, — это эволюция роли казначейских ценных бумаг в периоды геополитического стресса. Исторически инвесторы устремлялись в государственный долг США во время войн или финансовых потрясений, подталкивая цены облигаций вверх, а доходность вниз. В последнее время, однако, конфликты, включая усиление напряженности вокруг Ирана, совпадали скорее с продажами Treasuries, чем с покупками.

По словам Махарри, это указывает на то, что инвесторы все чаще воспринимают долгосрочный государственный долг как рисковый актив, а не как безопасную гавань. Он отмечает, что модель Adrian, Crump, and Moench Федерального резервного банка Нью-Йорка оценивала 10-летнюю срочную премию примерно в 0.6% в конце мая 2026 года после того, как большую часть предыдущего десятилетия она находилась около нуля или в отрицательной зоне. Срочная премия — дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за владение долгосрочным долгом вместо последовательного перекладывания в краткосрочные бумаги, — годами подавлялась агрессивными программами покупки облигаций центральными банками. 13 января 2025 года срочная премия превысила 0.8%, достигнув максимума с 2011 года. Эти повышенные премии показывают, что инвесторы теперь требуют большей компенсации за владение долгосрочным долгом США.

Почему глобальный спрос на Treasuries снижается

Махарри выделяет две основные силы, снижающие международный спрос на государственный долг США. Первая — ухудшение фискального положения Америки. Поскольку государственный долг приближается к $40 триллионам — более чем вдвое выше уровня чуть более десятилетней давности, — продолжающиеся дефицитные расходы вызывают у глобальных инвесторов опасения относительно долгосрочной устойчивости финансов США. Правительство США в последние финансовые годы ежегодно фиксировало дефициты свыше $1 триллиона, включая периоды экономического роста, что исторически скорее ассоциировалось с заимствованиями в условиях рецессии, чем с ростом в мирное время.

Вторая — использование доллара США как инструмента давления. После западных санкций и заморозки примерно $300 миллиардов российских активов, номинированных в долларах, после вторжения России в Украину многие правительства начали пересматривать риски владения крупными объемами финансовых активов США. По словам Махарри, эти события ускорили глобальные усилия по дедолларизации, которые уже разворачивались среди стран BRICS, некоторые из которых публично выступали за снижение зависимости от доллара в расчетах по трансграничной торговле.

Один заметный пример — Китай, чьи вложения в Treasuries сократились примерно до $652.3 миллиарда — минимального уровня с сентября 2008 года. Махарри также отмечает, что ранее в этом году золото превзошло Treasuries США в качестве ведущего резервного актива мира, подчеркивая, что многие центральные банки заменяют государственные облигации золотом.

Рост стоимости заимствований ограничивает Вашингтон

Более высокая доходность облигаций создает серьезные проблемы для федерального правительства. По мере роста процентных ставок соответственно увеличиваются и расходы на заимствования. Махарри отмечает, что в 2026 финансовом году Казначейство США уже потратило примерно $1.5 триллиона на процентные расходы по состоянию на отчетный период, что на 14.2% выше сопоставимого периода 2025 финансового года. В 2025 финансовом году процентные расходы составили примерно $1.22 триллиона, увеличившись на 7.3% по сравнению с предыдущим годом.

Проценты по государственному долгу теперь стали второй по величине статьей расходов федерального правительства, превышая расходы на оборону и Medicare; больше стоит только Social Security. Это усугубляется структурой сроков погашения: значительная часть непогашенного федерального долга была выпущена в эпоху низких ставок и должна быть рефинансирована по текущей, более высокой доходности, а значит средняя стоимость обслуживания долга для правительства продолжает расти, даже если ФРС удерживает ставки без изменений. Махарри утверждает, что если иностранные правительства продолжат сокращать покупки Treasuries, а частные инвесторы будут требовать более высокой доходности, у Федеральной резервной системы может остаться мало выбора, кроме как возобновить масштабные покупки облигаций через количественное смягчение.

