Bitcoin на акцию — одна из важнейших метрик для оценки Bitcoin-казначейской компании. Она измеряет, сколько биткоинов приходится на каждую обыкновенную акцию, однако существует несколько способов расчета этого показателя, и каждый метод раскрывает разные аспекты экономики владения обыкновенными акциями. Понимание этих различий необходимо для оценки структуры капитала компании, измерения аккреции и определения стоимости, приходящейся на обыкновенных акционеров. Поскольку такие компании могут финансировать покупку биткоинов за счет долга, варрантов или привилегированных акций, а не только обыкновенного капитала, выбранный метод расчета может существенно изменить картину, которую представляет заявленный показатель.

Raw Bitcoin Per Share

Простейшая метрика — Raw Bitcoin Per Share (BPS).

BPS = Общие запасы биткоинов / Количество обыкновенных акций в обращении

Этот расчет делит запасы биткоинов компании на ее существующие обыкновенные акции, давая прямолинейную меру того, сколько биткоинов обеспечивает каждую находящуюся в обращении акцию.

Ее главное ограничение связано с учетом потенциального размытия. У компании могут быть варранты, конвертируемый долг или конвертируемые привилегированные акции, которые со временем могут стать обыкновенными акциями. Поскольку raw BPS учитывает только существующие акции, он дает неполную картину потенциального будущего количества акций.

Bitcoin Per Assumed Diluted Share

Bitcoin Per Assumed Diluted Share (BPADS) устраняет это ограничение, включая акции, которые существовали бы, если бы все потенциально размывающие ценные бумаги были конвертированы в обыкновенные акции.

BPADS = Общие запасы биткоинов / Предполагаемое разводненное количество акций в обращении

Поскольку предполагаемое разводненное количество акций больше или равно существующему количеству, BPADS всегда меньше или равен raw BPS.

Эта метрика стала широко цитироваться начиная с 2024 года, особенно по мере того как Bitcoin-казначейские компании приняли все более сложные структуры капитала. Учитывая потенциальное размытие от находящихся в обращении ценных бумаг, BPADS дает более консервативный взгляд на владение биткоинами и особенно актуален для компаний со значительным конвертируемым долгом, варрантами или конвертируемыми привилегированными акциями.

Однако его предположение о полной конвертации может быть чрезмерно консервативным. Варранты и конвертируемый долг могут никогда не конвертироваться, если цена обыкновенных акций остается ниже их цен конвертации или исполнения, а бессрочные конвертируемые привилегированные акции могут оставаться в обращении неопределенно долго, если инвесторы предпочитают получать дивиденды по привилегированным акциям, а не конвертировать их в обыкновенный капитал. Таким образом, BPADS представляет полностью разводненный сценарий, а не прогноз фактического будущего количества акций.

Net Bitcoin Per Share

У BPS и BPADS есть еще одно важное ограничение: они измеряют валовые запасы биткоинов без учета старших требований к активам компании. Обыкновенный капитал находится в нижней части структуры капитала, и держатели долга и привилегированные акционеры, как правило, имеют приоритет над обыкновенными акционерами в соответствии со своими договорными правами. Эти старшие требования важны, потому что они уменьшают активы, в конечном итоге приходящиеся на обыкновенный капитал.

Net Bitcoin Per Share (Net BPS) решает эту проблему, вычитая биткоинный эквивалент старших требований из общих запасов биткоинов перед делением на количество обыкновенных акций.

Net BPS = (Общие запасы биткоинов − Старшие требования / Цена биткоина) / Обыкновенные акции

Например, компании со старшими требованиями на 1 миллиард долларов и ценой биткоина 100 000 долларов потребуется эквивалент 10 000 биткоинов для удовлетворения этих требований. Эти 10 000 биткоинов, следовательно, вычитаются из валовых запасов биткоинов при расчете Net BPS.

В знаменателе можно использовать как существующие обыкновенные акции, так и предполагаемое разводненное количество акций, но подход должен оставаться последовательным: у ценных бумаг, предположительно конвертируемых в обыкновенные акции, следует исключить их погашаемые старшие требования из вычетов в числителе, чтобы избежать двойного учета одного и того же обязательства.

Следует ли учитывать денежные средства?

Существует два полезных подхода к расчету Net BPS.

Первый применяет денежные средства и их эквиваленты против старших требований перед вычетом оставшихся обязательств из запасов биткоинов.

Net BPS = [Запасы биткоинов − (Старшие требования − Примененные денежные средства) / Цена биткоина] / Обыкновенные акции

При этом методе применяемые денежные средства ограничены суммой, доступной для покрытия старших требований. Этот метод отражает тот факт, что денежные средства могут удовлетворить обязательства, сохраняя больше биткоинов для обыкновенных акционеров. Именно эта методология используется Strategy для расчета своего mNAV — конкретный пример эмитента, применяющего одну из этих моделей расчета на акцию на практике.

Второй подход вычитает полную стоимость старших требований из запасов биткоинов и отражает денежные средства отдельно. Например, инвесторы могут рассматривать и Net BPS, и Cash Per Share. Такое разделение дает более четкое представление о биткоин-экспозиции компании наряду с ее независимыми денежными резервами на уровне одной акции.

Оба подхода полезны. Учет денежных средств дает более полную меру остаточной стоимости активов, а исключение денежных средств делает биткоин-позицию компании и ее денежную позицию видимыми по отдельности.

Net BPS меняется вместе с ценой биткоина

Определяющей характеристикой Net BPS является его чувствительность к цене биткоина. Raw BPS и BPADS зависят от запасов биткоинов и количества акций; Net BPS дополнительно зависит от рыночной цены биткоина, поскольку старшие требования обычно номинированы в долларах.

