Биткоин (BTC) в 2026 году фиксирует больше необычно крупных однодневных колебаний цены, чем во время медвежьего рынка 2018 года, даже несмотря на резкое снижение общей волатильности — и, согласно анализу CoinDesk, такое сочетание создает трудности для всех, кто полагается на стандартные модели оценки риска.

Крупнейшая криптовалюта, торгуемая около $84,155.39, зафиксировала в этом году 10 дней, когда цена отклонялась не менее чем на три стандартных отклонения — или «три сигмы» — от недавнего торгового паттерна. Это больше, чем восемь таких дней за весь 2018 год, когда биткоин потерял 73% своей стоимости.

Результаты показывают, что биткоин за годы успокоился, но по-прежнему выдает аномально крупные дни — и в этом году они случались чаще, чем в 2018-м. Годовая волатильность составляет около 46% против 84% в 2018 году, а среднее движение в три сигмы сократилось примерно до 7% с примерно 10% восемь лет назад. Иными словами, сами колебания стали меньше, но происходят чаще относительно недавнего поведения биткоина.

«Биткоин по-прежнему проходит через длительные периоды затишья, за которыми следуют резкие переоценки, и это не изменилось, — сказал Николя Катраво, глава EMEA в Paradigm, ведущей институциональной сети ликвидности на рынке криптодеривативов. — Рынок повзрослел: больше институтов, ETF и значительно более глубокая ликвидность, поэтому средний день спокойнее. Но шоки никуда не делись: макроэкономика, кредитное плечо, позиции».

Частота этих экстремальных дней имеет значение далеко за пределами криптотрейдинговых десков. Теперь, когда ETF и институциональные деньги стали неотъемлемой частью рынка, способ измерения риска биткоина напрямую влияет на размер портфельных аллокаций — поднимая вопрос о том, не занижают ли инструменты на основе волатильности хвостовой риск биткоина и не поощряют ли чрезмерно крупные позиции на все более институционализированном крипторынке.

Как измеряются дни «сигмы»

Трейдеры используют «сигму» для описания того, насколько цена актива отклоняется от его типичного поведения. Для количественной оценки этих движений CoinDesk сравнивал каждодневное изменение цены с 30-дневной реализованной волатильностью биткоина — показателем того, насколько цена обычно движется за день в течение предыдущего месяца. Любой день, в который движение вверх или вниз составляло не менее трехкратной величины этого показателя, считался днем «3-сигмы».

Поскольку этот ориентир ретроспективен, период затишья снижает планку того, что считается экстремальным днем, — одна из причин, почему спокойная торговля и частые показания в три сигмы могут сосуществовать.

При нормальном колоколообразном распределении около 95% движений укладываются в две сигмы, а 99,7% — в три, что делает движение в три сигмы редким — именно поэтому трейдеры используют его для выявления аномальных колебаний. Высокое количество таких дней указывает, что актив по-прежнему подвержен внезапным потрясениям, даже если его общая волатильность снижается.

Контраст заметен даже на фоне других волатильных активов. С 2024 года биткоин примерно так же волатилен, как Nvidia, — около 47%. Однако за этот период биткоин зафиксировал 26 дней с движением в три сигмы против восьми у Nvidia. У S&P 500 таких дней было 16, у золота — 12.

Почему падающая волатильность может вводить в заблуждение модели риска

Устойчивость экстремальных движений создает проблему для инвесторов, использующих модели на основе волатильности для определения объема позиций в биткоине.

Одной из широко используемых метрик является value-at-risk (VaR), которая оценивает, сколько портфель может потерять в плохой день. Некоторые модели VaR сильно зависят от недавних колебаний цены, а это значит, что длительный период спокойной торговли может сделать актив менее рискованным в глазах инвесторов. Снижающиеся показатели 30-, 90- и 180-дневной волатильности биткоина могут, таким образом, побуждать инвесторов наращивать экспозицию. Но в зависимости от конструкции модели это кажущееся снижение риска может не полностью отражать возможность необычно крупных убытков.

