В американских спотовых биткоин-ETF одновременно фиксируются оттоки и накопления со стороны связанных с суверенными фондами покупателей — расхождение, которое, по мнению Galaxy Research, отражает два совершенно различных инвестиционных подхода, а не единое направление ставки на биткоин. Понимание того, какой именно капитал уходит, а какой приходит, меняет прочтение headline-цифр по потокам.

Концентрированные продажи за оттоками из ETF

По данным Galaxy Research, учреждения, подающие SEC Form 13F — квартальную отчётность о владении ценными бумагами, обязательную для институциональных управляющих с активами в американские ценные бумаги не менее 100 млн долларов и подаваемую в течение 45 дней после конца квартала, — держали 355 000 BTC в эквиваленте в спотовых биткоин-ETF по состоянию на 30 сентября 2025 года. К июню 2026 года этот показатель упал до 307 000 BTC — снижение на 14% примерно за девять месяцев.

Продажи были высококонцентрированными. Девять названных компаний — Millennium, Brevan Howard, Goldman Sachs, Capula, Farallon, D.E. Shaw, Schonfeld, Symmetry и Tudor — совокупно сократили позиции на 68 000 BTC в эквиваленте. Одна эта цифра превысила совокупное чистое снижение на 48 000 BTC по всем примерно 2 200 отчитавшимся компаниям, то есть остальная база подавших отчёты наращивала позиции, пока эти девять выходили.

Galaxy связывает выход «быстрых денег» с конкретным механизмом: экономика сделки cash-and-carry ухудшилась. 30-дневная средняя годовая базисная доходность ближайшего фьючерса CME — спред между ближайшими фьючерсами CME Group на биткоин и спотовым биткоином — снизилась с 7,9% до исторического максимума биткоина до 4,8% за 30 дней по 21 октября, сжав премию к трёхмесячным казначейским векселям с 3,9 процентного пункта до всего 0,6 процентного пункта. Когда carry едва превышает безрисковую ставку, арбитражные ETF-позиции теряют обоснование.

Данные по деривативам подтверждают эту картину. Чистая длинная позиция управляющих активами по фьючерсам на биткоин на CME упала с 43 300 BTC на историческом максимуме до 18 400 BTC — снижение на 57%, — а чистая короткая позиция плечевых фондов сократилась с 71 400 BTC до 30 600 BTC. Вместе эти движения указывают на демонтаж всей структуры базисной сделки — длинной позиции в спотовом ETF в паре с короткой позицией по фьючерсам CME. Прежняя серия притоков в биткоин-ETF была отчасти построена на той же арбитражной динамике.

Суверенные покупатели поглощают предложение

Galaxy называет среди покупателей, поглощающих акции ETF на фоне выхода «быстрых денег», подразделение частного капитала Morgan Stanley, Mubadala — государственную инвестиционную компанию Абу-Даби — и Abu Dhabi Investment Council, ещё один инвестиционный орган правительства Абу-Даби. Это не арбитражные отделы в погоне за годовой доходностью 4,8%; это аллокаторы с длительным горизонтом, чьи инвестиционные горизонты измеряются годами, а не кварталами.

Это различие важно для интерпретации данных о чистых потоках. Совокупная позиция по 13F сократилась на 48 000 BTC, но эта headline-цифра скрывает внутреннюю ротацию: девять концентрированных продавцов избавились от 68 000 BTC, тогда как более широкая база отчитавшихся, включая связанные с суверенными фондами структуры, в совокупности добавила около 20 000 BTC.

Суверенные и квазисуверенные фонды действуют в рамках ограничений по раскрытию информации, которые ограничивают возможности подтверждения на основе одних лишь публичных отчётов. Анализ Galaxy опирается на представления SEC Form 13F, которые охватывают отчитывающиеся учреждения, но исключают многих консультантов, семейные офисы и неамериканские структуры. Поэтому список покупателей является неполной картиной, и фактический масштаб суверенных накоплений может отличаться от того, что показывают отчёты.

Что отчёты действительно показывают, по данным Galaxy, — так это то, что биткоин-позиции неподавших отчёты — категория, включающая кошельки и кастодиальные позиции вне структуры ETF, — снизились лишь на 6,6% за тот же период, когда цена биткоина упала на 49%. Такая относительная устойчивость указывает на класс держателей с достаточно сильной убеждённостью, чтобы пережить почти двукратное падение цены без пропорциональной ликвидации, — поведение, более соответствующее стратегическому размещению, чем трендовой торговле. Медведи отметили бы, что падение цен может столь же отражать держателей, не способных или не желающих фиксировать убытки, а не обязательно стратегическое терпение.

