Значительную часть июля трейдеры Bitcoin указывали на понятную причину отсутствия направления на рынке. По их версии, крупная концентрация опционных контрактов удерживала Bitcoin в узком диапазоне, поскольку дилеры, продавшие эти контракты, покупали на снижениях и продавали на росте, чтобы поддерживать сбалансированными свои хеджевые позиции. После истечения этих контрактов рынок должен был перестать быть «прикрепленным» к диапазону, а Bitcoin — получить возможность двигаться свободнее.

Теперь это объяснение было проверено в ходе двух подряд пятничных экспираций, и Bitcoin остается близко к уровню, с которого начинал. В субботу актив торговался чуть ниже $64,000 после недели, в течение которой он не смог удержаться выше $66,000, а затем опустился обратно ниже уровня, который, как ожидалось, должна была поддержать структура позиционирования. После завершения этих экспираций оставшиеся данные указывают на слабый спрос на Bitcoin с обеих сторон рынка.

Недельные экспирации опционов не привели к прорыву

Около 19,000 опционов на Bitcoin номинальной стоимостью примерно $1,2 млрд истекли в пятницу в 08:00 UTC на Deribit, бирже, на которую приходится большая часть торговли криптоопционами. Deribit установила уровень максимальной боли для этой экспирации на $64,500. Bitcoin завершил день на $64,140, примерно на $360 ниже этого уровня, после открытия на $65,099 и внутридневного касания $63,740.

Неделей ранее экспирация такого же масштаба имела уровень максимальной боли $63,000, после чего Bitcoin в последующие дни двинулся к $65,400. Две экспирации привели к разным ценовым траекториям, и ни в одном случае не было очевидных признаков того, что уровень максимальной боли заметно притягивал рынок.

Максимальную боль часто упоминают так, будто это самостоятельная рыночная сила, однако это лишь расчетный показатель. Опцион дает держателю право купить или продать Bitcoin по установленной цене в конкретную дату. Максимальная боль — это цена, при которой продавцы опционов должны были бы выплатить наименьшую сумму при расчетах по этим контрактам. Она отражает, где накопились открытые ставки, исходя из еще не закрытых контрактов, но сама по себе не создает механизма, который толкает Bitcoin к этой цене.

Это различие важно, потому что опционы могут влиять на краткосрочную торговлю только через действия участников, которые хеджируют или закрывают позиции. Без устойчивого спотового спроса или вынужденных потоков на рынке деривативов один лишь уровень экспирации недостаточен, чтобы объяснить, почему Bitcoin торгуется в диапазоне.

Такая же осторожность применима и к цифре $1,2 млрд. Эта сумма отражает номинальную стоимость Bitcoin, на который ссылаются контракты, тогда как фактический капитал под риском составляет лишь небольшую часть этого номинала. Также невозможно с уверенностью сказать, как именно дилеры должны были хеджироваться перед расчетом, поскольку биржевые данные показывают количество контрактов на каждом страйке, но не раскрывают, какие участники держат каждую сторону сделки.

Поэтому уверенные заявления о позиционировании дилеров в значительной степени зависят от предположений. По мере роста рынка криптоопционов ошибки в таких предположениях становятся все более дорогостоящими. Ethereum добавил еще $234 млн к пятничному расчету, при уровне максимальной боли $1,875 и соотношении put-call 1.29, что отражало месячный спрос на защиту от снижения.

То, что действительно произошло в пятницу, было яснее видно в торговых данных. Общебиржевые показатели CryptoQuant отслеживают, какая сторона рынка пересекает спред ради исполнения, что служит приближенным индикатором того, какие участники действуют более срочно.

И в четверг, и в пятницу более срочной стороной были продавцы. Индекс премии Coinbase, сравнивающий цену Bitcoin на крупнейшей бирже США с ценами на офшорных площадках, в пятницу опустился до дисконта 0.088%. Это был самый широкий дисконт с 16 июля и указывал на отступление покупателей из США.

Трейдеры с leveraged long позициями в пятницу были ликвидированы на $45,9 млн, тогда как ликвидации short-позиций составили $7,4 млн, что дает дисбаланс примерно шесть к одному.

В целом кредитное плечо оставалось сдержанным. Ставки финансирования, то есть платежи, которые трейдеры с leveraged long позициями платят short-позициям за поддержание открытых позиций, в пятницу в среднем по биржам составили 0.0038%. Это ниже 0.0064% пятью днями ранее и лишь немного выше нейтрального уровня. Открытый интерес по фьючерсам и бессрочным контрактам завершил период на $22,35 млрд против $21,26 млрд на момент расчета предыдущей экспирации. В пятницу он также немного вырос, несмотря на снижение цены Bitcoin на 1.5%, что показывает добавление новых позиций во время падения.

Спотовые Bitcoin-ETF в США в четверг зафиксировали отток $225,2 млн, прервав серию притоков из семи сессий, которая привлекла почти $1 млрд. На BlackRock’s IBIT пришлось $202,5 млн этого разворота. Несмотря на отток, неделя все же завершилась с чистым положительным притоком около $274 млн.