VaR также оценивает лишь порог убытков; она не говорит инвесторам, насколько серьезными могут стать потери за его пределами. Этот пробел известен как хвостовой риск — возможность редких, но необычно крупных убытков, выходящих за рамки нормального торгового паттерна актива. Повторяющиеся движения биткоина в три сигмы иллюстрируют, почему инвесторам необходимо учитывать такие экстремальные сценарии, даже когда повседневная волатильность снижается.

«Стандартные меры VaR не позволяют должным образом оценить весь хвостовой риск, и это одна из главных причин, по которым индустрия движется к Expected Shortfall и аналогичным мерам, которые учитывают хвостовой риск», — сказал Люк Стрейерс, генеральный директор криптовалютной опционной биржи Deribit.

Expected Shortfall показывает, насколько серьезными становятся убытки в худшие дни, а не только то, как часто они происходят. В отличие от одной лишь VaR, эта методология помогает инвесторам оценить, насколько разрушительными могут быть экстремальные потери. Этот сдвиг не уникален для криптоиндустрии: после финансового кризиса 2008 года международные банковские стандарты рыночного риска также отошли от VaR к мерам на основе ожидаемого дефицита.

«Если хвостовой риск не учитывается в портфельных целях, то более спокойный биткоин действительно поощряет более широкую аллокацию в портфеле, из-за чего внезапные скачки оказывают большее влияние на портфель», — сказал Стрейерс. Он добавил, что эти риски в три сигмы можно хеджировать с помощью опционов на биткоин.

Почему внезапные колебания продолжаются

Участники рынка указывают на непредсказуемые макрошоки и высокую левереджированную опционную позиционированность как на двойной движущий фактор этих дней с высоким VaR.

Катраво из Paradigm сказал, что этот год — хороший пример. «Начало было вялым: деньги перетекали в технологические акции, а серия взломов DeFi подтолкнула людей к продаже волатильности и структурным продуктам ради доходности. А затем — Трамп, война с Ираном, ФРС, и когда все в шорте по волатильности в диапазоне, одного заголовка достаточно, чтобы получить аномальный день», — сказал он.

По сути, риск накапливается, когда трейдеры ставят на то, что цены останутся стабильными. Такая позиция предполагает продажу — или шорт — опционов, по сути страхования от больших ценовых колебаний, ради получения премии. Подобные стратегии работают, пока рынки спокойны. Но когда приходит макрозаголовок и цены резко дергаются, продавцы оказываются не на той стороне, и их спешка закрыть позиции может превратить движение в шок.

Александр С. Блюм, сооснователь и генеральный директор Two Prime, инвестиционного советника, зарегистрированного в SEC, указал на особенно популярную версию этой сделки — call overwriting. Инвесторы продают колл-опционы на уже принадлежащий им биткоин, отказываясь от части потенциала роста в обмен на стабильный доход от премий.

«Я считаю, что, несмотря на сдержанную волатильность в целом, значительный рост позиционирования на рынке деривативов позволяет крупным движениям по-прежнему происходить довольно часто. На данный момент call overwriting — очень перегруженная сделка. Когда мы видим движение вверх, как в прошлом месяце, это создает шорт-сквиз, усиливающий движения», — сказал Блюм.

Более устойчивый рынок?

Хорошая новость в том, что рынок поглощает эти потрясения лучше, чем раньше. 21 сентября, в день последнего скачка биткоина на три сигмы, Paradigm обеспечила рекордные $6,7 млрд в опционных сделках.

«В этот раз мы не видели и не слышали о каких-либо десках, понесших серьезный ущерб», — сказал Катраво. «Участники гораздо более искушенны, чем несколько лет назад, управление рисками значительно улучшилось, и на рынке больше институциональных денег, так что тяжелый месяц остается просто тяжелым месяцем».

Только не ждите, что эти дикие колебания прекратятся.

«Они останутся. Десять лет данных показывают, что такие дни не исчезли по мере взросления рынка, потому что макрошоки никуда не денутся», — сказал Катраво.

Для читателей, отслеживающих этот паттерн, показатели таковы, как их отслеживал CoinDesk: текущее количество дней с тремя сигмами на фоне 30-, 90- и 180-дневных показателей волатильности биткоина и позиционирование на опционном рынке биткоина, где перегруженные сделки на продажу волатильности неоднократно превращали заголовки в аномальные движения.