Могут ли продажи ETF и суверенные покупки сосуществовать?

Кажущееся противоречие — оттоки наряду с накоплением — исчезает, если понимать структуру ETF как нейтральный инструмент, используемый инвесторами с противоположными временными горизонтами. Эта структура доступна как регулируемый механизм с января 2024 года, когда SEC одобрила первые американские спотовые биткоин-ETF, и не накладывает ограничений на то, закрывает ли держатель арбитраж или формирует резерв. Арбитражёр, продающий акции ETF для фиксации сжавшейся базисной доходности, и суверенный фонд, покупающий те же акции как долгосрочное резервное размещение, совершают сделки с одним инструментом по совершенно разным причинам. Чистый поток отрицателен; состав оставшихся держателей улучшается с точки зрения срока, хотя эта качественная оценка — бычий сценарий, который нельзя напрямую измерить по одним лишь отчётам.

На момент написания биткоин торговался по 81 398 долларов, прибавив примерно 0,9% за предыдущие 24 часа, с рыночной капитализацией около 1,64 трлн долларов и 24-часовым объёмом торгов около 25,5 млрд долларов по данным CoinGecko. Индекс страха и жадности показал 51 — уверенно нейтральную территорию, что соответствует рынку, поглотившему заголовки об оттоках без панической реакции, но ещё не переоценённому на фоне нарратива о суверенных покупках.

Бычий и медвежий сценарии

Медвежий случай прост. Совокупные позиции в биткоин-ETF по 13F по-прежнему снизились на 14%, девять уходящих компаний представляли значительные активы под управлением, а демонтаж сжавшейся базисной сделки может стать самоподдерживающимся, если больше арбитражёров одновременно пересмотрят ту же математику. Дальнейшее сужение базиса CME к нулю устранит оставшийся стимул для carry и может спровоцировать дополнительные институциональные погашения до того, как суверенные накопления достигнут масштаба, достаточного для компенсации оттоков.

Бычий случай опирается на состав держателей, а не на направление потоков. Если ротация от арбитражного капитала к аллокаторам с длительным горизонтом реальна, оставшаяся база владельцев ETF менее склонна выходить лишь из-за слабости цены, снижая будущее давление продаж при данном падении цены биткоина. Наблюдение Galaxy о том, что позиции неподавших отчёты снизились лишь на 6,6% при падении цены на 49%, — самый ясный аргумент в поддержку этого тезиса, хотя он остаётся выводом, а не подтверждённой портфельной политикой какого-либо названного суверенного субъекта. Отдельно: недавняя консолидация биткоина выше уровня 78 000 долларов на фоне жёстких комментариев ФРС указывает на то, что ценовой пол пока удерживается, однако макроголовые ветра не утихли полностью.

За чем следить дальше

Три точки данных проверят тезис: последующие отчёты 13F за квартал, завершающийся в сентябре 2026 года; любое официальное раскрытие информации от Mubadala или Abu Dhabi Investment Council относительно их позиций в биткоин-ETF; и спред базиса CME относительно доходности трёхмесячных казначейских векселей. Если базис удержится выше безрисковых ставок, стимул для дальнейшего демонтажа carry-сделок уменьшится; если сожмётся ещё больше, цикл оттоков может быть не завершён.

Иными словами, потоки ETF — лишь один сигнал спроса, и состав покупателей и продавцов внутри потока важнее чистой цифры. Суверенные позиции требуют независимой проверки, учитывая, что анализ Galaxy опирается на отчёты Form 13F, охватывающие отчитывающиеся учреждения, но не всех участников рынка. Тайминг и масштаб определят рыночный эффект: темп суверенных накоплений относительно возможных дальнейших выходов «быстрых денег» решит, превратится ли улучшение состава держателей в ценовую поддержку.

Инвесторы, отслеживающие законодательное измерение, могут также следить за инициативами вроде предложения о биткоин-облигациях в Нью-Гэмпшире, которое иллюстрирует, как суверенная и квазисуверенная экспозиция на биткоин обсуждается одновременно в нескольких юрисдикциях.

Отказ от ответственности: эта статья носит исключительно информационный характер и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Рынки криптовалют и цифровых активов сопряжены со значительным риском. Всегда проводите собственное исследование перед принятием решений.