Потоки ETF внимательно отслеживаются, поскольку спотовые продукты создают прямое давление покупок или продаж на первичном рынке при создании или погашении паев. В неделю, когда кредитное плечо не было экстремальным, разворот спроса на ETF в США стал еще одной полезной проверкой того, был ли диапазон обусловлен позиционированием в деривативах или более слабым участием на наличном рынке.

Возобновление напряженности между США и Ираном оказало давление на акции перед выходными и также потянуло крипторынки ниже. Crypto Fear and Greed Index снизился на три пункта до 28, а подразумеваемая волатильность опустилась к 35%.

Крупная июльская опционная ставка остается на расстоянии 9%

Доска Deribit показывает почти $5 млрд открытого интереса на страйках $70,000 и $72,000 для месячной экспирации 31 июля. Это составляет около 18% всей книги опционов на Bitcoin на бирже объемом $28 млрд. На обоих страйках значительно преобладают коллы. По состоянию на 20 июля около 27,000 контрактов находились на уровне $70,000 и примерно 21,000 — на уровне $72,000.

Одна структура составляет значительную часть этого позиционирования. Главный коммерческий директор Deribit Jean-David Péquignot описал одну блочную сделку, в рамках которой были куплены 20,000 коллов со страйком $70,000 и проданы 20,000 коллов со страйком $72,000. Двухногая сделка имела валовую номинальную стоимость около $2,5 млрд.

Эта структура приносит выплату, если Bitcoin завершит период выше $70,000, но перестает увеличивать прибыль после выхода цены за $72,000. Она также требует меньших первоначальных затрат, чем покупка только нижнего страйка, поскольку продажа более высокого страйка компенсирует часть премии. Сделка отражает ставку на целевое движение в конкретном временном окне, оплаченную через такую опционную структуру.

Это делает экспирацию 31 июля более чистой проверкой, чем меньшие недельные расчеты. Открытый интерес крупнее, он сосредоточен на двух близких колл-страйках, а сделка имеет определенную верхнюю границу, поэтому расчет покажет, был ли этот конкретный спрос на рост преждевременным, захеджированным, сокращенным или оставшимся вне денег.

Похоже, это окно было выбрано не случайно. Jimmy Yang из Orbit Markets, институционального поставщика ликвидности, связал спрос на коллы к 31 июля с ожиданиями принятия CLARITY Act, при этом с тех пор трейдеры сокращали экспозицию.

Сейчас Polymarket оценивает вероятность принятия в 2026 году примерно в 35%, что ниже более чем 80% в феврале. Снижение последовало за объединенным проектом Banking-Agriculture, из которого убрали положение об этике, требовавшееся демократами, что вызвало формальную оппозицию со стороны сенаторов Chris Murphy, Chris Van Hollen и Jeff Merkley. Августовские каникулы оставляют Сенату узкое окно для действий.

Экспирация также наступает через два дня после решения Федеральной резервной системы по денежно-кредитной политике. FOMC заседает 28 и 29 июля, заявление запланировано на среду в 2:00 p.m. ET, а пресс-конференция Kevin Warsh — через полчаса после этого.

К этому заседанию не прилагается набор экономических прогнозов, поэтому главным сигналом политики станет формулировка заявления. Ставки оставались в диапазоне 3.50%–3.75% на протяжении четырех заседаний подряд. Фьючерсные рынки закладывают примерно один шанс из трех на повышение на четверть пункта, тогда как снижение ставки оценивается фактически в ноль.

Губернатор Lisa Cook ссылалась на инфляцию на уровне 3.7%. Вице-председатель Philip Jefferson и губернатор Christopher Waller оба предупреждали, что политику, возможно, придется пересмотреть, если цены останутся повышенными.

Чтобы страйк $70,000 оказался в деньгах, Bitcoin должен вырасти примерно на 9% за шесть дней. Собственные вероятности Deribit оценивают шанс того, что Bitcoin просто коснется $70,000 в июле, в 14.5%, а вероятность касания $72,000 — в 4.1%.

Гамма-экспозиция, показывающая, насколько агрессивно дилеры должны корректировать хеджи при движении цены, сосредоточена на $65,000 и $72,000. Ближайший кластер находится непосредственно вокруг рыночной цены, но он относительно небольшой. Более крупный кластер расположен достаточно далеко, чтобы оказывать слабое влияние, если Bitcoin сначала самостоятельно не закроет большую часть разрыва.

В результате крупнейшая концентрация убежденности в опционах на Bitcoin находится на цене, достижению которой рынок присваивает вероятность менее одного шанса из шести. Кроме того, она истекает через 48 часов после заседания центрального банка, исход которого трейдеры не могут уверенно предсказать.

Две недельные экспирации, привлекшие внимание в этом месяце, теперь завершились, не изменив диапазон Bitcoin. Пока этот диапазон определяется участием на спотовом рынке, а за прошедшую неделю лишь немногие покупатели или продавцы обеспечили достаточный спрос, чтобы его пробить. Оставшаяся июльская экспирация проверит гораздо более крупный опционный кластер, но действует то же ограничение: без более сильного базового потока одного позиционирования пока недостаточно, чтобы вывести Bitcoin из диапазона.