Дилемма Федеральной резервной системы

По словам Махарри, это создает дилемму, из которой Федеральной резервной системе трудно выйти. Если регуляторы продолжат бороться с инфляцией с помощью более жесткой денежно-кредитной политики, они рискуют лопнуть долговой пузырь и нанести серьезный ущерб экономике. Если же они вместо этого возобновят агрессивное денежно-кредитное смягчение и количественное смягчение, они рискуют вновь разогнать инфляцию за счет дополнительного создания денег.

Эта дилемма напоминает период стагфляции 1970-х годов, когда Федеральная резервная система под руководством председателя Артура Бернса чередовала ужесточение и смягчение, в итоге не сумев взять инфляцию под контроль на фоне стагнации экономики — модель, которая сохранялась до тех пор, пока ФРС при Волкере резко не подняла ставки в начале 1980-х ценой тяжелой рецессии. Махарри считает, что история указывает: Федеральная резервная система в конечном счете выберет инфляцию вместо рецессии, поскольку сохранение экономической стабильности последовательно имело приоритет над поддержанием покупательной способности. Он предполагает, что меняющийся рынок облигаций может все сильнее ограничивать способность ФРС контролировать долгосрочные процентные ставки, вынуждая регуляторов принимать решения, которых они предпочли бы избежать.

Почему золото может заменить облигации в традиционных портфелях

На протяжении десятилетий стандартное распределение инвестиций представляло собой портфель 60/40 — примерно 60% акций и 40% облигаций, — который зависел от роста облигаций в периоды падения акций. Популяризированная в десятилетия после разработки Гарри Марковицем современной портфельной теории в 1950-х годах, модель 60/40 опиралась на исторически надежную отрицательную корреляцию между акциями и облигациями, чтобы сглаживать доходность на протяжении экономических циклов. Сегодня, однако, облигации и акции все чаще движутся вместе.

Исследование Massif Capital показало, что скользящая корреляция между акциями и облигациями, остававшаяся умеренно отрицательной с 2003 по 2021 год, в 2022 году выросла примерно до +0.5 и с тех пор в среднем держится около +0.6. Когда в 2022 году оба класса активов снижались одновременно, портфель 60/40 показал один из худших годовых результатов за всю историю наблюдений, подорвав предпосылку диверсификации, которая поддерживала эту модель более полувека. В результате облигации больше не обеспечивают той диверсификации, на которую рассчитывают многие инвесторы.

Махарри указывает на главного инвестиционного директора Morgan Stanley Майкла Уилсона, который недавно предложил стратегию 60/20 — заменить половину традиционной доли облигаций золотом как более устойчивым хеджем против инфляции.

Центральные банки продолжают выбирать золото

В поддержку этой точки зрения Махарри отмечает, что сами центральные банки все чаще предпочитают золото государственным облигациям. Согласно данным, приведенным в выпуске, центральные банки покупали более 1,000 метрических тонн золота ежегодно четыре года подряд. Для сравнения, среднегодовые покупки золота центральными банками с 2010 по 2021 год составляли лишь 473 метрические тонны. Это ускорение носило широкий характер: сообщалось о покупках со стороны России, Китая, Индии, Турции и множества других центральных банков развивающихся рынков, многие из которых также входят в число крупнейших держателей государственного долга США. По мнению Махарри, эта тенденция усиливает идею о том, что золото все больше становится предпочтительным защитным активом в мире по мере ослабления доверия к долгосрочному государственному долгу.

Взгляд за пределы сегодняшних заголовков

В завершение Махарри возвращается к центральной мысли выпуска: инвесторам следует меньше сосредотачиваться на ежедневном рыночном шуме и больше — на долгосрочных исторических закономерностях. Рассматривая рынки Treasuries, политику Федеральной резервной системы, инфляцию или драгоценные металлы, он считает, что сегодняшние события указывают на продолжительный период структурно более высоких процентных ставок, устойчивого обесценения валюты и повышенного спроса на материальные активы.

Хотя краткосрочная волатильность неизбежна, Махарри утверждает, что долгосрочные тенденции все больше благоприятствуют золоту и серебру как инструментам сохранения покупательной способности в меняющемся финансовом ландшафте.

Money Metals Exchange (MoneyMetals.com) — онлайн-дилер слитков и монет, работающий с 2010 года и признанный Investopedia лучшим дилером драгоценных металлов в целом.