У генерального директора BitGo Майка Белше есть предупреждение для криптоиндустрии: объединение всех услуг под одной крышей — опасная модель. Выступая на Korea Blockchain Week 2026 2 октября, Белше заявил, что вертикально интегрированные компании в сфере цифровых активов могут спровоцировать коллапс, напоминающий крах Lehman Brothers в 2008 году.

Эти замечания прозвучали в чувствительный момент — всего через несколько недель после того, как Clarity Act застрял в Сенате США, оставив рынок без структурных ограждений, на которые рассчитывала значительная часть индустрии.

Разделение как ключевой принцип

Основой аргументации Белше является функциональное разделение. По его мнению, биржи, брокеры и кастодианы должны работать как отдельные бизнесы, а не как подразделения одной компании.

Он обосновал эту позицию историческим прецедентом. По его утверждению, в рамках традиционной рыночной модели биржи никогда не хранили клиентские активы. Чтобы сделать ставки осязаемыми, Белше указал на Нью-Йоркскую фондовую биржу: если бы NYSE обанкротилась в мире, где биржа также хранит активы всех участников, весь рынок рухнул бы вместе с ней.

Он пошел дальше, предупредив, что последствия в криптосфере могут превзойти последствия краха Lehman Brothers. Обрушение 2008 года было разрушительным, однако Белше предположил, что криптоаналог может иметь еще более широкие последствия для всего рынка.

Два риска, одна структура

Белше выделил две категории опасностей в интегрированной модели.

Первая — кастодиальный риск. В криптовалютах право собственности в конечном счете сводится к приватным ключам — криптографическим учетным данным, которые контролируют доступ к средствам. Если кастодиан неправильно управляет этими ключами, пользователи могут навсегда потерять свои активы.

Вторая — кредитный риск контрагента. Когда одна компания сосредотачивает множество видов деятельности в одном месте, ее клиенты становятся зависимыми от общего финансового состояния компании, а не только от конкретной услуги, на которую они подписались.

Белше утверждал, что криптокомпании ведут такую концентрированную деятельность без смягчающей инфраструктуры, существующей в других сферах финансов. В США эта инфраструктура включает правила обособления: нормативные акты SEC требуют от зарегистрированных брокеров-дилеров хранить клиентские активы отдельно от собственных средств, а фьючерсные брокеры работают под параллельными требованиями обособления со стороны CC.

Пример Coinbase

Белше привел Coinbase в качестве примера этой тенденции. Компания владеет множеством лицензий, которые позволяют ей вести интегрированную деятельность в разных сегментах рынка.

Такая схема законна в рамках действующего законодательства. Точка Белше состоит в том, что законность не равнозначна безопасности, особенно в отсутствие правил разделения, характерных для традиционных рынков.

Стоит отметить собственную позицию Белше в этой дискуссии. BitGo — компания, ориентированная на кастодиальные услуги, и мир, в котором торговля и хранение разделены, — что неудивительно — мир, соответствующий ее бизнес-модели.

Вакуум после Clarity Act

Clarity Act не смог набрать необходимые 60 голосов в Сенате и застрял 15 сентября 2026 года. Предупреждение Белше прозвучало в образовавшемся вакууме.

Без закона, четко разграничивающего виды бизнес-деятельности, компании могут продолжать строить интегрированные платформы, а у регуляторов остается меньше инструментов для принудительного разделения.

Сравнение с Lehman: подробный разбор

Обращение к Lehman Brothers было осознанным выбором. Инвестиционный банк подал заявление о банкротстве 15 сентября 2008 года — крупнейшее такое заявление в истории США, — и этот крах стал нарицательным обозначением того, что происходит, когда взаимосвязанные финансовые риски распутываются одновременно.

Криптоиндустрия исторически позиционировала себя как альтернативу хрупкости традиционных финансов. Критика Белше указывает на то, что часть индустрии, возможно, воссоздает эту хрупкость — уже без некоторых механизмов защиты.

Индустрия уже однажды провела этот эксперимент. В середине 2022 года кредитные платформы Celsius Network и Voyager Digital заморозили вывод средств и подали заявление о банкротстве, оставив клиентам подавать иски как необеспеченным кредиторам — прямая демонстрация кредитного риска контрагента. Несколько месяцев спустя, в ноябре 2022 года, биржа FTX подала заявление о банкротстве после того, как выяснилось, что клиентские средства направлялись в аффилированную торговую компанию Alameda Research, — крах, завершившийся осуждением основателя Сэма Бэнкмана-Фрида по обвинениям в мошенничестве. Для индустрии, уже пережившей подобный обвал, аналогия Белше не является абстрактной.

Что это значит для инвесторов и индустрии

Для инвесторов практический вопрос заключается в том, где фактически находятся их активы. Хранение монет на платформе, которая также торгует, кредитует или выступает брокером, означает подверженность всему спектру деятельности этой платформы — осознает это пользователь или нет.

Рамка Белше дает розничным и институциональным пользователям простой чек-лист: кто хранит ключи и что еще эта организация делает со своим балансом?

На политическом уровне дискуссия о разделении торговли и хранения, вероятно, обострится, когда законодатели вернутся к законодательству о структуре рынка. Любая возрожденная версия Clarity Act или закон-преемник могут стать ареной, где развернется эта борьба.