Carry-трейды по фьючерсам на Bitcoin опережают казначейские облигации при 7.89%, а спотовые ETF на Bitcoin привлекают $853M за неделю

Синхронизированные данные рынка CME и казначейских облигаций от 7 августа показывают, что carry-трейды по фьючерсам на Bitcoin приносили доходность выше сопоставимого госдолга США, опровергая широко распространенное сравнение на крипторынках, утверждающее обратное. Это сравнение получило распространение, поскольку фьючерсный basis — один из немногих индикаторов институциональной арбитражной активности в Bitcoin в реальном времени, а его уровень относительно безрисковых ставок часто рассматривается как сигнал того, сколько специализированного арбитражного капитала задействовано на рынке.

Аналитик Marc Baumann оценил annualized basis по фьючерсам на Bitcoin примерно в 3%, а доходность двухлетних казначейских облигаций — в 3.8%, заявив, что криптовалютный спред отставал от государственного бенчмарка 157 дней подряд. Однако официальная кривая Treasury зафиксировала парную доходность двухлетних бумаг на уровне 4.19% 7 августа и 4.25% 10 августа.

Расчет по совпадающим датам с использованием бюллетеня по расчетам CME от 7 августа и нью-йоркского бенчмарка Bitcoin в 4 p.m. ET на уровне $64,880 дал три валовых annualized показателя выше того же дня Treasury yield 4.19%. Декабрьский контракт показал наименьшее значение из трех — 5.69%. CME Group управляет основной регулируемой в США площадкой для фьючерсов на Bitcoin, и ее данные по расчетам являются стандартным ориентиром для институциональных расчетов basis.

Поскольку 7 августа попадает в предложенное 157-дневное окно, одно это наблюдение нарушает серию, рассчитанную по сопоставимым входным данным CME и BRRNY. Другая площадка, срок до погашения, правило ролловера или ряд чистых затрат могут дать иное значение; в треде Baumann эти параметры не раскрывались.

Как работает carry по фьючерсам на Bitcoin

Позиция Bitcoin cash-and-carry обычно сочетает покупку на спотовом рынке с короткой позицией во фьючерсе. Трейдер стремится получить премию фьючерса к споту по мере схождения цен к экспирации. Annualized показатель зависит от конкретного контракта и времени, оставшегося до погашения.

Методология CME BasisWatch использует 60-секундное спотовое time-weighted average с 3:59 p.m. до 4 p.m. ET и ближайший месячный фьючерсный контракт на 4 p.m., с указанной процедурой ролловера. Таблица применяет аналогичные расчеты по совпадающим датам к августовскому контракту и расширяет их на сентябрьскую и декабрьскую структуру сроков. Два последних контракта находятся за пределами обзора ближайшего контракта BasisWatch.

Августовский контракт показал самый высокий валовой annualized basis — 7.89%, затем сентябрьский — 6.25% и декабрьский — 5.69%.

Доходность Treasury служит бенчмарком opportunity cost на ту же дату. Месячные фьючерсы находятся на разных горизонтах, и каждая торговая команда сталкивается со своей ставкой финансирования. Инвестиционный расчет также должен учитывать стоимость финансирования спотовой ноги, маржу, комиссии и исполнение обеих сторон сделки.

Называть такую сделку «безрисковой» значит игнорировать эти издержки. Исследование Bank for International Settlements по crypto carry показало, что одномесячный carry по Bitcoin на CME в 2021 году в отдельные моменты превышал 20%, одновременно фиксируя риски финансирования, плеча, маржи и ликвидации, которые могли прервать позицию до схождения цен.

Для арбитражного деска релевантный carry по фьючерсам на Bitcoin — это премия, остающаяся после затрат на funding, баланс и исполнение. Небольшой чистый спред может направить капитал в другое место, даже если институциональные игроки продолжают покупать Bitcoin по другим причинам.

Спотовые ETF на Bitcoin в США за неделю, завершившуюся 7 августа, зафиксировали чистый приток $853.54 million, причем положительные потоки наблюдались в каждой сессии. Итог за неделю показывает лишь объем средств, вошедших в продукты, но не позволяет определить, какая часть спотовой экспозиции была захеджирована короткими фьючерсами.

Сравнение за июль смешало дневной показатель с месячным итогом. Спотовые ETF на Bitcoin в США привлекли около $172 million net за весь июль, тогда как только 21 июля пришлось примерно $203 million. Упомянутая сумма $205 million, по-видимому, ближе к округленному дневному значению.

Категории трейдеров Commodity Futures Trading Commission дают агрегированные позиции по типам участников, но не показывают, какой именно спот- или ETF-хедж стоит за короткой фьючерсной позицией. Анализ CryptoSlate структуры рынка ETF и CME описывает повторяющийся механизм carry. По-прежнему отсутствуют данные на уровне трейдера, связывающие покупку ETF с соответствующей фьючерсной ногой.

Историческая параллель Baumann охватывала период с августа 2022 года по январь 2023 года. Bitcoin торговался около $15,863 9 ноября 2022 года во время краха FTX, поэтому зафиксированный минимум пришелся на середину этого окна, а не на январский конец периода. Такая хронология не дает оснований считать завершение очередного периода низкого carry сигналом цикла-дна.

Возврат спроса на cash-and-carry должен оставить три наблюдаемых следа. Во-первых, basis по фьючерсам после издержек должен превысить бенчмарк funding, соответствующий горизонту контракта. Во-вторых, чистые притоки в ETF должны сохраняться по мере расширения спреда. В-третьих, open interest CME и позиционирование трейдеров должны показывать более активное использование коротких фьючерсов.

В совокупности такие движения были бы совместимы с ростом арбитражного капитала на рынке. Тем не менее агрегированные данные ETF и CFTC все равно не могут доказать, что одни и те же инвесторы держат обе ноги сделки, поскольку ни один из массивов не дает связи на уровне трейдера.

Цена Bitcoin может расти на фоне направленных покупок, даже если carry-спред остается непривлекательным. Более полезный институциональный ориентир — это чистый basis после затрат на funding, рассматриваемый вместе с потоками ETF и позиционированием CME, а не вместо них.