По мере роста биткоина для покрытия фиксированного долларового обязательства требуется меньше биткоинов, поэтому больше биткоинов остается приходящимися на обыкновенных акционеров. При снижении биткоина происходит обратное. Таким образом, Net BPS растет вместе с ценой биткоина и падает при ее снижении, при условии фиксированных старших требований, запасов и количества акций.

Эта взаимосвязь создает как проблему, так и важное преимущество.

Проблема: правильное измерение аккреции

Проблема в том, что изменения Net BPS во времени объединяют эффекты корпоративных действий с движениями рыночной цены биткоина. Рост цены биткоина может увеличить Net BPS даже тогда, когда финансовые решения компании разрушают стоимость для обыкновенных акционеров, тогда как падение цен на биткоин может скрыть выгоды от действительно аккретивных сделок. Поэтому прямое сравнение наблюдаемых значений Net BPS на разные даты является ненадежным методом оценки решений руководства о распределении капитала.

Однако raw BPS и BPADS также являются неадекватными мерами экономической аккреции. Рассмотрим компанию, выпускающую долг для покупки биткоинов: любая положительная сумма биткоинов, купленных за счет долга, увеличивает raw BPS, поскольку запасы биткоинов растут, а количество обыкновенных акций остается неизменным, независимо от процентной ставки долга или обязательств по погашению. Аналогично, выпуск привилегированных акций для покупки биткоинов увеличивает raw BPS, даже если привилегированные акции выпущены со значительным дисконтом к номиналу и несут дорогостоящие дивидендные обязательства. Эти сделки увеличивают валовое владение биткоинами на обыкновенную акцию, потенциально уменьшая остаточную стоимость, приходящуюся на обыкновенных акционеров.

Правильный способ измерения экономической аккреции — сравнивать Net BPS до и после сделки при постоянной цене биткоина. Это изолирует эффекты изменений запасов биткоинов, старших требований, денежных средств и количества акций, показывая, действительно ли корпоративное действие увеличивает биткоинный эквивалент остаточных активов, приходящихся на каждую обыкновенную акцию.

Преимущество: Net BPS как мера ликвидационной стоимости обыкновенного капитала

Пожалуй, величайшее преимущество Net BPS — его связь с экономической стоимостью обыкновенного капитала. Когда биткоин является основным казначейским активом компании, Net BPS, рассчитанный с соответствующей поправкой на денежные средства, приближается к номинированной в биткоинах ликвидационной стоимости, приходящейся на каждую обыкновенную акцию.

(Примечание: под ликвидационной стоимостью здесь понимается стоимость, на которую имели бы право обыкновенные акционеры, если бы они ликвидировали компанию, погасили все требования и разделили остаток между собой. Это не имеет ничего общего с «ликвидационной стоимостью», связанной с маржинальными торговыми позициями с плечом. Фактические возмещения при реальной ликвидации зависят от точных условий старших ценных бумаг, других активов и обязательств, расходов на ликвидацию и налогооблагаемых поступлений от продажи активов.)

Умножение Net BPS на цену биткоина конвертирует эту сумму в доллары, позволяя инвесторам сравнить эту цифру с рыночной ценой обыкновенных акций и измерить премию или дисконт, с которыми торгуются акции относительно их расчетной остаточной стоимости активов.

Это преимущество, которого не могут предложить BPS и BPADS. Поскольку Net BPS учитывает старшие требования, он дает более прямую меру активов, которые в конечном итоге принадлежат обыкновенным акционерам, что делает его наиболее релевантной основой для сравнения с рыночной ценой обыкновенных акций. Эта связь с ликвидационной стоимостью обыкновенного капитала также объясняет, почему аккрецию лучше всего измерять через изменения Net BPS при постоянной цене биткоина: фиксированная цена изолирует влияние корпоративных действий на остаточную стоимость активов, приходящуюся на каждую обыкновенную акцию. А поскольку Net BPS учитывает и старшие требования, и обыкновенные акции, он отражает влияние всех корпоративных действий, связанных с выпуском или выкупом долей в ценных бумагах, проецируя эти эффекты на обыкновенные акции.

Заключение

Каждая метрика Bitcoin на акцию служит своей цели. Raw BPS измеряет валовые запасы биткоинов, приходящиеся на существующие обыкновенные акции, BPADS учитывает потенциальное размытие, а Net BPS учитывает старшие требования, измеряя остаточную биткоин-стоимость, приходящуюся на обыкновенный капитал.

Для оценки структуры капитала Net BPS является наиболее всеобъемлющей из трех метрик. Фиксация цены биткоина позволяет инвесторам изолировать экономические эффекты финансовых сделок и оценить реальную аккрецию, а Net BPS обеспечивает прямую связь между балансом компании и рыночной стоимостью ее обыкновенных акций. Для читателей, применяющих эти метрики к реальным компаниям, практическими контрольными точками являются то, какое количество акций использует заявленный показатель, какие старшие требования вычитаются и как учитываются денежные средства — детали, определяющие, какую именно из этих метрик представляетheadline-цифра на самом деле.

Отказ от ответственности: этот контент был подготовлен от имени Bitcoin For Corporations исключительно в информационных целях. Он отражает собственный анализ и мнение автора и не должен рассматриваться как инвестиционная рекомендация. Ничто в этой статье не является предложением, приглашением или призывом покупать, продавать или подписываться на какие-либо ценные бумаги или финансовые продукты.

Эта статья, Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics, впервые появилась на Bitcoin Magazine и написана Allard Peng.